【深度】PPP空間測算及對基建、固定資產投資拉動的量化分析——經濟韌性跟蹤系列之二

PPP空間測算及對基建、固定資產投資拉動的量化分析

——經濟韌性跟蹤系列之二20170813

文/ 民生證券研究院院長 管清友

執業證號：S0100514090002

民生證券研究院宏觀固收主管 張瑜

執業證號：S0100115080005

民生證券研究院宏觀研究助理 楊曉

執業證號：S0100116080036

報告摘要

● PPP韌性之一：存量支撐

PPP項目存量支撐（或者說韌性支撐）現象顯著，主因PPP存在落地周期和建設投資周期。落地周期方面，財政部示範項目的平均落地周期在11-12個月左右，2016和2017年新增項目入庫將對於2017年和2018年的落地形成支撐。建設投資周期方面，PPP項目大都為基礎設施建設，存在2-3年的建設周期，期間PPP項目持續投資。

● PPP韌性之二：下半年財政空間或與去年相當

2017年財政彈性項空間不大，即結轉結餘及調入資金規模或小於去年。但由於2017年經濟轉好利好財政，2017年下半年財政支出或與2016年下半年相當。

● PPP韌性之三：地方政府債務監管趨嚴促使PPP發揮替代效應

2017年下半年地方政府債券或有一定發揮空間。2017年城投債和專項建設債券或將明顯萎縮。由於地方政府債務監管趨嚴，城投債和專項建設債大幅回落，擁有財政槓桿效用的PPP將會被「委以重任」。

● PPP存量支撐的量化分析判研：2017年和2018年不悲觀

根據財政部PPP綜合信息平台數據，從落地項目總規模角度，我們測算，2017年新增落地項目規模為2.116萬億，截止2017年執行項目規模將達4.346萬億。

從建設投資周期角度，我們測算，2017年實際投資規模1.195萬億，2016年實際投資規模為0.397萬億，2017年PPP實際投資為2016年的約3倍。姑且不考慮2018年PPP落地，僅2016年和2017年的存量項目對2018年實際投資的帶動就已超過2017年的實際投資規模。

● 2017年PPP對固定資產投資和基建投資拉動力和增長貢獻率提升

根據測算，2017年固定資產投資、基建投資額分別為64.84萬億元、17.63萬億，2016年分別為59.65萬億、15.2萬億。從建設投資周期角度，測算2017年實際投資規模為1.195萬億，2016年PPP實際投資規模為0.397萬億。因此，2017年PPP實際投資規模對固定資產投資和基建投資拉動力分別為2.0%和5.5%，2016年分別為0.72%和2.12%。

● 風險提示

金融去槓桿以及財政監管力度超預期。

正 文

我們對於PPP不悲觀的邏輯來源於兩方面。從PPP內部特點來看，存量支撐/韌性支撐明顯，主要表現在落地周期和建設投資周期存在韌性。從PPP的外部環境看，2017年下半年財政支撐或與去年相當。且，在政府債務監管加強情況下，2017年城投債和專項建設債或將大幅縮減，PPP的替代效應將得以發揮。根據測算，2017年PPP對固定資產投資和基建投資的拉動力和增長貢獻率加大。

一、PPP韌性之一：存量支撐

PPP項目存量支撐（或者說韌性支撐）現象顯著，主因PPP存在落地周期和建設投資周期。從落地項目總規模角度，根據下文測算測算，2017年新增落地項目規模為2.116萬億，截止2017年執行項目規模將達4.346萬億。其中，2016年新增入庫項目或將大都在2017年進入執行階段。

從建設投資周期角度，落地規模並非當年實際投資規模，落地規模即為整個項目規模，項目建設工程期一般在2-3年，因此假設項目放在3年進行投資。基於此，根據下文測算，2017年實際投資規模1.195萬億，2016年實際投資規模為0.397萬億。姑且不考慮2018年新增PPP落地影響，僅2016年和2017年的存量項目對2018年實際投資的帶動就已超過2017年的實際投資規模。

