債市：機會需等待 規避低等級

近幾日，債券市場悲觀情緒有所緩解，收益率在觸及階段高位后出現回落。金融監管底線思維增強，以及經濟波動加大，被視為在此次反彈中起到推動作用。至15日，4月份宏觀數據基本出齊，經濟基本面有哪些新變化?金融監管會否出現調整?債市反彈能否持續?本報特此邀請申萬宏源固收首席分析師孟祥娟、國泰君安證券固定收益首席分析師覃漢和江海證券資產管理(北京)部負責人蔡年華進行探討。

經濟：方向有共識 斜率是關鍵

證券報：4月份主要經濟金融數據已公布，整體表現如何，呈現出哪些新變化，你對年內宏觀經濟運行有何看法?

孟祥娟：4月經濟數據整體表現不如前3月，全年來看，二季度經濟數據回落壓力較大，一季度預計將成為全年增速最高的季度。具體看，4月工業生產、投資和消費數據整體回落，印證經濟增長重新放緩。4月CPI同比保持低位，PPI進入趨勢性下行通道，通脹不會對全年貨幣政策和債市形成實質性壓力。4月信貸高增，但更多體現地方政府債務置換節奏的變化，預計全年信貸規模難較去年有大幅提升。

覃漢：對經濟別太悲觀。4月經濟數據進一步確認了一季度的經濟高點，對後續回落的「方向」市場有高度共識，關鍵在於下行的「斜率」。4月的經濟數據下行主要體現為工業增加值增長進一步放緩。隱憂在於民間投資和地產銷售的回落。4月的信貸和社融數據不弱，從金融數據對於實體數據的領先性來看，經濟高點回落的「斜率」應比較平緩。

蔡年華：4月金融數據呈現出「表內擴張、表外收縮」的局面，即表內信貸數據繼續擴張，居民中長期貸款依舊居於高位，佔新增中長期貸款的比重有所上升;表外收縮即委託貸款、信託貸款和票據融資新增量大幅萎縮，主要歸因於金融去槓桿，表外非標業務受到極大的壓縮。4月經濟數據方面，物價平穩，經濟增長小幅回落，相比一季度數據強勢格局式微。

目前金融去槓桿、經濟去產能并行，外部環境逐步改善，年內經濟平穩運行可期，但經濟下行的壓力猶存：一是房地產政策轉向，銷售端限購，投資端限貸，房地產投資增速在三四季度會給經濟較大的下行壓力;二是企業的融資成本上升，負債成本拉升對企業的投資具有負面效應;三是金融去槓桿持續推進，商業銀行同業業務和理財業務受限，企業正常的融資需要受到擠壓，信用風險加劇;四是地方政府融資受到嚴格限制，基建穩投資的作用難以有效提高。

政策：方向未變 動態微調

證券報：談談對未來貨幣政策走向的看法?

孟祥娟：2017年防風險重要性提升，但穩增長仍是主要目標之一，貨幣政策穩健中性、資金面維持基本平穩是較為精確的表述。過去一段時間，市場利率上行及中美利差走闊對美聯儲加息等風險已有所反映，鑒於國內經濟基本面面臨一定下行壓力，國內基準利率調升概率較低，中短期貨幣政策操作工具利率進一步上調的必要性也不大。

覃漢：當前債市主要矛盾在於金融去槓桿推進節奏及資金面波動情況，通脹下行不構成貨幣政策寬鬆的充要條件。在經濟仍穩、美聯儲加息的情況下，國內貨幣政策大概率將維持實質中性偏緊態勢。也應看到，在央行推出MPA考核之時，央行是「一行三會」中最先高舉監管大旗的機構，但當銀監會、證監會等機構相繼推出各種更為直接的監管措施后，央行的角色發生了悄然的變化，似乎從「急先鋒」，變成了「穩定錨」。

蔡年華：隨著市場利率快速上行，央行貨幣政策面臨多重壓力，一方面2014年以來的金融加槓桿和金融亂象需要央行繼續維持緊平衡的貨幣政策取向;另一方面，經濟企穩向好的基礎並不牢固，經濟下行壓力猶存，央行繼續大幅收緊貨幣的條件也不具備，雖然外部美聯儲加息和縮表預期不斷，但經歷前期市場利率的大幅調整，中美利差擴大，央行短期內加息的概率較小。另外，在經濟短期平穩的時間窗口，央行工作重心或是協調「一行三會」推動金融去槓桿，此時央行維持貨幣穩定和保持資金面平穩是可能的方向。

證券報：金融監管趨嚴的態勢會否發生變化，如何看待監管政策對市場的影響?

