李迅雷：居民加槓桿勢頭不減 防止房價大起大落底牌不變

今年3月，我寫了一篇標題《看得見底牌的博弈》的文章，提出既然今年把「穩中求進」作為治國理政的總原則，把不發生系統性金融風險作為「底線」，防止房價出現大起大落，那麼，「底牌既然已經看見了，而且不會突然抽走，那麼，2017年各大類資產的投資風險應該都不大」。轉眼間5個月過去了，這場博弈的「戰況」如何了呢？

風險偏好上升，居民加槓桿勢頭不減

央行數據顯示，2017年7月，商業銀行居民個人存款規模下降7700億元，同時，商業銀行計入廣義貨幣的同業存款增加7400億元。這兩個數據相差很小，是否意味著居民存款離開了銀行儲蓄體系，轉而去了貨幣基金市場呢？根據已公布數據，7月末貨幣基金總規模達5.86萬億元，比6月底大增7516.87億元。

貨幣基金的潛在收益率遠高於銀行活期存款利率，這應該是存款搬家的主要原因，也反映了居民風險偏好的上升。存款的大規模搬家肯定會導致市場利率水平的上行，且會加大市場的流動性風險。

再看一下居民貸款數據。2017年上半年，新增個人購房貸款2.3萬億元，儘管比去年同期的增速有所回落，但降幅並不大，這還是在上調購房首付比例、嚴控房貸額度、上調房貸利率的背景下發生的。此外，今年1-7月居民新增消費性短期貸款1.06萬億元，累計同比多增7137億元，而去年全年新增消費性短期貸款僅為8305億元。

2017年1-7月，房地產開發企業商品房銷售額為6.8萬億元，同比增長19%，增速遠高於上半年居民可支配收入8.8%的名義增速，同時，社會消費品零售總額的增速雖有回落，但仍然高於居民收入的增速，這也從一個側面反映了居民加槓桿買房的情況。

為何居民敢於繼續加槓桿購房呢？房價上漲是加槓桿的最大理由，而上漲又是多重因素促成的，比如慣性力量、外匯管制、底線思維……儘管今年以來，為了穩房價而出台的政策非常頻繁，但並沒有推出真正有「殺傷力」的政策，如房產稅、大幅擴大一二線城市住宅類土地的供給、土地流轉體制改革等。不出台這些重拳政策，其目的或是為了防止房價「大落」。不過，我們最終還得面對顧此失彼的現實，因為只有房價下行才能去槓桿，在房價上漲的背景下，居民怎麼可能去槓桿呢？

那麼，如何看待居民消費加槓桿呢？其中可能有三大因素：1）隨著民間融資監管的趨嚴，表外轉表內導致居民短期貸款規模增加；2）房貸被嚴格限制，不排除有部分以消費貸款之名行房貸之實的現象出現；3）銀行業轉型步伐加快，零售金融在銀行業務中的佔比不斷上升，這也與80后們已成為消費主力有關。

資本逐利性決定市場主體行為

實體經濟中，民間投資是主體，投資額佔全國固定資產投資總額的60%以上；A股市場上，散戶是市場主體，交易額一般佔市場總額的80%以上。觀察這兩個主體的投資行為，可以發現他們具備一個共同特徵，那就是追漲殺跌，即PPI或股價指數上漲的時候，投資才會活躍，交易量才會上升，加槓桿力度才會加大。

今年以來，市場利差水平表現為一個先降后升的過程。尤其在6月以後，利差水平明顯擴大。例如，同業存單與理財產品之間的利差明顯擴大，這導致銀行委外資金增加，非銀金融機構的槓桿率上升；證券公司今年1月的槓桿率為171%，到7月上升至214%；全國性商業銀行的槓桿率水平，也從年初的95%上升至7月的97%。

資料來源：中泰證券研究所齊晟供圖

房價上漲、PPI上漲，僅圍繞這兩條主線，就可以引發眾多機構和個人的加槓桿行為，如銀行對房地產公司放貸被嚴格限制，導致房地產企業融資成本上升，而房企的業績主要取決於房價，在房價上漲的背景下，房地產企業可以接受更高的融資成本，於是，房地產行業再次成為金融機構趨之若鶩的獲利領域。

當然，各類機構追逐的領域不限於房地產市場，大宗商品價格的大幅上漲，也帶來了中上游產業的繁榮；基建投資的持續高增長，似乎又拉動了奢侈品銷量的上升。只要有價格的持續上行，必然會導致加槓桿和補庫存的結果。例如，鋼材價格的上升，必然會出現中間商囤積鋼材的現象；2013年，由於鋼材價格持續下跌，部分中間商資金鏈斷裂，最終引發導致銀行壞賬的「鋼貿」事件爆發。