（一）存量支撐：落地周期和建設周期

PPP項目存量支撐（或者說韌性支撐）現象顯著，主因PPP存在落地周期和建設投資周期。

落地周期方面，根據財政部統計數據，示範項目的平均落地周期在11-12個月左右，也即PPP示範項目自入庫到落地大概一年時間，整體PPP項目落地平均周期可能略長，但隨著PPP模式逐步成熟和規範，整體項目落地周期都將縮短。2016年1-6月，新增入庫項目2401個，7-12月新增1975個，2017年1-6月新增2294個，2017年下半年大概率維持在2000個左右。因此，排除不能落地項目的干擾因素，2016年新增入庫項目數和2017年新增項目入庫數大抵相當，對於2017年和2018年的落地有支撐。

建設投資周期方面，PPP項目大都為基礎設施建設，存在2-3年的建設周期，也即從項目落地開始至項目建設完成大概需要2-3年時間，期間PPP項目持續投資。因此，2016年落地的項目建設周期大概分佈在2016-2018年，2017年落地項目大概分分佈在2017-2019年。所以，即便2017年入庫規模大幅回落（數據顯示並未回落），2017年PPP實際投資仍將受到2016年項目投資支撐。根據下文我們的測算，2017年實際投資規模為2016年的3倍左右，2018年的實際投資規模或將超過2017年。

二、PPP韌性之二：2017年下半年財政空間或與去年相當

財政投入對PPP的入庫和落地至關重要，2017年下半年財政空間如何？2017年結轉結餘及調入資金規模或明顯小於去年，財政彈性項空間不大。但由於2017年經濟轉好利好財政，因此2017年下半年財政支出或與2016年下半年相當。

截至2017年6月末，財政部PPP綜合信息平台入庫項目13554個，投資額16.3萬億元，落地項目3.3萬億。從回報機制來看，政府付費和政府市場混合付費項目數8625個、投資額11.4萬億元，分別占入庫項目的63.6%和69.5%，兩者佔比相對穩定。由於存在財政紅線，年度內用於PPP項目的支出不得超過一半公共預算的10%。2017年上半年經濟超預期利好財政，上半年財政收入同比9.8%，財政支出同比15.8%，財政支出呈現不斷前傾趨勢，下半年財政空間如何？我們從廣義財政口徑分兩個角度進行分析：

根據財政部報告，財政支出總量（全國一般公共預算支出+補充中央預算穩定調節基金+結轉下年支出的資金）=財政收入總量（全國一般公共預算收入+全國財政使用結轉結餘及調入資金）+全國一般公共預算支出大於收入的差額。2016年全國一般公共預算收入159552.08億元，使用結轉結餘及調入資金7271.08億元；全國一般公共預算支出187841.14億元，補充中央預算穩定調節基金782.02億元；赤字21800億元。2017年全國一般公共預算收入預計168630億元，調入資金2433億元（中央預算穩定調節基金調入1350億元+中央政府性基金預算、中央國有資本經營預算調入283億元），收入總量為171063億元；全國一般公共預算支出194863億元；赤字安排23800億元。

（一）根據測算，下半年財政空間或與去年相當

財政收入方面，2017年全國一般公共預算收入預計168630億元，2017年1-6月財政收入94305.94億元，同比增速9.8%（前值7.1%），則下半年預算收入為74324.06億元（去年同期74038.16億元），佔全年預算收入的44.08%，與歷年下半年財政收入佔比相差不大（2012-2016年分別為45.57%、46.89%、46.82%、47.71%和46.40%），相對合理，但或低於下半年實際財政收入。

財政支出方面，2015年以來財政支出前傾趨勢明顯，對下半年財政支出的力度有所平抑。按季度來看，2005-2009年均為第四季度出現赤字，2010-2014年三季度開始出現赤字，2015年和2016年第二季度開始出現赤字，而到了2017年第一季度即出現赤字。

2017年全國一般公共預算支出安排194863億元，2017年1-6月財政支出為103483.32億元，則下半年財政支出預算為91379.68億元（去年同期98676.02億元），佔全年支出的46.89%，明顯低於往年（2012-2016年分別為57.13%、57.27%、54.40%、56.03%和52.53%），由此可見，按照年初財政預算計算的下半年財政支出力度明顯偏小。