孟祥娟：除監管職能外，央行肩負貨幣政策管理和維護流動性穩定的重要職能，由央行牽頭「一行三會」進行監管協調，有助於穩定市場對流動性衝擊和監管力度過大、短期衝擊過強的悲觀預期，有利於市場情緒的修復。

金融監管的目標是更好地服務實體經濟，要避免發生「處置風險的風險」。加強金融監管是今年的主旋律，但底線是不發生系統性金融風險，包括監管過嚴、推進過快帶來的市場風險。隨著監管政策明確考慮市場衝擊問題，債市恐慌情緒將逐漸弱化。

覃漢：對政策趨緩別太樂觀。近期央行發布一季度貨幣政策執行報告，對於處置金融風險的措辭有所緩和，刪除了「下決心處置一批風險點」的提法，新增了「加強協調配合，把握好節奏和力度，注重穩定市場預期」的措辭，同時強調了央行近期的縮表是正常的階段性行為，不應理解為貨幣政策的緊縮。上周五銀監會也在「通氣會」上向市場喊話：有計劃實施、分步驟推進、合理安排過渡、實施新老划斷，但監管的大方向並未變化，政策風險並未出盡。

蔡年華：目前來看，去槓桿政策目標未變，在推進節奏上和力度上會考慮對市場的衝擊，以免因處置舊風險而引發新風險。

目前的金融去槓桿是2013年的延續，去槓桿的核心領域是同業業務和理財業務的金融亂象和監管套利行為，機構行為監管和一行三會協調監管的推進，對市場的長期健康發展是有益的。

政策風險目前是市場面臨的核心矛盾，2017年是金融強監管年，這也是對2012年以來的利率市場化的監管補漏洞的過程，整體而言會對機構的投資行為和市場的資金結構進行重塑，市場應該有清醒的認識。尤其是隨著金融創新不斷推進，監管創新也將不斷跟進，金融機構行為將在滿足經濟增長目標、通脹目標和國際收支平穩的整體框架下運行，對於政策風險更多的是有效應對，主動適應調整。

市場：機會需等待 規避低等級

證券報：談談你對未來債市運行的判斷及投資建議。

孟祥娟：自「三會」啟動自查以來，債市調整迅猛，這樣的調整已明顯脫離基本面和資金面情況，完全由市場對監管的悲觀預期所引發。維持2017年債市是震蕩市的判斷不變，隨著基本面下行拐點確立以及監管政策明朗，債市有望迎來不錯的行情。考慮到今年配置力量的變化：理財以及委外新增規模低於去年，銀行表內資金以及境外資金新增規模高於去年，保險新增配債資金略好於去年，這種結構變化更利好利率債，而利空信用債尤其是低等級信用債。

覃漢：近幾日市場波動加劇，背後體現為連續下跌后投資者分歧加大，疊加前期主導市場調整的核心因素監管趨嚴暫時呈現階段性緩和態勢，收益率相對上周中高點出現明顯下行。但目前的利空屬於「暗牌」，投資者不可盲目樂觀，熊市中做熊市該做的事，追漲的操作並不可取。

蔡年華：當前市場的核心矛盾依舊是強監管引發的流動性風險：一方面央行MPA考核，使得金融機構的總量增速受限，市場的增量資金被極度壓縮，個別商業銀行總資產出現縮表跡象;另一方面，「三會」加強機構行為監管和產品模式監管，此前脆弱的加槓桿資金鏈條首先受到衝擊，表現為通過「同業存單-同業理財-委託投資」的鏈條出現逆反饋。這樣的直接結果是商業銀行到期不續資金，產品端槓桿被動抬升或無法出清，市場面臨巨大的拋壓。根據我們的調研，這種逆反饋出清過程將十分漫長，這意味著市場的空頭力量短期難以消除。但隨著資金結構的重構，市場會出現新的配置力量，這部分資金會起到穩定器的作用，尤其是在逆反饋的末期，往往會出現較大的反彈。

投資上，在監管政策未明朗前，金融機構的投資行為都將趨於謹慎，市場難以出現較大的交易機會。對於配置資金而言，隨著利率反彈，適度參與高等級短久期債券獲取套息利差或是可行的操作。對於大資產組合，建議擇機套保並進行期現套利交易。低評級債目前的信用利差保護依舊不足，建議規避。