李迅雷：金融監管趨嚴，周期是否還能延續？

本文來自微信公眾號「lixunlei」，原文標題為《金融監管下周期還能延續？》

最近，大家都在討論金融監管趨於嚴厲的情況，諸如此輪金融監管風暴將持續多長時間，對樓市、債市和股市將帶來怎樣的影響等。上周，中央政治局還專門組織了集體學習，請了一行三會的負責人授課，高層對金融安全的重視程度可見一斑。那麼，這輪金融風暴究竟會對經濟增長帶來怎樣的影響呢?本文試做分析。

金融第一大國與金融效率

先看一下的金融體量有多大，不妨用大家所熟知的廣義貨幣M2總量進行比較：截至2016年末，M2總量為22.34萬億美元，超過美國M2(13.28萬億美元)和日本M2(8.19萬億美元)之和。

中美日三國的M2總額(美元)

有人認為，美國的M2僅指國內廣義貨幣，而由於美元是國際貨幣，故全球美元的體量未必比人民幣小。暫且不對此觀點是否合乎邏輯進行判斷，我們還可以換一個角度，從主要經濟體銀行業總資產規模的比較來看的金融體量。

如根據英國《金融時報》的分析報告，銀行業的總資產在2016年底達到33萬億美元，而歐元區為31萬億美元，美國為16萬億美元，日本為7萬億美元。銀行業總資產是該年GDP的3.14倍，而歐元區銀行總資產是其GDP的2.8倍，美國為1.16倍，日本為1.48倍。

銀行業總資產歷年變化

這表明無論是以間接融資為主的經濟體，還是以直接融資為主的經濟體，銀行業的總資產都為全球第一。然而，規模全球第一的銀行業，其對應的產出卻是最少的，反映出金融效率的低下。

從M2和銀行業總資產的增速看，從2003年至今一直遠超GDP增速，且彼此之間的缺口越來越大，說明貨幣寬鬆政策邊際效應遞減，如最近兩年GDP增速分別降至6.9%和6.7%，但銀行業總資產的增速則上升至15.7%和16.5%，M2增速因受到外匯儲備下降的影響，參考意義不大。

如果進一步分析M2和銀行業總資產歷年增速的變化，可以發現，2009年兩者的增速都異常高，M2增速達到28.6%，銀行業總資產的增速達到25.9%，這與當年為應對美國次貸危機而推出兩年四萬億的經濟刺激政策有關。此外，值得關注的是2016年銀行業總資產增速又顯著上升。

如果僅僅用銀行總資產規模來衡量貨幣超發的程度，還不足以全面反映銀行業的真實體量，因為這些年來銀行的表外業務高速增長。若將銀行理財產品餘額視為銀行表外資產量，那麼，兩者之和就是銀行的「廣義總資產」規模。

包含表外理財資產的銀行業總資產

截至2016年末，銀行理財產品餘額估計約為29萬億元，銀行業的廣義總資產為261萬億元。如此大的規模，必然擠占實體經濟的利潤，如近年來上市銀行的總利潤佔了所有上市公司利潤總額的一半多。從金融業對GDP的貢獻來看，過去兩年的佔比均超過8%，2016年為8.3%，超過英國(8.1%)、美國(7.2%)和日本(5.2%)三國金融業在GDP的佔比。因此，無論從金融體量還是佔比來看，都已成為全球當之無愧的金融大國。

逆周期貨幣政策難以持久

貨幣增速或銀行業擴張的峰值出現在2009年，之後增速開始回落，直至2013年開始見底回升。我認為，回升的主要原因是為了穩增長，因為從2011年開始經濟增速緩慢下行，產能過剩問題日顯突出。為此，從2013年開始，基建投資增速始終維持在20%左右的高位，目的是對沖製造業投資和房地產投資增速的下降。

然而，相對低的經濟增速與較高的貨幣增速，必然導致槓桿率的不斷上升。槓桿率有它的極限，這就決定了持續寬鬆的貨幣政策或積極的財政政策不能持久用下去。實質上，這是一道簡單的數學應用題，正如權威人士在去年5月9日第三次發文指出的那樣：「貨幣擴張對經濟增長的邊際效應遞減」、「樹不能長到天上，高槓桿必然帶來高風險，控制不好就會引發系統性金融危機，導致經濟負增長，甚至讓老百姓儲蓄泡湯」。