2017年下半年實際財政支出或將與去年相當。根據以上測算，即便財政支出出現前傾趨勢，但按照年初制定的財政預算計算的下半年財政支出力度較往年還是偏小。由於財政有一定騰挪空間，因此，我們將下半年財政支出全年佔比提升至48%-50%，則對應的下半年財政支出為95523.06億元-103483.32億元，或將與去年同期財政支出相當（98676.02億元）。

（二）現實中實際赤字可以高於預算赤字，但下半年財政彈性或小於去年

現實中財政收支存在一定騰挪空間，實際赤字可以高於預算赤字，除了一般公共預算收入和支出，財政彈性體現在使用結轉結餘及調入資金。其中結轉結餘即為貨盤財政存量，調入資金包括中央預算穩定調節基金、政府性基金預算、國有資本經營預算調入等。可以通過調整以上彈性項來調整實際赤字以達到預算赤字目標。2016年年初財政預算中安排調入資金1715億元，但實際上使用結轉結餘及調入資金為7226.37億元，2015年年初財政預算中安排調入中央預算穩定調節基金1000億元，但實際上使用結轉結餘及調入資金為8236.07億元。

2017年財政彈性空間不大。2017年預算安排調入資金2433億元（中央預算穩定調節基金調入1350億元+中央政府性基金預算、中央國有資本經營預算調入283億元）。我們下面分析實際財政彈性空間

首先，中央預算穩定調節基金方面凈調入空間不大，由於中央預算穩定調節基金調入和補充量相差不大（調入大都約1000億元，補充大都在800億元左右），因此凈調入空間不大。

其次，國有資本經營賬戶基本以收定支，且規模較小（2016年規模為2609億元），2017年可調用空間在500億元左右。2015年和2016年分別調入一般公共預算230億元和493億元。

第三，政府性基金賬戶也是以收定支，結餘資金結轉下年使用，2016年全國政府性基金收入大於支出項規模較大。廣義口徑政府性基金收入為全國政府性基金、地方政府專項債券和上年結轉收入，其中全國政府性基金主要為地方政府性基金，地方政府性基金主要為國有土地出讓收入（國有土地出讓收入和支出均佔全國政府性基金收入和支出的80%左右）。2016年全國政府性基金決算表中，全國政府性基金收入46618.6億元，收入大於支出項4014.83億元（2015年全國政府性基金決算中結轉下年支出1647.16億元，即為收入大於支出項），2016年決算表中雖並未標註為結轉下年支出，除了中央政府性基金結轉及補充中央穩定調節基金400億元左右，剩餘部分並未標註去向，或將貢獻2017年部分財政彈性。

第四，2017年盤活存量空間不大。2015年和2016年盤活財政存量，使用了大量結轉結餘資金，因此2017年盤活存量空間不大。2015年和2016年實際赤字和預算赤字差額分別為7408.54億元和6350.24億元，除去中央預算穩定調節基金凈調入，考慮到其他賬戶如國有資本經營的調入，則盤活財政存量規模分別在6200億元和7300億元左右。從2000年開始，將歷年財政結餘累計，由於2015和2016年兩年分別動用了大量結餘彌補財政赤字，到2016年底財政結餘累計僅為2400億元左右，財政擴張空間有限。

2017年年初財政預算中安排調入資金2433億元，由於中央預算穩定調節資金凈調入規模不大，全國政府性基金有一定調節空間，國有資本經營調入空間不大，因此今年財政彈性或將明顯小於去年。但由於今年財政收入明顯超預期，因此整體財政支撐力不減。

三、PPP韌性之三：監管加強下的替代效應

PPP的融資結構中，2017年下半年地方政府債權或有一定發揮空間；銀行貸款或將相對穩定。然而城投債和專項建設債發行規模或將大幅回落。鑒於PPP存在財政槓桿作用，在政府債務監管加強情況下，PPP的替代效應將得以發揮。

（一）監管加強：地方政府債券和銀行貸款或平穩，城投債和專項建設債或將大幅縮減

1、地方政府債：2017年下半年或有一定發揮空間

2017年下半年地方政府債券或有一定發揮空間。2017年上半年地方債發行規模較2016年大幅下降，主因置換債發行量下降。

根據測算，2017年上半年，各地共發行地方政府債券1.86萬億元，其中新增債券0.42萬億，置換債券1.44萬億，降幅48%。2016年新增債總規模1.17萬億、置換債總規模4.88萬億，共發行6.05萬億。根據2017年政府工作報告，2017年地方財政赤字8300億元，安排地方專項債券8000億元，上半年新增債券發行規模較小，因此下半年新增債券發行或將加快。

