李揚：硬化預算約束是化解地方債務風險關鍵

截至2016年底，政府負債率在37.8%至43.1%之間，這不僅距離國際警戒線的60%仍有較大空間，而且其均值距離穆迪A級主權政府2016年債務負擔的中值（40.7%），亦有一定距離。所以，從總體來看，地方政府債務仍處於較為安全的範圍，穆迪降低主權信用等級的依據並不充分

2015年以來，一些新型融資手段正通過政府投資基金、專項建設基金、政府購買服務、PPP項目等形式出現，使得地方政府隱性債務風險進一步增加，有可能成為新的政府債務風險點

只有實際經濟增長率大於實際利率，政府部門槓桿率才會出現收斂。因此，從長期看，化解債務風險的根本因素是經濟持續增長。同時，在制度上，進一步硬化政府預算約束，完善民間資本進入基礎設施投資領域，理順中央和地方財政關係，具有關鍵意義

李揚

2014年下半年，全國人大通過了預演算法修正案，正式將過去野蠻生長的地方政府債務納入預算管理，同時確定了債務上限管理機制，並採取了包括存量債務置換、PPP模式推廣、融資平台公司市場化轉型等一系列措施，以緩釋債務風險。隨後，國務院又下發《關於加強地方政府性債務管理的意見》（43號文），進一步細化了地方政府債務管理的制度架構和技術細節。

上述法律、法規和管理措施推出兩年多來，政府債務特別是地方政府債務的規模及結構都發生了一些新的變化。本文旨在分析這些新變化，並在此基礎上，對政府債務風險進行綜合評估，識別可能的風險點，后提出管理這些風險的建議。

債務規模的估算

根據2015 年開始實行的新預演算法，估算地方政府債務，主要考慮兩個部分：

一是地方政府債券。根據Wind數據，截至2016年末，地方政府債券餘額為10.6萬億元。

二是清理甄別認定的2014年末非政府債券形式存量政府債務。根據財政部數據，截至 2014 年底，地方政府性債務總規模為24 萬億元。其中，負有償還責任的債務為 15.4 萬億元，或有債務為 8.6 萬億元。在政府負有償還責任的15.4 萬億元債務中，有1.06 萬億元是之前發行的地方政府債券；剩餘 14.34 萬億元是通過銀行貸款等非政府債券方式舉借的存量債務，這部分債務按規定由省級財政部門在限額內安排發行地方政府債券置換。截至2016年底，已累計發行置換債券約8萬億元，還剩餘約 6.3 萬億元存量債務需要置換。

再將截至2016年末的地方政府債券餘額和待置換的存量債務規模加總，得出地方政府債務餘額為16.9萬億元。如此計算，地方政府槓桿率為22.7%。

以上估算，主要涉及的是法律意義上的政府債務。事實上，可能產生的地方政府隱性「准財政」債務，同樣應當給予關注。

一是擔保債務和救助債務。基於《地方政府性債務風險應急處置預案》和《地方政府性債務風險分類處置指南》的規定，存量或有債務，乃至新增或有債務雖然不屬於政府債務，但都可能引致政府支出責任的擴大，可視為準政府債務。2014年底清理甄別的地方政府或有債務餘額8.6萬億元，經過一段時間的化解，至2016年6月末，尚餘7萬多億元。若按照2013年6月審計匡算的平均代償率20%推算，涉及政府支付的規模約為1.4萬億元。顯然，對於或有債務，存在著對風險程度的判定問題。我們此處採用經驗值的處理方式，但歷史與未來之間是否具有相關性，還值得進一步討論。

二是2015年以來新增的地方融資平台債務。雖然新預演算法和國發[2014]43號文對地方政府債務作出了嚴格規定，但在現實中，要真正區別融資平台的屬性和定位相當困難。也就是說，相比於非城投公司的一般國有企業，城投公司還是在更大程度上依賴於政府信用的支撐，其信用獨立性尚未實現，在債務評估中必須予以考慮。

考慮到的國情，我們既要分析規範的地方政府債券融資，也要將地方政府融資平台債券，即城投債，納入分析範圍。

2015年之前，地方政府通過設立各種融資平台，並以地方政府的某些項目作為抵押品或償還擔保，從商業銀行大量借款，這種現象在2009年之後的數年間變得十分普遍。2015年，中央政府展開存量債務置換，2015和2016年地方政府債券的發行規模隨之大幅上升。