因此，只要任何一個行業的主要商品價格形成上漲趨勢，均會引發該行業主動加槓桿；同樣，只要任何一個行業的主要商品價格形成下跌趨勢，則該行業的去槓桿動力就自然形成，除非該行業為國企所壟斷，可以持久獲得銀行融資而不斷提高槓桿率。例如，2012-2016年，鋼鐵行業的投資增速均為負，民營鋼廠肯定在去槓桿。今年投資增速開始轉正。

政策易松難緊，市場選擇做多

今年以來，儘管在政策思路上是趨嚴趨緊，但在執行過程中卻瞻前顧後，因為既要穩增長，又要防風險，這就是底牌早被看清楚的原因。如前所述，居民部門的槓桿水平還在提升之中，負債餘額佔GDP比重已經接近50%，過去十年來增速是全球最快之一。企業部門的槓桿水平也未出現回穩跡象，尤其國企的槓桿率還在繼續上升，如7月份國企的負債餘額已經超過95萬億元，比去年同期增加11萬億元。

至於政府部門的槓桿率，必然會繼續保持上升勢頭。為何這麼說呢？因為全球各國政府部門基本皆如此，即現任者增加負債，後任者借新還舊，債務的雪球越滾越大。政府部門的債務水平還不算高，加上政府擁有的資產規模巨大無比，故加槓桿的空間還比較大。

今年四月設立的雄安新區，需要巨額投資且投資周期較長，政府與國企將成為主要投資方。除了雄安新區外，還有18個國家級新區；除了1992年成立的浦東新區和2006年成立的天津濱海新區外，大部分新區目前都處在招商引資階段，要步入投資回收期還需很長時間。尤其是一些中西部、東北省份設立的國家級新區，要收回投資成本幾乎不可能，如蘭州新區、貴安新區、滇中新區、哈爾濱新區等。

除了國家級新區需要大量投資外，目前國內的自貿區已經達到16個、國家級的高新技術開發區147個，如果再加上地方級的各種開發區，方方面面的投資需求非常驚人。若再加上棚戶區改造、高鐵、捷運等基礎設施項目的巨大投入等，更是使得財政和貨幣政策難以持續收緊。

從財政政策看，2016年成為財政政策最積極的一年，尤其是廣義財政支出規模大幅增加；從今年前7個月財政支出的增速看，全國一般公共預算支出11.7萬億元，同比增長14.5%，全國政府性基金預算支出增長26.7%。從貨幣政策看，儘管有很明確的收縮意願，但實際數據顯示，儘管M2的增速回落明顯，但社會融資規模和貸款規模的增速均超過13%，仍屬於偏寬鬆。

為何政策總是易松難緊呢？這與穩增長和防風險的雙重目標有關。首先，要讓經濟走L型，是指GDP增速走L型，不是GDP規模走L型，即穩增長的目標必須是維持GDP增速在6.5-7%之間，其對應的社會融資和貸款增速估計都得在12%以上，固定資產投資增速得在8%左右，民間投資增速回落，得靠國有投資增長來彌補；製造業投資增速回落需要靠基建和房地產投資增速提升來彌補。

其次，防風險意味著資產泡沫不能破裂，否則就會引發金融危機；最好的結局是以時間換空間，即資產價格不跌不漲，但經濟總量和居民收入水平不斷增長，直至資產的相對估值水平趨於合理。這意味著政策層面要保持匯率、利率及流動性等指標的穩定，價格調控範圍要進一步擴大，如從金融領域擴大到商品領域。

第三，剛性兌付和隱形擔保的問題並未被破解，金融改革的進程低於預期。不少國企在這輪大宗商品價格的上漲過程中，又起死回生，這給了市場帶來的示範意義是：投資國企、地方政府項目等很安全。這就使得全社會的資源配置結構改善問題遙遙無期，政策對問題企業出重拳的難度繼續增大。

或許正是因為市場看清了政策底牌，在金融工作會議之後又選擇了做多，無論股市、樓市還是商品市場，均出現了明顯的上漲，而且是在資金面趨緊的情況下，市場做多傾向仍比較明顯。從今年以來銀行的資金流向看，不論是表內還是表外，最終都集中到了房地產、政府平台和國企這三大領域。

不過，既然是博弈，出牌還在繼續，如房地產政策方面，從租售同權到共有產權，從擴大城市的住房土地供給到農村集體土地可以建出租房，只要房價繼續上漲，穩房價的舉措還會不斷出台，只是底牌是看得見的——防止房價大起大落。不過，這場博弈中最難把握的是政策的時滯性：當你看不到政策出台的即時效果時，會以為政策沒有效果，得繼續加大收縮力度......但如果哪一天市場突然發生逆轉，想收回政策都來不及了。

本文來源：微信公號「李迅雷金融與投資」（ID：lixunlei0722）