從地方債置換進度來看，2017年和2018年的空間為6.31萬億。根據財政部數據，截至2014年末，地方政府債務共15.4萬億元，其中非債券形式的地方政府債務為14.34萬億元，這部分債務將用三年時間在2018年8月底前全部置換為地方政府債券。2015年、2016年置換債券分別發行3.15萬億元、4.88萬億元，則2017年和2018年的空間為6.31萬億。2017年上半年已發行置換債券1.44萬億，因此2017年下半年或有一定發行空間。

2、城投債：淨髮行量大幅下降

2017年上半年城投債淨髮行規模較2016年大幅下降，主因發行量下降48%。2017年1-6月城投債總發行量6825.47億元，總償還量6885.44億元，凈融資額-59.97億元；2016年1-6月城投債總發行量13204.05億元，總償還量5206.68億元，凈融資額7997.37億元。2016年城投債發行規模24459.15億元，淨髮行13415.73億元，2017年債市調整，加之50號文和87號文等系列政策出台對政府債務監管趨嚴，下半年或難以達到2016年狀態，城投債或將明顯萎縮。

3、專項建設債：2017年或將大幅減少

2017年專項建設債或將難超去年。專項建設債成立初衷即為拉動基建等投資，通過財政補貼以低利率（1.2%左右）投放給實體企業，由國開行和農發行向郵儲銀行定向發行，國開行和農發行分別設立國開發展基金和農發發展基金，以對接發改委審批的合格項目。專項建設債2015-2017年最初發行計劃為1.2萬億，2015年後上調發行計劃1-1.5萬億，2015年發行4批共8000億左右，2016年發行第五批4000億元、第六批6000億元，前六批共發行1.8萬億。今年上半年第七批專項建設債發行規模在2000億元左右，下半年是否繼續發行還存爭議，或將難超去年規模。

此外，由於專項建設債基本是以項目資本金和夾層資金進入，能夠發揮投資槓桿作用，因此專項建設債發行規模縮減的話將會對基建投資帶來影響更大。

4、銀行貸款：2017年基建銀行貸款規模約2.4萬億

由於城投債和專項建設債大幅回落，擁有財政槓桿效用的PPP將會被「委以重任」。我們從地方政府財政角度，分析其對地方政府財政的槓桿效用。

PPP的財政槓桿如何發揮？根據PPP融資特點分為成立期、建設期、運營期和退出期，各時期融資需求和方式有所不同，其中涉及到政府出資的部分主要為成立期、建設期和退出期。在成立期需要政府和社會資本共同出資，這部分資金作為項目資本金，其中政府出資不得超過50%，不同項目的項目資本金出資比例要求不一，其中：城市軌道交通項目、鐵路、公路項目、保障性住房和普通商品住房項目為20%，港口、沿海及內河航運、機場項目為25%，城市地下綜合管廊、城市停車場項目以及經國務院批准的核電站等重大建設項目，可以在規定最低資本金比例基礎上適當降低。因此，一般項目資本金比例不得低於20%。

第一步，資本金的籌集。以一個規模為100億的項目為例，項目規模為100億元，則項目資本金為20-25億元，政府方和社會資本方共同出資設立項目公司。當項目資本金為20億元時，政府出資假設40%（根據調研，一般政府出資比例約為10%），為8億元，社會資本方出資12億元；當項目資本金為25億元時，政府方出資40%（同上），為10億元，社會資本方出資15億元。

第二步，項目公司成立后，主要由項目公司進行融資。項目資本金為20元，則融資規模80億元；項目資本金25億元，則融資規模75億元。因此，在規模為100億元的項目中，當項目資本金為20%時，政府方出資8億元，財政帶動力為12.5倍；當項目資本金為25%時，政府方出資10億元，財政帶動力為10倍。可見，PPP對於緩解政府債務大有裨益。

