經濟高點已現 去槓桿進行時

經濟高點已現，通脹動力減弱——海通宏觀4月報

海外經濟：關注法國首輪大選，美聯儲強化縮表預期。法國第一輪大選舉行在即，最新民調顯示中間派候選人馬克龍支持率24.5%，仍保持排名第一，排第二的極右翼候選人勒龐支持率為23%，而1/3的選民尚未拿定主意。上周美聯儲副主席Fischer在哥倫比亞大學發表講話時表示，逐步、持續的退出寬鬆或將最大化美國經濟持續擴張的前景，並能降低海外經濟的下行風險。他表示，目前為止市場對縮表進程討論的反應有限，現在面臨市場大混亂的可能性比縮減QE時低。上周三美聯儲發布的褐皮書顯示美國經濟溫和擴張。

國內經濟：經濟高點出現，通脹預期逆轉，金融去槓桿開始

經濟高點出現。1季度GDP增速創6.9%的新高，3月工業增速大幅反彈至7.6%，但主要工業品產量增速漲少跌多，與宏觀數據回升形成鮮明反差。3月全國地產銷量增速降至14.7%，未出現負增長的原因應在於棚戶區改造貨幣化安置比例的提高，而若扣掉政府出資購買的商品房，從我們統計的可比樣本觀察全國商品房銷量增速3月以來穩中有降，其中58城4月上中旬地產銷量同比下降20%，加之4月第一周乘用車零售增速轉負至-10%，意味著需求依然不佳。而4月上中旬發電耗煤增速降至15%、中鋼協粗鋼產量增速降至0左右，也都意味著工業生產見頂下滑。17年1季度宏觀總量指標向好，但微觀指標向下，疊加商品價格下跌，意味著經濟高點已經出現。

通脹預期逆轉。3月CPI環比-0.3%，同比仍在0.9%的低位，主因食品價格環比繼續大跌。而3月PPI環比漲幅繼續收窄至0.3%，同時基數攀升，同比一年半來首次回落、降至7.6%。上周食品價格環比下跌0.5%，預測4月CPI食品價格環比-0.6%，同比穩定在1.1%。4月以來油價小幅上調，但煤價、鋼價持續下跌，預測4月PPI環比-0.5%，同比降至6.3%。自4月以來，鋼價、銅價、煤價等相繼下跌，其所對應的是粗鋼、煤炭等庫存去化變慢，庫存同比增速開始回升，也反映出工業品需求不及預期，價格上漲動力減弱。

表外融資高增，金融去槓桿開始。3月新增社融總量2.12萬億，環比多增但同比走弱。地產企業融資受限，推動表外新增委託、信託貸款、票據融資高增7500億，是社融高增的重要支撐。受債務置換衝擊影響，3月信貸短期走弱至1.02萬億。3月財政存款回落，但信貸增長放緩、基礎貨幣快速回籠，M2同比續降至10.6%，M1回落至18.8%。過去的一個月內，銀監會出台了6號文，46號文、53號文等一系列文件，結合央行MPA考核全面趨嚴，金融去槓桿政策意圖明顯。這一方面意味著短期流動性依舊偏緊，緊縮預期難消；另一方面意味著銀行資產負債表面臨收縮壓力，3月份的社會加政府融資同比下降約7000億，而的融資走勢領先經濟3個月左右，3月份融資總量的萎縮意味著下半年經濟將面臨明顯的下行壓力。

國內政策：過度槓桿化的風險。發改委稱今年1季度全國公路、民航建設投資同比較快增長，公路建設投資3055億元，同比增長33.5%，民航建設投資140億元，同比增長16.7%。李克強在山東考察時強調，更大力度推動新舊動能轉換，在轉型升級中鞏固經濟社會發展向好勢頭。社保基金理事長樓繼偉表示，當前威脅最大的是過度槓桿化，以及去槓桿過程中可能產生的系統性風險。樓繼偉稱，目前整體槓桿率為250%，非金融企業槓桿率高達160%，由於80后消費觀念改變和購房貸款增長，近兩年居民槓桿率也上升了近50%，財政槓桿率也不容忽視。

