招商證券謝亞軒：十張圖看懂存款為何出現下行

核心觀點：

以下為正文內容：

我們此前的報告《從M2結構變化看未來走勢-有關貨幣的學與思之三》引發市場熱議，路演投資者的疑問集中在存款下滑的原因，與債市回暖、流動性供應邊際改善是否會導致M2或者存款同比增速重新上行至10%以上。為了釐清M2和存款下滑的原因，我們對此進行深入剖析，這是理解銀行「負債荒」的一個重要視角。

前奏：存款與M2的差別和聯繫

存款和M2並不是同一概念。存款來自於銀行信貸收支表(人民幣)，包含境內存款、境外存款。其中，境內存款中包含住戶存款、非金融企業存款、政府存款和非銀行業金融機構存款。換句話說，存款與M2的差別是不納入廣義貨幣的存款(比如財政存款、可轉讓存款)、境外存款的人民幣款項僅記入前者，而流通中的貨幣M0僅計入後者。

M2=存款-境外存款-不納入廣義貨幣的存款 M0 Δ非銀行業金融機構存款

考慮這些因素之後，從信貸收支表的存款倒推M2的誤差約1%。歷史上兩者基本同向波動，因此，M2和存款走勢相關度很高。如果僅從歷史數據看似乎曾出現過背離，但其實不曾背離，只是由於非銀行業金融機構存款納入時點不同，而已公布數據不追溯調整。這1%左右的誤差主要是統計口徑略有不同，存款源自金融機構信貸收支表，包含央行、銀行業存款類金融機構、銀行業非存款類金融機構；而M2的統計口徑其他存款性公司，不包含央行和非存款性金融機構。比如非銀行業金融機構存款就在這兩者中略有不同。

第一張圖：M2的結構

在上篇報告中，我們深入分析了M2的結構。

M2分為兩部分：非銀部門持有的M2和非金融部門持有的M2，兩者的佔比分別為10%和90%。

其中，非銀部門持有的M2=證券公司客戶保證金存款 非存款類金融機構同業存款(亦稱為非銀同業存款) 保險存款；

非金融部門持有的M2=M0 住戶存款 機關團體存款 (非金融企業存款-不納入廣義貨幣的存款)-保險存款

M2的口徑中並不包含銀行部門，銀行同業往來、同業存單並不在此統計口徑當中。

第二張圖：M2中兩部門的同比增速變化

7月M2同比增速繼續下行，從5月9.6%降至9.2%。從結構來看，今年非金融部門持有的M2趨勢下滑，非銀部門持有的M2增速回升、較去年下半年小幅修復。非金融部門M2同比增速從5月10.6%降至7月9.8%，非銀部門則小幅回升，從0%升至3.7%。從趨勢來看，非銀部門的同比增速從2016年2月41.6%，至2016年7月已降至負值，今年上半年微升至零附近波動；非金融部門在2016年11月觸及高點13.5%，至2017年7月已經連續8個月下跌。

第三張圖：看清非銀部門持有M2的變化、及原因

非銀部門持有的M2同比增速快速回落出現在2016年上半年初，而今年趨勢上是回升的，這說明宏觀審慎管理體系MPA是主要影響因素。2016年初央行引入MPA考核，限制廣義信貸的增速。由於銀行的資產端主要是信貸、同業資產和債券資產，其中同業資產是靈活度最高，收益率又最低，因此是優先被拋售的資產。大型商業銀行壓縮同業資產，會降低融出意願，那麼小行和非銀機構的拆借和存款就會受到影響，同時流動性衝擊又會導致貨幣基金被贖回，導致銀行對非銀的負債下降。2017年表外理財納入MPA，考核繼續嚴格落實，因此一季度非銀部門的環比增速變化與去年同步。

4月銀監會嚴格落實已有監管政策，受此影響，銀行同業往來在4月劇烈收縮。非銀部門持有的M2環比變化只在5月疲弱，不過4月、6-7月都高於去年同期，這說明銀監會對非銀部門仍有負面影響，但程度而言不及MPA，這從去年下半年的波動也可看出。

因此，一個推論是，即便2017下半年監管政策趨緩，只要仍嚴格落實MPA監管，則非銀部門環比增速至年底預計難以超過5%。

第四、五張圖：非金融部門持有的M2的結構和同比增速

非金融部門持有的M2=M0 住戶存款 機關團體存款 納入廣義貨幣的非金融企業存款-保險存款；

非金融部門在M2中的佔比為90%。在非金融部門中，住戶、企業和機關團體佔比分別為47%，34%和19%。非金融部門的住戶部門的存款一直保持穩定(7月的下滑主要是季節性因素，一般季末后銀行表內居民存款流向表外)，但是企業部門和機關團體存款同比增速從2016年11月至今延續回落的趨勢，這將在後面重點分析。

