金融去槓桿的關鍵環節和問題在哪裡

隨著外匯占款趨勢性下降，商業銀行從央行獲得低成本基礎貨幣供給的局面發生了改變，基礎貨幣形成了「央行-大型銀行-中小銀行」的流通路徑。處於鏈條下游的中小銀行主要通過發行同業存單滿足流動性需求，相比外匯占款的「零成本」資金供給，中小銀行資產配置壓力較之以往有所加大。實體經濟低回報率促使銀行通過期限錯配和加槓桿來實現套利。隨著資金鏈條加長，銀行對短期資金來源的依賴性逐步提高，往往通過借新還舊來使資金鏈條不斷裂，流動性風險加大。同時，層層加槓桿的過程也是信用質量逐級遞減和交叉金融風險逐漸升高的過程。金融去槓桿主要解決的即以上兩類風險。要促進金融機構去槓桿，可以從央行提供基礎貨幣環節和商業銀行之間的業務往來環節入手，但是要根本解決這個問題，還需提高商業銀行投資實體經濟的收益率，使之風險與收益相匹配，資金成本與投資收益相匹配。

作者：朱妮（工商銀行 城市金融研究所）

從去年年底開始，金融去槓桿成為宏觀調控中的高頻辭彙。在多部門的聯手整頓下，金融去槓桿在今年上半年初見成效。從負債端衡量，銀行業存款類金融機構槓桿率從2016年末的72.4%下降到今年一季度末的71.2%；從資產端衡量，槓桿率從2016年末的78.1%下降到今年一季度末的77.3%。兩種口徑的金融槓桿率基本都下降了1個百分點。金融機構加槓桿的原因有什麼？怎樣加槓桿？目前金融去槓桿的邏輯是什麼？去槓桿還需要解決什麼問題？這些將是本文試圖梳理和回答的問題。

一、信用空轉推高M2/GDP

自2008年全球金融危機爆發之後，的信貸增速顯著超過GDP增速，如圖1所示，在2008年至2016年期間，金融機構貸款餘額與GDP的比率由95%上升至143%，而在同一時期內，GDP同比增速則從2008年的9.7%下滑至2016年的6.7%。這說明單位信貸推動經濟增長的能力已經顯著下降。與此同時，的信用貨幣依然以較快的速度被創造出來。截至2016年，M2/GDP已高達208。與實體經濟不斷下滑的增速相比，目前存在過度的信用創造，或者說一部分信用創造活動與實體經濟生產之間並沒有直接的聯繫。

圖1 信貸增長對GDP的拉動作用減小

傳統的信用衍生過程主要存在於「銀行-企業」之間。以央行釋放基礎貨幣為起點，以銀行為代表的金融機構擔當中介，通過發放貸款、貸款回存、再發放貸款來實現信用派生。實體經濟部門的較快發展使企業產生向銀行貸款來擴大生產和投資的動力，而這又進一步促進經濟發展，催生企業進一步融資擴規模的需求，最後形成一個互相促進的循環，在數據上表現為貨幣乘數與GDP增速同增同減，兩者之間具有比較明顯的正相關關係。這種信用衍生過程也存在於銀行與非銀機構之間。比如，銀行將資金借給非銀機構，非銀機構再將其存放於銀行體系。不過與「銀行-企業」之間信用衍生規模相比，過去這種「銀行-非銀金融機構」的規模較小，對於貨幣乘數與經濟增速之間的正相關關係干擾較小。

但2014年後，原本「銀行-企業」信用衍生鏈條的主導地位逐漸被「銀行-非銀金融機構」所取代，在數據上表現為貨幣乘數與經濟增速開始加快背離（見圖2）。

圖2 貨幣乘數與GDP增速出現背離

金融體系內部的信用創造活動成就了近年來金融業規模的壯大與「自我繁榮」。2008年到2016年，金融業增加值佔GDP的比重，由5.7%上升至8.3%，不僅超過了房地產業增加值佔GDP的比重（見圖3），甚至比享有世界金融強國之稱的美國還要高（美國為7%）。2016年，銀行業實現凈利潤1.65萬億元，同期全國規模以上工業企業實現利潤總額6.88萬億元，銀行業利潤接近於規模以上工業利潤的四分之一。金融業的相對繁榮對社會資金產生了巨大的吸引力，才出現了我們看到的企業一哄而起辦金融，各種新金融、准金融、類金融機構遍地開花，加劇了資金的空轉，引發了部分學者對經濟過度金融化的擔憂。