委外贖回衝擊，利率等待機會——海通利率債周報

專題：理財委外仍多，贖回壓力不可忽視

1)近年資管行業大發展。14年-16年公募基金規模從14年末的4.5萬億上升至16年末的9.2萬億，同期包含基金及子公司、券商資管的廣義資管管理規模從14年末的16萬億增長到16年末的42.4萬億。資管產品規模擴大與銀行、保險、信託等機構的委外投資規模增加密切相關。

2)各類產品委外規模估算：按資管產品來看，公募基金中來自銀行的委外規模或在1-1.5萬億，券商資管委外1.2-1.3萬億，基金專戶1.6-1.8萬億，基金子公司和私募基金等的委外或不到1萬億。

3)理財委外仍多。截止3月末，銀行理財餘額29.1萬億，僅比年初增加900億，新增規模已經大幅下降。研究表明銀行理財整體委外比例大約13%，總量在3-4萬億之間，但其中分化明顯，農商和城商行的委外比例較高，平均都在20%以上，但股份行的委外佔比大約在10%，而四大行則遠不到10%。

4)贖回壓力不可忽視。從各類銀行去年資產增速來看，四大行的資產增速約在10%，符合央行13%的M2增速目標，而股份行的資產增速略有超標，而農商和城商行的資產增速嚴重超標。這也就意味著來自四大行和股份行的委外贖回壓力有限，但來自農商和城商行的贖回壓力不可忽視。

上周市場回顧：一級發行縮量，二級繼續調整

一級市場：發行縮量，招標結果一般。上周一級招標，政金債中標利率大多低於二級市場，認購倍數一般。周五財政部續發30年期記賬式國債，中標利率略高於二級6BP，認購倍數為1.62。上周記賬式國債發行707億，政金債發行850.7億，地方債發行677億，利率債共發行2235億，較前一周減少681.5億。同業存單上周發行3568億，凈融資308億、再度回落。

二級市場：債市調整加劇。上周市場擔憂銀行委外贖回成趨勢，交易盤止損帶動債市出現較大幅度調整。具體來看，1年期國債上行7BP至3.11%；1年期國開債持平於3.67%；10年期國債上行10BP至3.46%；10年期國開債上行9BP至4.17%。

本周債市策略：委外贖回衝擊，利率等待機會

監管趨嚴，資金持續偏緊。上周央行雖在公開市場進行大量投放，但主要用於對沖繳准、繳稅及MLF到期壓力。上周銀監會對各家銀行進行現場檢查，金融監管不斷升級，在經濟短期回升，金融監管去槓桿仍是主基調背景下，貨幣將持續偏緊。依然維持7天回購利率中樞在3%的判斷。

實體融資回落逐步顯現。首先，今年財政赤字率未上調，對基建支持力度有限，而PPP拉動社會資本面臨項目收益有限，預計17年基建融難超16年。其次，居民加槓桿受到利率抬升、監管對房貸嚴控的限制，而對開發商的融資監管也越來越緊，地產相關融資也可能繼續回落。再者，債市調整令企業債券融資受阻，而再融資新規對企業股票市場融資也設置了很多障礙，後續實體融資回落或成大概率事件。

關注委外走向，風險仍需釋放。當前制約債市的主因仍是監管力度，此前國內銀行大幅擴張，導致地產和金融市場堆積泡沫，如果監管層不下決心去槓桿，後續美聯儲持續加息或戳破國內泡沫。我們認為此次一行三會監管力度或超過以往，目前債市仍可能處於陰跌，等待監管細則落地對市場衝擊后再進行博弈，上調10年國債利率區間3.2-3.6%。

去槓桿進行時，信用債防風險——海通信用債周報

本周專題：地產行業負債知多少？

1)2016年到位開發資金14.4萬億元。2016年到位開發資金14.4萬億元，較15年增加近2萬億。開發資金中來自國內貸款的有2.15萬億，包括銀行貸款1.82萬億、非銀行金融機構貸款0.34萬億；企業自籌資金4.91萬億。