2015年地方政府債券發行總額突破3.8萬億元，是2014年發行量的近10倍，而2016年地方政府債券的發行總額進一步提升至6萬億元。在期限結構上，地方政府債券以中期債券為主。以2015年為例，除了少量1年期以下的短債，目前地方政府債券主要以3年、5年和7年的中期債券為主，基本上沒有10年以上的長期債。

截至2016年12月31日，地方政府債券餘額為10.08萬億元。其中，2018年至2020年到期的債券總額為3.11萬億元，佔比為30.9%；2021年至2025年到期的債券總額為5.64萬億元，佔比為55.9%。地方政府債券存量規模最大的五個省依次為江蘇（8033億元）、浙江（7204億元）、山東（6774億元）、廣東（5548億元）和貴州（4940億元）。

城投債的發行規模在2008年以前一直較小。2008年全球金融危機后，推行的大規模經濟刺激計劃促進了地方融資平台的數量和融資規模的快速擴張。截至2016年12月底，全國31個省份未到期城投債共有6850隻，債券餘額為7.37萬億元。未來五年平均每年需要償還約1.2萬億元，其中2019年至2021年將面臨債券集中到期的情況。

從期限結構來看，城投債同地方政府債券相似，多以中期債券為主。其中，7年期、5年期佔比分別為37.1%、31.1%；10年期及以上的長期債券和1年期及以下的短期債券發行量較少，分別為5858億元和3512億元，佔比分別為7.9%和4.8%。

從各地區債務存量規模來看，城投債債務規模最大的五個地區分別為江蘇（12039億元）、湖南（4459億元）、浙江（4389億元）、重慶（4061億元）、天津（4032億元），均為近年來經濟發展速度相對較快、對資金需求較大的地區。

值得注意的是，從發行主體的行政級別來看，省、市、縣、鄉四級中，市、縣、鄉（鎮）級政府融資平台債券增長迅速。根據Wind數據，歸屬於這三級政府的城投債規模達到3.6萬億元，占城投債債務存量的54%，已經超過了省及省會城市（單列市）發行的城投債規模。

地方政府債務總體處於安全範圍

從最廣的口徑上分析，地方政府債務包括三個部分：地方政府債券（含2017年置換債），2014年12月31日以前未償付的城投債，2015年及以後發行的城投債。以下，我們將包含2015年至2016年發行的城投債計為寬口徑，不包含的計為窄口徑。

需要說明的是，按照財政部的日程表，城投債以及銀行、信託等金融機構貸款將於2017年置換完畢。由於2017年置換債的發行計劃尚未披露，我們姑且假設其與2016年規模相當，這可能會造成對債務總額的低估。同時，由於並非所有在2014年底以前未清償的城投債在財政部甄別清理后均劃為地方政府性債務，並且其中一部分會被納入2017年的置換安排，簡單地加總以上三個部分會造成對債務總額的高估，但這裡的誤差對負債率的影響僅在2%左右。

截至2016年底，全國地方政府債務總規模在16.9億元至21.3萬億之間。據此，截至2016年底，全國地方政府債務規模約為GDP的22.7%—28%，如果加上中央政府負債率15.1%，則政府負債率在37.8%至43.1%之間，這不僅距離國際警戒線的60%仍有較大空間，而且其均值距離穆迪A級主權政府2016年債務負擔的中值（40.7%），亦有一定距離。所以，從總體來看，地方政府債務仍處於較為安全的範圍，穆迪降低主權信用等級的依據並不充分。

分地區來看，西南和西北地區的負債率較其他地區高，債務負擔相對較重。此外，這兩個地區多為經濟發展相對滯后的地區和少數民族自治區，財政收入來源相對較少，債務風險相對其他地區來說較高。具體到各省份的情況，無論以哪種口徑計算，貴州、青海、遼寧、雲南的負債率均居全國前列。其中，貴州和青海兩個省份的負債率已經超過或接近警戒水平，值得密切關注。

總之，經過長達兩年的整治，地方政府的舉債行為受到了強有力的約束和監管，債務規模的擴張也得到了有效遏制，地方政府債務處於安全可控的範圍，目前全國大部分省份的地方政府負債率均在警戒水平以下。

需要關注的新問題、新動向

需要特別指出的是，雖然近年來政府在不斷規範地方政府債務的管理，但是，由於造成地方政府債務的根源並不清楚，在治理的過程中，又出現了一些新動向和新問題，需要引起關注。

