韓會師：人民幣還有多大升值空間？

近期美元指數大跌以及隨之發生的人民幣跳漲吸引全球關注，三根陽線改變信仰的橋段又在外匯市場上演，這兩天已經有朋友在詢問美元指數能否挑戰90，人民幣能否回到6.70，甚至6.60之類的問題了。

筆者認為，判斷外匯市場的具體點位基本靠運氣（瞎猜），判斷6個月以上的匯率點位比的就不僅是運氣，而是臉皮的厚度。越是言之鑿鑿的預言者，其言越不可信。儘管目前極度看跌美元的輿論不少，但根據歷史經驗，筆者仍不建議投資者過度看空美元，至少年內不宜過度悲觀。

這一波美元的下跌主要源自市場對「川普新政」的失望，但並未跌穿2015年以來的震蕩區間 （參閱下圖），現在討論美元崩潰為時過早。

2014年年中左右，美聯儲開始引導市場炒作加息預期，美元指數也隨之從盤桓許久的80附近上漲。但2015年3月美元指數突破100之後，其上行動力就基本消失了，轉為橫盤震蕩。直到2016年11月川普擊敗希拉里，當選總統，美元指數才擺脫長達1年半的橫盤，最高於2017年1月3日觸及103.82。

但事實證明，改變美國的難度遠比想象的要大，隨著川普的一項項主要政策遭遇挫折，市場的熱情快速冷卻，最近IMF更是發布報告，明確表示不相信川普政府有能力實現其長期經濟增長在3%以上的願景。

正所謂希望越大、失望越大，即使美聯儲在加息之外，又祭出了縮表的大旗，但對短期市場情緒的提振作用也並不明顯。美元指數跌穿97這一川普當選前價位之後，目前大有向95附近邁進的跡象。

儘管美元的魅力下降，但直到今天，美元指數仍未突破2015年以來的主要波動區間。如果扣除掉2016年11月至2017年1月因川普當選總統而帶來的美指狂熱行情，2015年3月13日美元指數破百之後，美元指數大體上在93-100區間震蕩，雖然期間也曾數次跌穿93，但都是曇花一現，很快就會反彈。

可以說，川普是美元指數打破2015年之後橫盤震蕩格局的關鍵因素，在川普光環退去之後，美元指數可能只是又回到了舊軌道。從年初103的高位跌落至當前的95-96附近之後，美元指數的下跌高潮可能也接近尾聲了。筆者不是很看好能夠擊穿93，至少年內有較大難度。很可能7月第一周美元指數的這一波下跌就基本告一段落了。

再看人民幣，筆者在此前的文章中多次談到，人民幣的具體點位其實不是很重要，也不是監管當局的關注重點。從宏觀經濟風險防控的角度出發，避免單邊貶值預期長期持續、確保國際收支安全、避免外匯儲備過快萎縮等才是重點目標，而對匯率點位的調控只是實現上述目標的手段。

由於市場羊群效應顯著，扭轉單邊預期最簡便的辦法就是通過引導市場雙向波動令單邊投機者虧損，不僅僅是令單邊看跌者虧損，也要令單邊看漲者虧損，當市場普遍相信人民幣將進入難以預測波動軌跡的雙邊寬幅震蕩時，持匯待售的企業和個人才會在人民幣較高的利率吸引下逐漸增強結匯意願，人民幣的單邊壓力自然會趨於消失。

之所以推出「逆周期因子」，其重要目的之一就在於儘可能降低羊群效應驅動下的單邊預期對匯率的影響，使人民幣在外圍市場大幅波動時，也能夠跟隨雙邊震蕩，利用國際市場波動的高度不確定性，逐漸瓦解對人民幣將單邊走弱的中長期預期。

從引導雙向波動的角度出發，一旦美元指數跌勢暫停，人民幣繼續對美元升值將毫無必要，因為對美元短期升值意義有限，打破「美元指數貶值，人民幣對美元卻難以升值」的舊波動模式才是核心要義。

此外，人民幣從去年底的6.96附近升至當前的6.76附近，雙向波動的空間已經打開，下一步如何對其充分加以利用，使國民逐漸認可並適應大幅度、高頻率的雙邊震蕩應是匯率政策的主要著力點。

當然，如果美元指數真能從當前的95.50附近繼續下跌，比如說跌落至93附近，筆者不反對人民幣挑戰一下6.70。在人民幣由單邊貶值預期向雙向波動預期的過渡階段，特別是目前境內結售匯逆差收窄、資本外流壓力減輕、國際收支經常項目和非儲備性質的金融項目重現雙順差格局的大環境下，人民幣強有力的拉升將與統計數據形成有力的配合，這極大有助於普通民眾的信心穩定。

在結售匯實需原則約束下，企業對外匯市場的衝擊是較為容易防控的，一旦普通民眾的信心穩定了，即使未來人民幣因美元指數反彈而出現較大回調，市場情緒因幾根陰線而大幅波動的概率也會明顯降低。

祝各位老朋友好運！也祝人民幣好運！