2)地產行業有息負債總規模約在12萬億左右。截至16年底，房地產開發貸款餘額7.54萬億，較15年底增加0.98萬億元；存量地產債券規模約2.57萬億元，包括2.1萬億元的國內債券和近700億美元的海外地產債，基金子公司資管產品投向房地產領域的新發行金額約880億元。除了上述幾類地產企業融資渠道外，可能還會存在其他類型的有息債務，但是規模難以統計而且量不是很大。

3)存量債務到期壓力集中在2019-2021年。上市地產公司數據反映16年短期債務佔比38%，較前一年明顯降低；年內債務到期壓力不大，但根據個別企業債務分佈以及存量地產債到期分佈情況，未來3-5年地產行業債務到期壓力集中。

一周市場回顧：供給大幅上升，收益率整體上行。一級市場凈供給904.78億元，較前一周大幅上升。AAA和AA等級以35%的佔比並列第一，製造業與綜合類穩居行業佔比前二。在發行的168隻主要品種信用債中有20隻城投債，佔比與上周基本持平。二級市場交投持平，收益率整體上行，其中1年期品種中，AA與AA-等級收益率上行幅度最大達34BP，其餘等級收益率上行20-29BP.3年期品種中，AA+與AA等級收益率上行28BP，其餘等級收益率上行21-26BP.5年期品種中AA等級收益率上行幅度最大達23BP，AAA-與AA+等級收益率均上行21BP，其餘等級收益率上行16-17BP.7年期品種中AAA-與AA+等級收益率均上行17BP，超AAA與AAA等級收益率均上行13BP.

一周評級調整回顧：評級調整數量基本持平。本周發生了4項信用債主體評級向上調整(包括3項評級上調和1項展望上調)，同時發生1項主體評級下調。本周評級展望上調的發行人共4家，均為產業債發行人，無城投債發行人。各主體評級上調在於發行人盈利能力增強，債務規模下降。本周評級下調的發行人為甘肅省敦煌種業股份有限公司，為農林牧漁業發行人，評級由AA-下調至A+。評級下調的主要原因是發行人自有雜交玉米種子品種競爭能力不強，合資公司敦煌種業先鋒良種有限公司出現虧損，短期內盈利能力難以改善，面臨一定的債務償還壓力。

投資策略：去槓桿進行時，信用債防風險。上周信用債大幅調整，信用利差大幅上行。AAA級企業債收益率平均上行18BP、AA級企業債收益率平均上行24BP、城投債收益率平均上行22BP。下一步表現如何？建議關注以下幾點：

1)銀監52號文≠信用風險無憂。第一，擔保風險主要集中於中小民企，風險主因並非銀行抽貸(債委會15年已發揮作用)，而是企業自身經營原因導致的資金鏈斷裂；第二，金融去槓桿下貨幣環境難有改觀，維穩恐心有餘而力不足；第三，銀監強力防風險會導致銀行進一步降低風險偏好，不利中小企業；第四，強調分類處置，只有有潛力的企業才會得到支持；第五，互保、連保等業務更難開展，長期來看將更不利於民企融資，風險不會消失只會延後。

2)委外贖回致信用債大跌。銀監會強力監管下銀行風險偏好大幅回落，為應對自查和以後的監管檢查，部分銀行開始贖回委外產品，較強的拋壓令信用債大幅調整，信用利差創年內新高。目前來看，流動性相對較好的短端品種調整幅度更大。

3)信用債調整壓力仍大。銀行自查仍處於初始階段，後面還將面臨監管檢查的壓力，故委外的贖回或僅是開始，而隨著債市的下跌，為避免浮虧進一步加大銀行還可能加大贖回力度。利率債因流動性更好而首當其衝，但隨著去槓桿延續，信用債調整壓力或將加劇，前期調整不到位的中長久期、低等級品種壓力更大。

