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被低估的北京控股是「危」還是「機」?

被低估的北京控股是「危」還是「機」?

文章來自「雪球」,作者「翻石頭記」。

自從上了北京控股這條賊船,就沒過過兩天消停日子。原以為不就是翻塊石頭嗎,下面有蟲就啃一口,沒有就閃人。誰知道打開年報一看,卧槽,這貨簡直是一個俄羅斯套娃。裡面光上市公司就有8家,一塊石頭差不多變十塊,其中還有幾塊是茅坑裡的臭石頭,翻起來別提多噁心了。這麼麻煩,怪不得估值低。既然上了船,也沒辦法,有洞就給補上吧。

好在公司年報披露還算詳細,結合旗下業務和上市公司的分佈,我把它拆成九塊,如下表。

(四)港股北控水務,持有43.77%。公司是國內水務龍頭,主要業務為水廠運營(污水處理廠和自來水廠)以及承攬水廠的BOT、PPP項目。水廠運營貢獻了51%的利潤,這塊業務毛利率50%多,屬於暴利行業;BOT、PPP等建設承包業務貢獻了43%的利潤,這塊業務毛利率20%多,盈利能力適中,特點是近期行業增長很快。公司2016年收入173億港元凈利潤32億港元,綜合業績成長率大概保持30%的水平。這塊業務是比較確定的好賽道中的好選手。

「正常」估值按照歸屬的權益市值計算合219億港元;「保守」的估值給個15倍PE合212億港元,對應30%的成長性,不能再低了。

北控水務還持有港股北控清潔能源31.06%(另兩家大股東為中信產業基金和啟迪控股),這個公司是2015年收的殼,目前主要在河北、安徽、河南、山東、陝西從事光伏電站建設業務,2016年收入28.9億港元,凈利潤5.05億港元。公司大部分(77%)收入來自EPC服務,即為第三方提供光伏電站的設計採購施工服務的承包商。這塊相對規模較小,也沒有拆出來單算。

以上四大塊是北控最值錢的業務,後面的幾塊業務要麼是拖油瓶要麼規模太小不成氣候。

(五)香港創業板的中生北控生物科技,第一大股東是科學院,北京控股持有18.84%。公司主要生產體外診斷行業中的生化診斷試劑。這個行業目前國內企業主要生產試劑產品,但是需要進口生化分析儀。在國內技術門檻不高,行業集中度較低。2016年收入人民幣3.25億,凈利潤1660萬。這塊資產相對規模太小,在北京控股整體資產中可以忽略不計,也許以後是個彩蛋吧。

(六)燕京啤酒,間接控股並表,權益比例45.79%。燕京啤酒業績從11年以後連年下滑,到2016年128億人民幣的凈資產才實現了3億多的凈利潤,好在每年十幾億的現金流還算穩定。燕京啤酒還持有50.8%的A股惠泉啤酒,福建的品牌,最近兩年業績也是慘不忍睹。啤酒行業屬於大眾消費,行業整體負增長,反映了低迷的經濟大環境。 啤酒業務「正常」估值按權益市值算有98億港元;「保守」估值按凈資產打個八折總賣得出去吧,53億港元。

(七)港股北京控股環境集團(固廢處理業務),持有50.4%。主要經營垃圾焚燒(發電)業務,目前擁有8個垃圾焚燒項目以及1個危險和醫療廢物處理項目。公司相對規模很小,市值僅21.4億港元,1倍PB出頭。這塊業務「正常」估值按權益市值算11億港元;「保守」估值按0.8PB算9億港元。

(八)其他固廢處理業務(以德國EEW為主)。北控的固廢處理業務除了港股北控環境之外,剩下的主要是2016年初收購的德國EEW公司,主業是垃圾處理併發電、供汽及供熱,佔據德國17%市場份額。這項收購被詬病比較多,主要是當時買得太貴,總計花了125億港元,相當於當時22倍PE,3倍多PB。收購前2015年EEW的扣非凈利潤為0.65億歐元,差不多5.5億港元,而2016年入賬北控的10個月凈利潤僅2.33億港元,估計是因併購產生了一些額外的費用和交接成本。

EEW的技術可能值錢可能不值錢,現在誰也說不好。不管怎麼說,這125億花得是比較冤。10個月凈利潤才2.33億港元,考慮到併購產生的貸款有不少記在總公司層面,計入這部分財務費用,估計EEW產生的損益也就打平。這項收購的負面影響也是北控股價被砸的重要原因之一。經過去年10個月的磨合,希望自今年開始EEW能帶來些價值。

這塊業務整體歸屬凈利潤約1.32億港元,應該是還有些其他的虧損項目。「正常」估值就給個0.5PB吧,65億港元,可看成按收購時11倍PE作價;「保守」估值就按港股煙蒂標準0.3PB,39億港元。

(九)其他業務及公司層面貸款。亂七八糟的其他業務,以及公司層面未被歸入各分部的貸款,這部分凈資產-275億港元,有少量的經營利潤以及大量的財務費用,合計歸屬凈利潤-6.95億。這部分資產就按賬面估值,-275億港元。

以上全部加總計算,正常估值806億港元,保守估值659億港元。公司目前市值462億港元,僅相當於正常估值的0.57倍,保守估值的0.7倍。 此外公司還有一項已宣布待實施的海外併購,2016年底宣布11億美元收購20%俄羅斯天然氣公司。作價差不多1.4PB,7PE,還說得過去。至少估值上比收購德國EEW要合理多了。

總結來看,北京控股的燃氣、水務業務絕對是優質資產,這部分保守的看也值800-900億港元;其他啤酒、垃圾處理和亂七八糟的資產雖然不濟但還是值點錢,運氣好也能把公司層面數百億的債務頂掉。

公司股價表現疲軟的主要原因還是管理層的亂作為。最近幾年資本動作比較多,巨資海外收購造成公司債務驟升,在香港資本市場收了幾個殼是正面還是負面現在也還不好說。不過正是因為海外併購的大坑,才有了7PE買入北京市燃氣壟斷商、40%長輸管道印鈔機、23%全國水務龍頭和44%全國性優秀燃氣商的機會。到底是「危」還是「機」留待日後再看。好在公司新增的業務(燃氣、光伏、垃圾處理等)總體上還是限定在清潔能源的範疇之內,沒有落入盲目多元化的陷阱。

控股型公司折價這是國際慣例,目前北京控股的股價絕對可以說是低估,但還稱不上具有「罕見」的價值。這是一條「賊船」,上面有寶也有賊,上不上由你。(編輯:何鵬程)

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