第六、七、八張圖：非金融部門持有的M2:看清企業存款為何回落

我們認為應該要區別對待，把企業存款分為定期存款和活期存款。除去不納入廣義貨幣的存款，7月兩者的佔比分別為52%和48%。

企業定期存款的同比增速變化，受MPA監管政策、同業等銀行業務發展密切相關，與廣義信貸增速的走勢趨同，反映貨幣派生能力。央行新聞發布會談到「金融體系主動調整業務降低內部槓桿，表現在與同業、資管、表外以及影子銀行活動高度關聯的商業銀行股權及其他投資等科目擴張放緩，由此派生的存款下降」。2016年初開始執行MPA，企業定期存款同比增速出現趨勢性下行。雖然下半年同業空轉一度造成廣義信貸、企業存款的虛增，但是隨著債市的調整，同業業務鏈的斷裂，定期存款同比增速再度下行。2017年一季度MPA監管趨嚴加速這一趨勢，企業定期存款從16年10月的12.4%降至17年一季度末5.1%。4月「三會」出台的一系列政策，至7月企業定期存款同比增速降至2.9%。

企業活期存款下滑的主因是房地產銷售的下滑和企業債發行的放緩。此外，監管趨嚴，房地產融資受阻也會影響企業存款。這個變化其實是2015年至2016年上半年M1飆升的逆過程，具體分析請參見《作為水晶魔球的M1》。企業活期存款從2015年3月的低點-1.2%升至2016年7月的32.1%，觸頂后穩步回落，2017年7月已降至17.5%。

商品房銷售面積同比增速從2015年2月的低點-16.3%升至2016年4月的36.5%，隨後房地產政策全面收緊，銷售面積出現趨勢回落至2017年7月的14%。

企業債券同比增速從2016年4月31.6%觸及頂部，這裡面的債券主要是指信用債，2016年7月全球貨幣政策轉趨保守，同年10月末債市開始劇烈調整，2017年4月監管政策突變加劇債市調整，至17年6月降至7.1%，7月小幅反彈至7.6%。

因此，如果下半年MPA監管仍持續推進，房地產政策不松，企業定期存款增長仍會受到制約。企業活期存款可能有改善，來自於銀行業務的調整提高貨幣派生能力，以及債市融資環境的回暖，不過房地產銷售放緩仍會拖累。

第九張圖：非金融部門持有的M2:看清機關團體存款為何回落

機關團體存款增速的下降與地方債券發行放緩有關。地方債券發行的主要目的是為了償還此前到期的存量政府債務，其中大部分是銀行貸款。發行地方債券募集的資金，除去置換貸款之外，形成的政府存款首先變為財政存款，然後財政存款下撥，形成機關團體存款。前財政部部長樓繼偉曾表示國務院準備用3年左右的時間進行全部存量債務的置換。2016年發行地方債券在5-6萬億，而用於置換今年債務到期的部分約在3-4萬億。財政部81號文要求加快資金下放，這也導致囤積在賬面的機關團體存款減少。

第十張圖：存款下行的原因總覽，以及年內的走勢預測

因此，總結前面的九張圖，存款下行的原因概括如下。

我們採用兩種路徑來預測年內M2的走勢，一種是從資產負債表出發，估算負債端的金融和非金融部門同比增速變化，另一種是從信貸收支表出發，估算資產端的分項同比增速變化。 我們預計年末M2同比增速將在9.0%-9.5%之間。

1)從資產負債表來估算負債端的不同部門的增速變化

7月末金融部門持有的M2同比增速為3.7%，非金融部門持有的M2同比增速為9.8%。如果今年內剩餘月份，金融部門與非金融部門的增量與去年持平，這兩個部門持有的M2同比增速將分別降至3.9%、9.3%。

根據我們在第二部分的分析，企業表內貸款額度受年初制定總貸款規模的限制，同時存款派生能力減弱，地方債務置換規模下滑導致機關團體存款增速也出現放緩，預計這兩個部門很難顯著超過去年同期。

2)從信貸收支表中資產端的分項同比增速變化

我們在《下半年宏觀經濟展望-疾風知勁草》中預判，在表外理財納入MPA考核以及本輪強監管的背景下，預計2017年M2同比增速將震蕩下行至10%以下。受地方政府債券發行規模放緩的影響，商業銀行總資產同比增速向下調整的幅度大於M2。在中性預期下，M2同比增速短期內觸底，下半年震蕩走平，年末至9.7%；在悲觀預期下，M2同比增速仍將回落至9.0%。