值得注意的是，PPP雖然能減緩政府債務壓力，考慮PPP模式的回報機制，原來城投模式的項目收益採取PPP模式后將歸屬於項目公司，如使用者付費和可行性缺口補貼中的項目收益，因此PPP在減緩債務壓力的同時也減少部分政府償還來源。且，政府付費和可行性缺口補貼中政府付費部分仍然需要財政支出來覆蓋。因此，對於政府來說，支出端和收入端均減少，相當於政府將部分工作轉交給市場來做，一定程度提高了財政效率和項目運行效率。

四、2017年PPP對固定資產投資和基建投資貢獻率提升

根據測算，從建設投資周期角度，測算2017年PPP實際投資規模為1.195萬億，2016年實際投資規模為0.397萬億。PPP總體項目中，基建規模佔比70%左右，因此可得2017年和2016年PPP基建實際投資規模為0.8365萬億和0.2779萬億。

我們測算2017年固定資產投資規模64.84萬億元，同比增速8.695%，基建投資規模17.63萬億，同比增速16.0%。2016年分別為59.65萬億、15.2萬億。

2017年PPP對固定資產投資和基建投資的拉動力和增長貢獻率加大。2017年PPP實際投資規模對固定資產投資和基建投資拉動力分別為2.0%和5.5%，2016年分別為0.72%和2.12%。2017年PPP實際投資規模對固定資產投資和基建投資增長的貢獻率分別為1.84%和4.74%，2016年分別為0.67%和1.83%。

（一）量化判研：2017年和2018年不悲觀

根據財政部PPP綜合信息平台數據，我們從落地規模和實際投資規模角度分別分析：

從落地項目總規模角度，我們測算，2017年新增落地項目規模為2.116萬億，截止2017年執行項目規模將達4.346萬億。其中，2017年新增落地規模為2017年新增進入執行階段的PPP項目的增量。

從建設投資周期角度，落地規模並非當年實際投資規模，落地規模即為整個項目規模，在項目具體實施過程中，並不是一年之內完成項目投資，根據項目建設工程期，一般在2-3年，因此假設項目放在3年進行投資。因此，2017年投資額包括兩部分：2017年之前落地還在持續投資的項目、2017年新落地項目的實際投資。我們測算，2017年實際投資規模1.195萬億，2016年實際投資規模為0.397萬億，2017年PPP實際投資為2016年的約3倍。姑且不考慮2018年PPP落地，僅2016年和2017年的存量項目對2018年實際投資的帶動就已超過2017年的實際投資規模。

1、項目落地總規模：2017年PPP新增落地規模2.116萬億

截至2017年6月末，項目庫落地規模達到3.3萬億。2016年三、四季度、2017年一季度、二季度新增落地規模分別為0.5萬億、0.67萬億、0.64萬億和0.43萬億，四個季度落地均值為0.56萬億。

2017年政府債務監管加強，對於PPP的流程、融資等進行規範，旨在促進PPP健康發展。7月31日，財政部召開會議部署著力規範推進PPP工作，副部長史耀斌指出，規範推進PPP的目的，是要在防控風險的同時，發揮PPP在激發市場活力、轉變政府職能、優化公共服務方面的作用，實現PPP改革的初心。可見，PPP是地方政府投融資改革中的長效機制，未來發揮空間較大。

考慮到2017年PPP的相關監管政策主要影響，來看一個基準情景值，根據PPP四個季度的落地增量，去掉最高值取均值作為2017年後2個季度的季度落地均值，得0.523萬億，則2017年新增落地規模為2.116萬億（0.64+0.43+0.523*2），截止2017年執行項目規模將達4.346萬億。

2、2017年PPP實際投資規模約1.195萬億

2017年PPP實際投資規模約為1.195萬億。首先我們要明確，落地規模並非當年實際投資規模，落地規模即為整個項目規模，在項目具體實施過程中，並不是一年之內完成項目投資，根據項目建設工程期，一般在2-3年，因此假設項目總規模放在3年進行投資。因此，2017年投資額包括兩部分：2017年之前落地還在持續投資的項目、2017年新落地項目的實際投資。