從2015年5月開始，國家啟動了地方政府債務置換工作，至2016年底，全國地方累計完成置換計劃的55.8%。債務置換有效地減輕了地方政府的利息負擔。據財政部的匡算，2015年至2016年的債務置換后，地方政府累計節約利息支出6000億元。同時，債務置換可以解決資金的期限錯配問題。置換前，地方債務的平均期限為三年左右；實施債務置換以後，加權平均期限延長至6.33年（以2015年以來截至2016年末發行的地方政府債券為例），地方政府債務久期明顯拉長。

不過，考慮到地方債務主要投向的基建項目通常需要十年左右才能帶來現金流和收益的具體情況，地方政府債務依舊面臨一定的期限錯配風險。事實上，美國等西方國家市政債久期多在10年至15年之間，對地方政府而言，融資與投資期限相匹配的問題仍需進一步破題。

自2014年以來，政府和社會資本合作模式即PPP模式，在基礎設施和公共服務領域受到關注並得到推廣。根據財政部建立的全國政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平台及項目庫統計，截至2016年9月末，納入PPP綜合信息平台項目庫的項目有10471個，總投資額為12.46萬億元，其中已進入執行階段項目共946個，總投資額達1.56萬億元，落地率為26%。

但是，PPP項目的核心是引入民營資本，就已推出的PPP項目運行情況看，其中真正的民間資本只佔逾10%，其他的都是混合所有制企業和國有企業。就此而論，推行PPP的目的在一定程度上尚未達到。

客觀說，祈望地方融資平台在短期內轉型並不現實。所以我們看到，原有的融資渠道或已堵住，一些新型的融資手段卻正通過政府投資基金、專項建設基金、政府購買服務、PPP項目等形式出現在市場上。

其一，政府性投資引導基金（包括PPP引導基金）的融資模式。這種以基礎設施和公共服務項目為標的的基金，是以財政資金作為引導，吸引金融資本加入，再以股權投資方式對接項目，並進一步吸引其他投資人進入。從表面上看，其他出資人是以股權形式加入並享受股東權益，但政府性投資基金通過向其他出資人承諾投資本金不受損失，以及承諾最低固定收益、提供隱性「兜底」股權回購、安排優先順序受償（以政府作為劣後方）等方式，將其變異為某種意義上的隱性有息金融負債。這種「明股實債」的安排，使得財政負擔的資金成本顯著增加。

其次，專項建設基金的融資模式。這是以政策性銀行特別是國家開發銀行為運作主體，通過定向發行長期專項建設債券籌集資金，以股本方式投入形成種子基金，再以資本金的形式向項目注資，以滿足資本金比例的最低要求，進而撬動更多商業銀行貸款。在基金運作過程中，地方政府及部門（包括融資平台公司）可能會被要求回購基金持有的項目股權，或提供保底收益等隱性擔保，由此增加了政府的或有負債。

最後，委託代建購買服務協議的融資模式。這是將一些以工程建設為主的項目包裝成政府購買服務項目，通過委託融資平台公司等機構以代建工程的方式，約定建設期及之後若干年以政府購買服務資金的名義支付項目建設資金。由此變相形成地方政府基建工程分期付款式舉債，其實質是財政支出時間拉長型的BT方式。在此類協議中，地方政府還通常支持項目建設單位作為承貸主體向銀行貸款，而資金使用和項目實施主體均為地方政府部門，隱性增加了地方政府債務。

以上這些變通融資模式的出現，使得地方政府的籌資方式更加隱蔽。由這些「新型」融資方案形成的財政支出責任規模相應擴大，使得地方政府隱性債務風險進一步增加，需要特別給予關注。

化解政府債務風險的思考與建議

深入探究政府債務特別是地方政府債務累積且屢禁不止的根源，體制性因素顯然佔據首位。因此，要從根本上防範和化解潛在的政府債務風險，需要進行深層次的體制性改革，並有效控制債務增量。為此，可重點在以下三方面推出更多實質性舉措。

首先，進一步硬化地方政府的預算約束。

這是化解地方政府債務風險的關鍵。事實上，自2015年以來出台的一系列治理舉措，如通過立法的形式規定地方政府的債務上限等，已經在朝這個方向作了不少努力，未來還需要嚴格執法的力度。

一是進一步推進市場化的地方政府債券發行機制，對地方政府的舉債行為形成強大的市場約束。應著力推進市場化定價發行，減少地方政府對債券利率形成的行政干預，真正體現地區差異化定價原則。同時，在進行債券定向置換時，應考慮進一步提高定價的市場化程度問題。