圖3 金融業增加值佔GDP比重超過房地產

二、降低金融內部信用創造：「緊貨幣+嚴監管」

要遏制資金空轉、經濟過度金融化的勢頭，按照前面的分析，應從降低金融體系內部的信用創造入手。而要降低信用創造，又可以從基礎貨幣和貨幣乘數兩方面著力。從上半年監管層的做法來看，體現在「兩手抓」：央行抓基礎貨幣供給，「三會」抓各類遊離於監管之外的信用創造業務，即「緊貨幣+嚴監管」的政策搭配。

首先，央行在基礎貨幣投放上更加謹慎，目的是從資金供給的源頭（基礎貨幣供應）上遏制過度信用創造的勢頭。在外匯占款出現下降以後，央行創造了多種新型貨幣政策工具進行貨幣投放。在新的基礎貨幣投放方式中，中央銀行對貨幣總量增長的把控能力較以往有所增強，對資金的投放和回籠時點的把握、對資金收放規模的把控，已經精確到以「每天」的資金量進行測算，是一種「精準滴灌」的流動性注入方式。體現了央行今年以來貨幣政策維持資金「緊平衡」的政策取向。一季度，基礎貨幣餘額凈減少7000億元，其中由外匯占款下降導致的基礎貨幣下降約為3216億元，由央行公開市場操作及各類借貸便利工具（包括跨年到期資金）導致的基礎貨幣下降約3780億元。可見，央行在有意控制基礎貨幣餘額的增長速度。

表1 一季度基礎貨幣變化

其次是加強業務監管，嚴控金融體系內部加槓桿行為。3月下旬至4月中旬，強監管系列政策密集出台，針對金融機構表外業務、同業業務、投資業務、理財業務等開展集中整頓和檢查，主要目的是控制金融體系內部的過度加槓桿行為，從數據上看，就是要降低貨幣乘數。二季度末，貨幣乘數為5.37，儘管在3月末的基礎上進一步提高，但提升的幅度已經比3月末有所收窄。

三、金融體系內部加槓桿過程

一季度末，貨幣乘數在沒有降準的情況下創下5.29的歷史新高，使得在基礎貨幣凈減少的情況下，M2增速依然實現了10.6%的較快增長。貨幣乘數創新高，與金融機構（主要是中小銀行與非銀金融機構）的加槓桿行為有關，其中一個原因在於央行基礎貨幣投放方式的改變推動金融機構資金成本有所上升。

（一）基礎貨幣投放環節增加，中小銀行資金成本上升

在傳統以外匯占款為主的基礎貨幣投放方式中，商業銀行通過居民企業的售匯行為換得外匯，再將外匯拿到中央銀行進行兌換。這種方式下，商業銀行從央行直接獲得基礎貨幣，成本很低。2012年，外匯占款增長的月度波動加大（見圖4），2012年末，外匯占款餘額僅比上年末增長4281億元，傳統的基礎貨幣投放渠道受阻，對央行流動性管理提出了挑戰，促使央行在2013年初推出了常備借貸便利（SLF）。2014年，央行又先後創立了短期流動性調節工具（SLO）、抵押補充貸款（PSL）和中期借貸便利（MLF）等新型貨幣政策工具，作為貨幣投放的補充渠道，基礎貨幣投放逐步向新型貨幣政策工具轉移。2015年和2016年，外匯占款餘額出現持續下降，央行通過市場工具投放基礎貨幣的力度加大。這些流動性投放工具需要商業銀行提供高質量的抵押品，包括國債、央行票據、政策性金融債、高評級信用債等。相對於大型商業銀行，中小行能提供的抵押品非常有限。因此，大銀行吸收了大部分的基礎貨幣投放，中小銀行為了獲得資金，就要藉助銀行間市場工具向大銀行融資。基礎貨幣投放渠道演變成為「央行-大型商業銀行-中小商業銀行」，即中央銀行通過貨幣政策工具為大型商業銀行提供流動性，再由大型商業銀行通過銀行間市場工具「搬運」給中小商業銀行。

圖4 外匯占款月度凈增額

2014年，為了規範同業業務，防止監管套利，銀監會127號文劃定了一條同業負債/總負債不能超過三分之一的紅線，限制了中小銀行通過傳統的「同業存放」、「拆入資金」和「賣出回購」等同業負債業務融資的能力。2013年12月，為了推進利率市場化而啟動的銀行間市場同業存單業務恰恰未納入同業負債進行管理，而且資金融入方不必提供質押，資金到手后不繳納存款準備金；於資金融出方而言，同業存單能作為質押回購標的和MLF的質押品，其投資收益不僅高於經濟下行期實體經濟投資回報率，還免征利息收入增值稅，因而受到歡迎。於是，同業存單毫無懸念地成為了中小商業銀行（主要是股份制銀行和城商行）主動負債、擴張規模的利器。2015年和2016年，同業存單發行規模出現井噴，分別達到5.1萬億和13萬億元，年增長率高達464%和156%。可以看到，同業存單規模飆升的年份剛好與外匯占款餘額下降相重合，一個原因就是央行基礎貨幣發行方式的轉變。

