構築黃金市場防火牆

繼2016年黑天鵝滿天飛之年後，市場又感受到了灰犀牛的存在。黑天鵝是小概率而影響巨大的事件，灰犀牛是發生概率大卻影響巨大的潛在危機。看似體型笨拙的灰犀牛容易讓人喪失警覺性，當它向你狂奔而來，卻讓人猝不及防。

因此，不久前召開的全國金融工作會議強調，防範化解金融風險，特別是防止發生系統性金融風險，是當前金融工作的根本性任務。而人民銀行在《金融穩定報告2017》中也特別指出，要推動健全金融機構黃金市場業務風險管控制度，防範市場風險。尤其是報告特別提到，要推動建立中央對手方清算機制，加強黃金市場技術系統建設，這相當於為防範黃金市場風險傳染打了一針疫苗。

自中央對手方機制在化解2008年雷曼兄弟破產危機時大顯神威后，2009年9月，G20成員中央銀行行長與財長在匹茲堡峰會便達成共識，協力推進中央對手方清算機制。目前，中央對手方清算機制已成為全球衍生品市場體系中控制系統性風險和對手風險的核心機制。

在中央對手方清算中，清算機構自身介入交易，成為賣方的買方和買方的賣方，並且擔保已達成交易履約，即中央對手方是交易雙方的共同對手方。中央對手方的主要功能是提高市場流動性，防止多邊凈額結算失敗，降低結算參與者的風險，提高結算效率和資金使用效率。

當前，黃金市場大力發展黃金衍生品交易，加大產品創新力度，不僅做精做細現有產品，而且結合市場需求，不斷開發新的交易品種。然而，創新必然面臨風險，如何在產品創新與風險防範之間取得平衡，也是黃金交易所等機構面臨的問題。

中央對手方清算機制的建立，正是把交易對手的網路式複雜的風險，轉移為中心輻射式的結構，在中央對手清算系統的可靠性沒有問題的前提下，錯綜複雜的多維度網路簡化成了單一的鏈接網，交易對手方的不確定性被有效消除了，中央對手方清算機構作為每一個賣方的買方和每一個買方的賣方，如果有一方交易對手違約，也能夠確保交易的完成。

然而，中央對手方清算機制，只是對合約對手方風險的重新分配，降低了市場的系統性風險，卻並不是從根本上消除了風險，而是將風險集中到了中央對手方本身，中央對手方承擔了交易者違約的信用風險。

從不同黃金品種的交易細則中可以看出，不同的清算模式，交易雙方所承擔的風險不同。

《上海黃金交易所詢價業務交易細則》中，第十五條明確規定，交易雙方達成現金差額交割詢價交易時需選擇「交易所清算」或「非交易所清算」模式。「交易所清算」模式下，交易雙方委託交易所進行資金清算，交易所根據委託提供現金差額計算、資金划付等清算服務，但不承繼交易雙方交易項下的權利義務。「非交易所清算」模式下，現金差額清算由交易雙方自行完成，交易所不進行差額計算、資金划付等清算處理。

上海黃金交易所和外匯交易中心聯合發布的《銀行間黃金詢價業務產品指引》也特別註明，交易所根據市場參與者委託提供清算與交割服務，但不承繼市場參與者的清算交割風險。

從這一規定來看，上海黃金交易所的詢價業務及銀行間黃金詢價業務，都不屬於中央對手方業務模式，因此，其風險由交易雙方承擔，交易所只負責委託清算，不承繼交易雙方的風險。

而在《上海黃金交易所現貨交易規則》第七十六條中則明確規定，所有在交易所交易系統中成交的現貨合約，必須通過交易所進行統一清算。第六十八條規定，會員無法履約時，交易所或上海國際黃金交易中心有限公司有權採取下列保障措施：暫停開倉業務；按規定強行平倉，並用平倉后釋放的保證金履約賠償；依法處置質押物；用該會員的會員資格費，或會員資格轉讓所得款項或其他資金履約賠償；交易所或上海國際黃金交易中心有限公司代其履約后，依法向會員追償。

從上海黃金交易所的現貨交易規則來看，上海黃金交易所成為交易會員的中央對手方，承擔了交易某一方違約的信用風險，並有權利和義務率先進行履約賠償。

由此可見，中央對手方有效地降低了會員交易的風險，但其在化解金融系統風險的同時，自身又集中了過多的風險。那麼，中央對手方本身又該如何防範風險？

首先，中央對手方應有較高的自我風險管理能力和嚴格的風險控制制度。比如嚴格的保證金制度，交易過程中，買方和賣方必須繳納交易金額的一定比例作為擔保，以防止其中任何一方輕易違約。在行情波動大時，中央對手方需要額外追加變動保證金，以防止交易劇烈而出現違約風險。

其次，交易所可引入或借鑒國內外對風險控制的成熟體系，設立高標準的會員制度，建立多層防護的風險緩衝池，確保交易會員有雄厚的財力，並對會員的交易活動進行有效的監督。

縱然中央對手方清算也存在一定風險，然而歷史已經證明，中央對手方清算可以有效防止金融危機擴散，就如同防火牆限制火災蔓延那樣有效。