下面我們分為兩部分計算：

第一，2017年之前落地項目投資額

截至2016年，PPP落地規模2.23萬億，則2017年之前落地項目在2017年的實際投資額為0.743萬億，即落地規模除以建設投資周期3年為每年實際投資規模。

第二，2017年新增落地項目投資額

2017年1季度落地項目的全年實際投資額為1季度落地規模的4/12；2季度落地項目當年實際投資額為2季度落地規模的3/12；3季度落地項目當年實際投資額為3季度落地規模的2/12；4季度落地項目當年實際投資額為4季度落地規模的1/12。

2017年後2季度落地均值為0.523萬億，則2017年PPP項目的實際投資額為1.195萬億，即0.743+（0.64+0.43*3/4+0.523*1/2+0.523*1/4）*1/3。

2016年PPP實際投資規模

採用相同方法測算2016年PPP實際投資額，實際投資規模為0.397萬億。根據2016年資料庫，我們採用月度新增落地規模測量。截至2016年1月，PPP項目庫落地規模為0.41萬億，2-12月新增落地規模分別為0.08萬億、0.02萬億、0.28萬億、0.06萬億、0.21萬億、0.34萬億、0.04萬億、0.12萬億、0.16萬億、0.11萬億、0.4萬億，則2016年PPP實際投資規模為2016年1月前的落地規模的三分之一，之後逐月乘以各自年內落地時間，之後乘以三分之一。計算得2016年PPP實際投資規模為0.397萬億。具體核算公式為（0.41+0.08*11/12+0.02*10/12+0.28*9/12+0.06*8/12+0.21*7/12+0.34*6/12+0.04*5/12+0.12*4/12+0.16*3/12+0.11*2/12+0.14*1/12）*1/3。

3、2018年PPP實際建設投資規模：或將超過2017年

姑且不對2018年落地規模進行預測，單看2016年和2017年落地項目對於2018年實際投資的帶動。

2016年新增落地項目和2017年新增落地項目在2018年將會持續投資，根據3年的建設投資周期，2016年和2017年項目在2018年的投資額為（1.87+2.116）*1/3=1.329萬億。由此可見，僅2016年和2017年的存量項目對2018年實際投資的帶動就已超過2017年的實際投資規模。

（二）2017年固定資產投資和基建投資：或將保持平穩

根據財政部PPP綜合信息平台統計，PPP項目中70%左右是基建項目，因此下半年基建的投資力度與PPP落地息息相關。我們測算2017年固定資產投資規模64.84萬億元，同比增速8.695%，基建投資規模17.63萬億，同比增速16.0%。

歷年固定資產投資在下半年的佔比都相對穩定，因此我們根據2011年-2016年固定資產投資下半年佔比，對2017年下半年各項固定資產投資進行測算。值得注意的是，固定資產投資與財政投放均為下半年佔比較高、但近幾年投資/投放有前傾趨勢，由於年內上半年和下半年投資佔比相對穩定，因此我們仍然用佔比法測算。相對來說，運用預期的GDP增速測算固定資本形成額，進而計算固定資產投資額這種倒推法假設條件太多，測算區間往往較大不夠準確。

（三）2017年PPP對固定資產投資和基建投資的拉動力和增長貢獻率加大

根據上文測算，從建設投資周期角度，測算2017年PPP實際投資規模為1.195萬億，2016年實際投資規模為0.397萬億。PPP總體項目中，基建規模佔比70%左右，因此可得2017年和2016年PPP基建實際投資規模為0.8365萬億和0.2779萬億。

1、2017年PPP對固定資產投資和基建投資的拉動力加大

2016年固定資產投資額和基建投資額分別為59.65萬億、15.2萬億，2015年分別為55.16萬億和13.13萬億。因此可以得出2017年和2016年PPP實際投資對於固定資產投資和基建投資的拉動力。

其中，2017年PPP實際投資規模對固定資產投資拉動力=2017年PPP實際投資/2016年固定資產投資；

2017年PPP基建實際投資規模對基建投資資拉動力=2017年PPP基建實際投資/2016年基建投資；

則2017年PPP實際投資規模對固定資產投資和基建投資拉動力分別為2.0%和5.5%。同理可得，2016年分別為0.72%和2.12%。由此可見，2017年PPP對固定資產投資和基建投資的拉動力加大。

2、2017年PPP對固定資產投資和基建投資的增長貢獻率加大

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