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2021/12/25
2017以來，IPO發行延續了去年11月份以來的節奏，審核速度加快，平均每周有12家左右的企業上會，發審會通過率為83.6%。
IPO審核加速給投資機構提供了良好的流動性退出渠道，一些做Pre-IPO業務的基金，認為遇到了政策「放水」的機遇，在加速尋找項目。
但是這樣的「好兆頭」被證監會新出台的減持新規打破了。
日前，證監會發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，其中，第二條就已經為減持規定劃了一個基本的調性。
第二條規定如下：
上市公司控股股東和持股 5%以上股東(以下統 稱大股東)、董監高減持股份，以及股東減持其持有的公司首次公開發行前發行的股份、上市公司非公開發行的股份， 適用本規定。大股東減持其通過證券交易所集中競價交易買入的上 市公司股份，不適用本規定。
注意「首次公開發行前發行的股份、上市公司非公開發行的股份"這兩個限定語，它規定了兩個方向，一個是Pre-IPO，一個是定增。
Pre-IPO是指投資機構投資於企業上市之前，或預期企業可近期上市時，其退出方式一般為：企業上市后，從公開資本市場出售股票退出。
新股一上市，通常會遭到爆炒，從去年炒新的火爆行情可見一斑，市價較發行價翻幾番是常事。
再說定增，「增」字很好理解，可以視為是上市公司的再融資，是上市公司為了融資而發行新股，「定」字是說上市公司面向符合條件的特定投資者進行融資。特定二字，就表明定增是一種非公開的行為。
以上兩種方式是上市公司從擬上市階段到成功上市過程中以非公開發行的方式獲得資金的主要形式。
但是現在這種融資方式受到了監管，最明顯的監管行為就是退出自由度上的限制。
減持新規第九條規定：
上市公司大股東在 3 個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的 1%。
股東通過證券交易所集中競價交易減持其持有的公司、首次公開發行前發行的股份、上市公司非公開發行的股份， 應當符合前款規定的比例限制。
這表明，通過Pre-IPO和定增方式參與上市公司融資，並且持股比例在5%以上的投資方，退出上市公司的退出期將會變長。
簡單理解，可以說減持新政限制了5%以上股東的股份減持。
新規主要打擊上市公司聯手投資機構進行減持套現的情況，這裡以徐翔案為例，說幾個上市公司同投資機構合謀減持套現的慣用伎倆。
從證券投資基金業協會6月7日發布紀律處分決定書可以看出，徐翔及其一手打造的澤熙投資，在操縱上市公司股價中常用的招數，包括過橋減持、辭職減持、虛假定增等等。
過橋減持
在上市公司股票價格拉升后，徐翔用澤熙產品及其控制的證券賬戶以大宗交易的方式接盤上述公司股東減持的股票，並隨後在二級市場全部拋售，拋售過程中伴有大量競價買賣行為。
涉案上市公司股東將大宗交易減持股票超過約定底價的部分，按照約定的比例與徐翔等人五五或者四六分成，匯入徐翔等人指定的賬戶。徐翔等人收到分成款項后，銷毀雙方簽署的協議。
辭職減持
2012年底，徐翔與X公司董事長吳某見面，建議吳某辭去董事長職務以多減持股票。吳某辭職后，2013年6月，徐翔使用澤熙產品買了X公司300多萬股票，以展示實力並表達與吳某的合作誠意。雙方多次商談后，達成操縱X公司股票的合謀。
虛假定增
在全部上市公司的操縱過程中，徐翔都使用了澤熙產品連續買賣，拉升股價。在一些公司的操縱過程中，徐翔還利用澤熙產品的影響力誘使他人跟風交易。
根據《判決書》中徐翔的證言，其聯繫D上市公司發布定向增發預公告后，用澤熙產品在二級市場買入1500萬股，從而進入十大流通股東名冊，有利於穩定股價和定向增發。
徐翔的這些方式，反應了一個很相似的問題，很多高位套現是通過短期的利好消息來得以實現的。限制持股5%以上股東減持的自由度，導致上述股東很難通過短時間的利好消息推動來完成高位減持的目的。
證監會減持新規重點打擊的是用虛假方式坐高股價，高位套現的「財務投資者」，對投機性基金形成擠出效應。
但是，對公募基金和創投類基金呢？公募基金要面臨的是認購客戶隨時提出取回基金認購份額的問題，限制減持的自由性，一定程度上限制了基金的流動性。
創投基金的問題在於對投資項目前期參與或者扶持的時間長，現在後期的退出機制又延長了退出時間，相當於項目的整個投資周期被延長。
投資與投機是通過時間來進行分辨嗎？對於這些情況減持新政會有進一步的考慮嗎？還是說上述投資機構規避監管的方式只能是持股比例低到5%以下？
6月2日，證監會出台「創業投資基金所持股份鎖定期安排」方面的政策解讀。表示下一步，證監會將繼續研究完善創業投資基金投資年限與上市后鎖定期的反向掛鉤機制，引導並促進具有長期投資和價值投資理念的創業投資基金規範發展，加大服務實體經濟的力度。
此外，減持新政對流行的上市公司+PE這種投資模式也是不小的打擊。PE通過與上市公司合作成立產業、投資基金來將自己投資的項目打包進入上市公司，來實現投資退出的優勢正在縮減。
因為項目「賣」給上市公司很可能會涉及的步驟就是定增，而定增的減持時間已經被延長了，上市公司對定增或會趨於謹慎，而投資機構也難以短時間內實現退出。
總之，投資終究是要回歸到對價值的基本判斷。
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