加拿大升息是否引領全球央行緊縮貨幣政策？

摘要：

1.近期全球央行紛紛發表相對鷹派言論，如美聯儲加息、縮表或歐洲央行可能調整貨幣政策。不論加息和縮表都是央行緊縮貨幣政策工具。

2.加拿大央行七年來第一次調升利率，但因全球通脹壓力仍低，尚不足以引領全球加息。

3.英國央行則因脫歐導致英鎊貶值、通脹加劇，撤出部分貨幣刺激措施就可能變得有必要。

4.央行以防範金融風險發生為主。嚴監管金融去槓桿及適時釋放流動性，維持金融穩定。

核心觀點：

1.美國、歐洲及英國貨幣政策有轉變較為鷹派跡象，這並非是通脹壓力導引，乃經濟增長所致。

2.金融去槓桿，提供適當流動性，貨幣政策維持穩定中性。

3.加拿大央行雖加息，仍不致於引領全球央行緊縮貨幣政策。

隨著全球經濟的逐漸回暖，IMF上調2017年全球經濟增長預測，市場已經圍繞全球主要經濟體退出寬鬆貨幣政策展開討論。近期全球央行紛紛發表相對鷹派言論，例如美聯儲不僅宣布加息25基點，同時對外宣布縮表細節，亦即逐步縮減美聯儲因過去量化寬鬆(QE)所導致資產負債表擴大；歐洲央行行長多次提到歐洲經濟復甦，再通脹已經開啟，被市場解讀為歐央行貨幣政策將會轉向鷹派的暗示；英國央行行長表示，英國有必要退出部份刺激措施，主因為英國脫歐以來，英鎊貶值、通脹飆升，貨幣政策天平逐漸倒向加息一方；日本央行實施固定利率操作，購買新增10年期國債，使長期利率實際控制在零利率的水平，這是全球主要央行中唯一仍偏向寬鬆貨幣政策；加拿大央行7年之後加息一碼，市場也擔心是否將引領全球央行一同加息的動作，全球央行逐漸采流動性緊縮性政策。但球通脹壓力仍不高，美聯儲主席最新談話也偏較為鴿派，加國升息尚不足以引領全球。

茲將各國央行貨幣政策及影響分別說明如下：

1.美聯儲(Fed)：美聯儲主要是透過加息及量化寬鬆政策調整其資產負債表，進而引導利率變動，從而刺激經濟增長及影響市場走勢。

1)加息：美聯儲透過聯邦基金利率(Fed Fund Rate)，直接影響商業銀行資金成本，並將同業拆借市場的資金餘缺傳遞給工商企業，進而影響消費、投資和國民經濟。今年以來美聯儲將聯邦基金利率上調至1%~1.25%大致是符合市場預期，反應到債券市場則是短天期公債殖利率上揚，但長天期公債殖利率則無顯著上漲，殖利率曲線走平，這可能也顯現美國經濟並未顯著好轉，利率大幅上揚空間可能有限。目前市場預期美聯儲將在12月再升息一碼至1.25%~1.5%。2015年12月美聯儲進行了金融危機以來的首次加息，此後又分別於2016年12月、今年3月和6月三度加息，將聯邦基金利率目標區間上調至現行1%~1.25%。

美國聯邦基金利率

2)調整央行資產負債：縮表即縮減美聯儲資產負債表，而美聯儲資產負債表擴張和縮減主要分以下三階段：

a)擴張時期：從2008年金融海嘯發生時的不到0.9萬億美元，到目前的4.5萬億美元，包括約2.5萬億美元美國國債和接近2萬億美元抵押貸款支持證券，資產負債表大幅擴增了近三倍以上，而主要是透過三次量化寬鬆(QE)所致。

b)維持不變在當前水平：美聯儲為量化寬鬆按下了終止鍵，不再執行新的購債計劃，而將到期的債券採取買長債賣短債策略，令資產負債表規模維持在當前4.5萬億美元的水平。

c)縮表：而縮減資產負債表將是美聯儲貨幣政策正常化進程的最後一章。開始時先每月縮減公債再投資60億美元及機構債務和抵押貸款支持債券(MBS)再投資40億美元，然後每三個月將此上限分別提高60億美元及40億美元，直到最後每月縮減公債再投資升至300億美元，機構債務和抵押貸款支持債券升至400億美元。美聯儲目前資產負債表規模達到4.5萬億美元。根據CNBC報導，美聯儲可能最終的目標是將資產負債表縮減至2~2.5萬億美元水平，這意味著美聯儲將從金融市場收回2萬億美元，市場上可能出現公債及機構債務和抵押貸款支持債券(MBS)變多，而美元變少的流動性緊縮的情勢。