儘管央行推出的各類新型貨幣政策工具彌補了外匯占款下降對基礎貨幣增長的影響，中小銀行也找到了同業存單這個從大銀行快速融入資金的辦法，基礎貨幣投放「量」的問題解決了，卻帶來了「價」的升高。與外匯占款幾乎為零的資金成本相比，央行發行的新型貨幣政策工具的加權平均利率基本都在3%以上，今年一季度，央行還上調了MSL和SLF發行利率。處於基礎貨幣流通鏈條末端的中小銀行資金成本上升壓力更大，同業存單利率在資金緊張時更是一度衝到了5%。加上實體經濟投資回報率下降，迫於資產負債壓力，中小銀行不得不通過購買同業理財、委外等金融產品，將資產管理壓力逐步向其他銀行和非銀金融機構傳導。非銀金融機構再通過證券、基金等產品，把大部分被資金投到了債市、股市。同一筆資金，在銀行之間、銀行與非銀金融機構之間反覆流轉，被冠以不同的金融產品名稱，再被反覆抵押。有的通過對接房地產、兩高一剩行業，還算是進入了實體部門，有的則持續在金融領域空轉，最後可能以同業存款的方式又回到了銀行體系。在這個過程中，信用僅僅在金融領域就被「憑空」不斷地創造出來，推動貨幣乘數在進入2015年以後出現快速攀升，與GDP增速間出現明顯背離，且程度不斷加大。

圖5 外匯占款餘額在2015和2016年出現凈減少

圖6 同業存單發行規模在2015和2016年井噴

（二）金融加槓桿的套利模式

銀行是如何通過加槓桿實現套利的？首先，大型銀行從央行獲得流動性后，從中小銀行購買同業存單。從去年12月開始，同業存單一個月期利率不僅超過同期限的SLF利率，甚至比一年期MLF還要高。大銀行購買中小銀行同業存單具有低成本高收益的套利空間。

圖7 同業存單利率超過央行新型貨幣投放工具

其次，中小銀行發行同業存單，購買收益更高的同業存單或同業理財。不同期限和不同風險級別的同業存單具有不同的收益率。大多數情況下，中長期同業存單利率高於短期同業存單利率，風險高的銀行發行的同業存單利率高於風險低的銀行同業存單。因此中小商行存在發短買長以及購買風險更高的同業存單進行套利的動機。中小銀行發行同業存單獲取的資金除了購買收益更高的同業存單外，也會購買其他銀行的同業理財。無論是股份制商業銀行還是城市商業銀行，其發行的同業理財的收益率大多數情況下都高於同期限的同業存單收益率（圖8）。

圖8 同業存單收益率一般低於同業理財收益率

第三，同業存單和同業理財資金委外管理。在前面環節中，中小銀行通過存單、同業理財募集資金已經相當於加了一次槓桿，而在配置資產時為了提高收益，還會進一步加槓桿。中小銀行由於信貸需求以及資金管理能力有限，常把通過同業理財或者同業存單籌措的資金委託券商、基金和私募等代為管理。銀行及承接其委外的非銀機構在投資債券市場產品時，通常會通過不斷的質押式回購等槓桿操作，來放大投資收益，這就是第二次加槓桿。

至此，我們可以大致總結出金融加槓桿的過程：一是中小銀行通過互持同業存單的方式，獲得利差收入。互持同業存單套利之所以存在，一方面是因為不同評級銀行發行的存單利率不一，AA級同業存單收益率始終比同期限AAA級收益率高。銀行發行存單加槓桿，購買評級更低銀行發行的同業存單，賺取息差。另一方面是因為不同期限的同業存單利率不同，一般而言，期限越長，收益率越高，銀行通過賣短買長的期限錯配的方式加槓桿套利。二是中小銀行發行同業存單購買同業理財，同業理財又購買同業存單，層層嵌套。三是銀行將同業理財或同業存單募集的資金通過委外業務配置債券類，再通過質押式回購進行短期資金融通，並將融入的資金投於中長期產品，實現又一次的加槓桿和期限錯配。委外業務還通過將債券市場、股票市場與銀行連結，提高了銀行業的輸入性風險。