二是進一步健全信用評級體系，提高地方政府的財政透明度。無論差別多大，地方債的信用評級一律都是AAA，這是信用評級制度的痼疾。未來必須強化對地方政府財政穩健性的評判，改善信息披露，並通過「用腳投票」的機制，以市場化的方式對地方政府借貸形成有效的監督。同時，還應積極推進地方政府債券投資主體多元化，提高二級市場的流動性，並加大居民等主體對地方政府財政行為的監督力度。

三是加大違約懲戒機制的實施力度，嘗試引入地方政府財政破產制度。《地方政府性債務風險應急處置預案》在加強省級以下地方政府的問責上推出了若干舉措，今後的問題是如何將這些法規落在實處。在此基礎上，還需要對中央政府與地方政府在債務償還上的責任進行有效地隔離，避免中央政府對地方政府債務進行無限責任「兜底」和隱性信用擔保，以抑制財政機會主義行為。

其次，進一步有效動員民間資本進入基礎設施和公共服務領域。

要進一步發揮PPP在地方資本性項目融資中的關鍵作用，還需在制度設計上對民間資本形成足夠的吸引力。

一是理順價格管理體制。為營造必要的商業可持續的運營環境，應更多轉向市場化的價格形成機制，使企業在良好經營的基礎上，能夠獲得合理的收入。在矯正價格標準的過程中，可能會對低收入群體造成一定的負面影響。對此，應引入「親貧（pro-poor）」性的制度安排，特別是有效的需方補貼機制，來提高低收入群體的支付能力和對服務價格的可承受性。

二是確保新進入企業和原有壟斷企業之間的公平競爭。政府監管部門應著力解決三個問題：首先是接入政策特別是接入定價問題，其次是網路租借或網間互聯互通問題，再次是普遍服務與交叉補貼問題。為了儘快改變不對等競爭的局面，可以在一段時期內過渡性地對原有壟斷企業和新進入企業實行待遇有所不同的不對稱監管，「管住大的，扶植小的」。

三是確保政府承諾的可信性以及政策的穩定性。重要的是強化對投資者的產權保護，努力構築良好的政治誠信記錄。為此，要保證政府和民間部門所訂立的合同內容明晰且切實可行，並保持政府相關政策的穩定性和連貫性。同時，要在法律框架下約束政府未來的行動，保證其對民間部門的承諾得以兌現，使投資者得到應有的回報。

第三，理順中央與地方間的財政關係。

為改變因支出責任和收入權利非對稱性分權而衍生的地方政府融資壓力，除了合理劃分事權之外，還應設法增加地方自主性財政收入為核心目標，完善地方主體稅種，合理劃分共享稅，改革稅權過度集中的體制。

應結合土地、房產稅制改革，通過開徵物業稅或不動產稅來優化地方稅結構，將其逐步培育成為地方政府的主要稅源和地方稅的主體稅種，以此提高地方財政的自給率。當然，作為前提，我們必須系統清理目前針對土地、房屋課徵的各類稅費，以免大規模重複課徵。另外，除了財產稅外，應加快資源稅的改革，並儘快開徵環境稅、碳稅，作為地方主體收入來源的重要補充。

在發展基層政府支柱財源的同時，也可考慮適當縮小共享稅的比重，並對地方財政和中央財政的收入比例作一些調整，適度提高基層財政的共享稅分成標準。尤其是省以下各級政府間財政收入的劃分，也應採取按稅種或按比例分享等規範辦法，合理界定各級政府的收入來源，科學劃分收入級次及共享收入的分成比例。

此外，為改變目前稅權過於集中的局面，應進行更加深入的分權改革，適當擴大地方政府的稅收管理許可權，使其擁有更大的財政收入自主權。具體而言，對某些全國性影響相對不顯著的稅種，可在中央制定統一稅收條例的前提下，允許地方政府根據各自的實際情況，對稅目、稅率、稅基等稅制要素，在一定的限度內作適當的規定和調整。比如，中央可設定統一的稅率浮動範圍，允許地方政府在此範圍內自行選擇。而對某些徵稅效應具有明顯區域性的地方稅，應擴大地方政府稅種方面的選擇權，允許地方政府在中央必要約束條件下通過地方人大的立法程序自行開徵自己的稅種。

(作者系社科院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長)