3)信用債仍以防風險為主。金融去槓桿意味著信用創造的下降，信用融資趨緊，與此同時過去兩年發行的巨量信用債將面臨到期壓力，其企可以向銀行貸款來還債，但是對於民營企業而言還債壓力將與日俱增，因而對於信用債尤其民企債的風險要高度警惕。

金融去槓桿，轉債等轉機——海通可轉債周報

專題：轉債打新投資者分析

我們以光大和駱駝這一大一小兩隻轉債為例，分析轉債打新的機構投資者結構。其中光大轉債金額300億元，駱駝轉債7.17億元。

光大轉債：基金、保險為主，頂格申購佔比23%。從網下申購戶數來看，光大轉債網下3260個賬戶申購，公募基金佔比30%(混合型基金最多，占所有申購戶數的19%)、年金18%、基金專戶10%、保險及保險資管9%。從申購金額來看，光大轉債網下有效申購金額(即名義申購金額)3.4萬億，其中公募基金佔比28%、保險及保險資管12%、券商自營12%、年金11%。

光大轉債頂格申購佔比23%。光大轉債網下名義申購上限24億元(即繳2.4億定金)，下限1億元(即繳1千萬定金)，頂格申購的機構有762個、佔比23%，而申購金額為3億以下的戶數佔比29%。頂格申購的機構中，券商自營、保險及保險資管、混合型公募基金位居前三，佔比分別為18.6%、15.5%和10.8%。

駱駝轉債：基金、券商為主，95%頂格申購。從網下申購戶數來看，駱駝轉債網下2028個賬戶申購，其中公募基金佔比35%、券商自營17%、企業及財務公司9%，基金專戶9%。從申購金額來看，駱駝轉債網下有效申購金額(即名義申購金額)997億，公募基金佔比35%(混合型23.2%+債券型11.7%+股票型0.5%)、券商自營18%、企業及財務公司9%、基金專戶8%。從申購上限來看，由於駱駝轉債申購所需資金很少，網下頂格申購只要500萬定金，95%的機構選擇頂格申購。

上周市場回顧：股債齊跌，轉債跟隨下跌

上周中證轉債指數下跌0.67%，同期滬深300指數下跌0.57%，中小板指數下跌1.23%，創業板指數下跌2.57%，中債新綜合指數下跌0.53%。轉債市場成交量下滑。正股4漲2平18跌，而個券僅歌爾收漲，上漲1.55%；跌幅前5位的是汽模、順昌、格力、清控EB和駱駝，跌幅在2.1%~5.6%。電氣和皖新繼續停牌。

山高EB發行，桐昆EB通過。永東轉債披露中籤率、為1.32%；山東高速EB發行，金額25億，換股價10元/股，票息區間1.7%~2.0%。桐昆股份小公募EB已獲得上交所通過、金額10億元；久立特材發布轉債預案，金額10.4億元；寶鋼包裝終止發行可轉債。

個券重點事件：歌爾轉債擬10轉10派1.5，轉股價由26.23元/股調整為13.04元/股。以嶺EB開始換股。

本周轉債策略：金融去槓桿，轉債等轉機

上周平均溢價率上調1個百分點，其中光大轉債溢價率已經上行至14%、略偏高。近期金融監管不斷升級，其中銀監密集發文旨在大力治理金融亂象，推動金融去槓桿，在此背景下市場風險偏好回落，轉債作為受到股債雙重衝擊的品種也出現調整。歷史上債市和資金面大幅調整時期，轉債這一流動性較好的產品往往會受到較大衝擊，如16年12月、13年四季度。

因此我們仍維持「短期以穩為主」的觀點，等待金融監管政策落地后再關注配置機會。具體來看，未來可以等待兩類機會，一是流動性好的股性券遭遇調整后的低吸機會(如廣汽、光大、三一)，二是債性券YTM進一步擴大(甚至超過同期限國債收益率)的配置機會。

風險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調整風險。