3)縮表對金融市場影響：不論加息和縮表都是美聯儲緊縮貨幣政策的工具，二者最終都會推升企業融資和家庭借貸成本，令美國信貸環境由寬變緊。美聯儲資產負債表應縮減到多大的規模才算合適，同時縮減的時間目前並無定論。高盛集團分析師預計，美聯儲最終資產負債表的規模可能為2萬億至2.9萬億美元，完成「縮表」將花費兩年半到五年的時間。美聯儲主席耶倫此前曾表示，美聯儲「縮表」后的最終規模「明顯要小」於當前4.5萬億美元的水平，但比危機之前的規模也要「大得多」，縮表主要對象是機構債務和抵押貸款支持債券。雖然縮表將造成公債殖利率上漲、股市出現振蕩，但縮表亦是央行貨幣政策正常化的一環，縮表最終對金融市場實際影響則取決於美聯儲縮表的時間及幅度而定。

美聯儲資產負債表

2.歐洲央行(ECB)：歐洲央行同樣透過貨幣政策及資產收購規模來刺激經濟增長。

1)經濟增長導致歐洲央行鷹派言論發聲：近期歐洲央行行長表示，加速增長的經濟本身將為歐洲央行提供支持，加上通縮風險已經消退，再通脹力量正在發揮作用。因此歐洲央行可能會收緊政策。歐洲央行委員法國央行行長表示，歐洲央行可能在今年秋季時調整貨幣政策。歐洲央行內部言論轉變，並非通脹壓顯現，而是基於歐洲經濟復甦。從歐元區PMI數據來看，2017年6月歐元區製造業PMI為57.4，創下2010年5月以來新高；從失業率來看，歐元區、德國以及法國失業率2016年以來持續下降，經濟復甦帶動了失業率下降，2017年第一季度GDP同比增長2.5%，說明歐元區經濟增長穩定。

歐元區製造業PMI指數

2)歐洲央行僅會減少購債規模，而不會完全退出：歐洲央行目前資產收購規模為每個月600億歐元，預估在9月時可能縮減購債規模至400億歐元，主要的原因是經濟雖增長，但太早退出購債可能傷害經濟，決策層可能會在制定2018年才考慮終止購買資產抵押證券(ABS)的計劃。

歐元央行資產收購計劃

3)歐洲央行鷹派言論對金融市場影響：

a)歐元大幅上揚，而這主反應歐洲經蘇及歐洲公債殖上揚，美債和歐債殖利率利差收斂所致。

b)歐洲公債價格下跌，歐債殖利率上漲，全球公債殖利率有上揚的壓力。但歐元區6月CPI僅1.3%，遠低於歐洲央行目標區2%，顯示殖上揚空間應不大。

歐元走勢圖

3.英國央行

近期英國央行行長卡尼表示，如果央行麾下的貨幣政策委員會（MPC）面臨的權衡壓力有所減輕，且相應的政策決策變得更傳統，那麼撤出部分貨幣刺激措施就可能變得有必要，對政策的任何改變「在範圍上將是有限的，步伐上將是逐步的」。近期英國因英國脫歐，英鎊貶值，通脹壓力上揚，英國央行可能改變其貨幣政策以減緩通脹上漲壓力。但調查顯示英國大型企業投資計劃減少，主因一旦英國脫離歐盟，英國的整體商業環境將會更加糟糕，為英國央行升息添加變數。

4.日本央行

日本央行宣布以0.11%的固定利率從市場購買無限量的10年期國債，並將5-10 年期國債的購買量從前次操作的4500 億日元提升到5000 億日元。但這種所謂以固定利率從市場購買無限量的10年期國債，僅是日本央行國債購買操作的一個微調，並非貨幣政策方向的改變，也顯示日本央行貨幣政策相對仍較為寬鬆。

自2016 年9 月推出「QQE」控制殖利率曲線的操作框架以來，日本央行總共實施過三次這種「固定利率、無限量購買」的操作。除了上周五這一次，另外兩次操作分別在2016 年11 月和2017 年2 月。日本央行希望能通過這種所謂的「無限量購買」壓低長端利率進而控制通縮。

日本央行目前已經持有約45%的日本國債，如果按照目前每年80 萬億的國債購買力度買下去，到2018 年底日本央行將持有70%左右的日本國債。

5.央行

由於整體信貨占經濟成長比重高，也為了防範資產泡沫破裂風險。央行去年推出宏觀審慎評估體系，從今年一季度起開始按季度考核金融機構。主要強調嚴監管及金融去槓桿等，央行一連串的金融去槓桿使今年以年銀行間資金較為緊縮，銀行間同業拆借利率上漲，也帶公債殖利率上揚。由於宏觀審慎考核對銀行的資產負債管理和流動性管理都提出了更嚴格要求，使得銀行開始主動調整同業資產和負債結構，銀行的同業業務和表外業務出現了明顯收縮，從目前來看，金融去槓桿效果已經顯現，但這並不意味金融去槓桿不做了，相反的在穩定金融環境下，央行的金融去槓桿將實施行一段間，但同時央行亦會適時透過公開市場操作釋出流動性，央行主要操作投放餘額從5 月底的不足7.2 萬億人民幣，一路上升至6月20日的最高點7.7萬億，增量部分幾乎都來自於逆回購操作，顯示央行主軸是流動性適當，伴隨著嚴監管及金融去槓桿。

附表：各國央行貨幣政策比較

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