四、多方面促進金融去槓桿

（一）急速去槓桿的風險——流動性危機

一般地，快速去槓桿的後果是帶來流動性的驟然緊縮。當大量的槓桿交易者借貸條件受到限制，理性選擇不是去借用昂貴的資本，而是通過賣出自己的已有頭寸來降槓桿。但通常這時候市場流動性已經非常緊張，具有強烈降槓桿需求的投資者，就不得不用更低的價格來賣出自己的頭寸。這讓擔保物價值下滑更多、借貸條件更加收緊，投資者損失進一步加大，流動性進一步緊張。最終形成市場流動性水平螺旋式快速下降。

結合當前情況，金融體系內部加槓桿的動力主要來自於期限錯配帶來的利差。期限錯配越嚴重，銀行及非銀機構對短端資金的依賴性就越強，整個金融體系就變得越脆弱。一旦短期資金來源無法續接，銀行只能通過贖回未到期金融產品來應對流動性風險，由此可能引發一連串的贖回行為，掀起贖回潮，帶來流動性的快速收緊。

今年上半年尤其是二季度，在實施金融去槓桿政策過程中所出現的資金短缺、利率飆升事件，就是金融體系期限錯配風險的爆發。原因在於金融去槓桿政策將原本不受監管的加槓桿業務（同業理財、委外、同業存單）納入（或即將納入）監管框架，銀行籌措短期資金的能力受到了限制，短期資金來源規模受限，導致以往「借短投長」模式下，利用短期資金的不斷滾動續接來勉強維持流動性收支平衡的做法難以維繫。

（二）多方面入手促金融去槓桿

金融去槓桿的核心要義在於降低金融機構的期限錯配風險和相互交叉的信用風險。可以從以下幾個方面來考慮。一是在央行基礎貨幣供給環節增加中長期資金供給的力度，我們通常稱之為「鎖短放長」。從央行貨幣工具操作來看，加大中長期資金供給的確是當前金融去槓桿的一個著手點。今年4月份以來，央行明顯加大了1年期MLF的投放力度，從4月17日至8月15日，累計投放1年期MLF逾2萬億元，而今年年初至3月底，僅投放了8280億元。7天和1個月期的SLF在4月份以來的投放力度明顯減小，4月至7月，各累計投放415億元和471億元，而1月至3月分別累計投放達到1370億元和803億元。未來央行可以更多地針對中長期資金供給推出更多的貨幣供應工具。二是可適當拓寬央行公開市場操作對象範圍。目前央行公開市場操作的對象主要是為數不多的大型商業銀行，這樣做一方面有效控制了信用風險，避免了商業銀行「借錢不還」，另一方面在客觀上拉長了基礎貨幣供應鏈條，使中小商業銀行在資金獲得方面更多地依賴於大型商業銀行，資金成本上升。如果根據商業銀行經營情況對公開市場操作對象名單進行動態調整，適度放寬資格標準，可以在一定程度上緩解資金成本上升的壓力。三是在商業銀行之間的環節，同業存單和同業理財是銀行加槓桿所依賴的主要工具。正是同業存單和同業理財以前不受監管的大量發行，才為銀行套利提供了可能。8月11日，在二季度貨幣政策報告中，央行明確從2018年一季度開始，將資產規模5000億元以上的銀行發行的一年以內的同業存單納入MPA同業負債佔比指標進行考核。而銀行理財也已經被納入MPA廣義信貸指標進行考核。四是理順信用關係，防止信用過度嵌套引發信用風險和交叉風險。這是「穿透式」監管的核心內容，即向下穿透核查底層資產，向上穿透核查最終投資者，識別資金最終投向是否符合宏觀調控和監管要求。五是給予商業銀行更多的投資實體經濟優質項目的機會。商業銀行不願意投資實體經濟，原因在於信貸投資的收益率非常有限（目前五年以上貸款利率為4.9%），而在經濟下行期，企業經營不善而倒閉的概率大增，信貸資產風險提高。收益與風險不相匹配，加上資金來源成本上升，銀行自然會惜貸慎貸。要解決這個問題，可以考慮拓寬銀行投資實體經濟渠道，比如大力推動投貸聯動業務，鼓勵銀行將資金投向經濟轉型中的創新型新興產業，將股權與債券相結合，使銀行在承擔高風險的同時能夠分享企業成長的紅利。只有當銀行在實體經濟中可以獲得足夠高的收益率，才能從根本上遏制金融機構加槓桿的動力。