正是基於對系統性金融危機的擔憂，從去年下半年開始，金融監管力度明顯加大。以銀行表外業務為例，在2007-2015的八年中，銀行理財產品餘額每年的增速幾乎都維持在50%以上，但2016年增速不足25%。此外，很多金融創新類項目被擱置，股票發行註冊制和上海戰略性新興板被延後。

從目前情況來看，高槓桿導致的資產泡沫現象已在各類資產領域顯現出來，可謂無孔不入。如果把資產分成兩大類，一類是接受國際定價的資產，另一類是只接受國內定價的資產，那麼，後者的泡沫化程度肯定大於前者，如黃金、港股是國際定價的，而房地產、A股是國內定價的。即便是國內的國債價格，也存在明顯的「泡沫」。

中泰證券研究所首席顧問王曉東發現，美國十年期國債收益率走勢與美國名義GDP增速的走勢高度吻合，也就是說，十年期國債的收益率水平接近名義GDP增速可能是合理的。

美國十年期國債收益率與名義GDP增速

然而，十年期國債的收益率卻大大低於名義GDP的增速，而且更難以理解的是，名義GDP增長的趨勢水平不曾低於8%，2000年後期還曾高至18%，但十年期國債的收益率最高不過5.5%，目前僅為3.5%左右，且與經濟增速變化的關聯度不大。兩者的鴻溝無疑表明債券價格存在高估，這應該是貨幣規模過大導致的。

十年期國債收益率與名義GDP增速

那麼，十年期國債收益率與名義GDP增速之間的關係，在日本、歐盟或印度又是怎樣的呢?不妨通過下面三張圖來予以說明。

如上三張圖表明，儘管這三大經濟體的十年期國債收益率與名義GDP增速之間的相關性不如美國緊密，但兩者之間還是交織在一起的，或者挨得很近，不存在「老死不相往來」般的鴻溝。那麼，未來國內究竟是債券收益率上升還是名義GDP增速下行呢?我認為，通過名義GDP增速下行去接近十年期國債收益率，意味著經濟軟著陸的概率大;如果是十年期國債收益率上行去接近名義GDP增速，則意味著經濟硬著陸的概率大。在美元進入加息周期的背景下，今後利率緩速上行和GDP緩速下行同時發生的概率更大。

短周期見頂，長周期下行

槓桿率上行的深層原因就是經濟下行，2009年貨幣和財政雙擴張，導致企業和政府部門債務率水平快速上升，但經濟增速卻不斷下行。經濟下行的根本原因是勞動人口的下降及人口老齡化帶來的人口流動性下降和消費需求下降。

正是由於經濟潛在增速的下降，要實現穩增長的目標，就得通過貨幣和財政刺激來阻止經濟下行。從定義更為清晰的財政政策看，2005-2008年為「穩健」，說明經濟的潛在動力比較足;2009年至今，已經連續九年實施積極的財政政策，如果潛在增速不下行，就沒有必要進行財政刺激了。

2016年初開始，美國經濟出現了明顯復甦勢頭，全球大宗商品價格也開始反彈，而經濟經過三年多的巨量基建投資刺激和壓產能，上游和偏上游的中遊行業的供需關係也出現了明顯變化，從而形成了一輪補庫存的基欽周期上行趨勢。但是，既然是短周期，它的持續時間有限且不改長期下行趨勢，估計2017年全年GDP的走勢是前高后低，意味著這輪短周期基本見頂。

促成短周期見頂的另一個重要因素，是本文的主題——金融監管趨嚴。金融監管趨嚴實質上表明宏觀政策的悄然轉向：淡化穩增長的短期目標，著重降低金融風險。這正如去年權威人士所言：不能也沒必要用加槓桿的辦法硬推經濟增長;最危險的，是不切實際地追求「兩全其美」，盼著甘蔗兩頭甜，不敢果斷做抉擇。比如，一些國家曾長期實施刺激政策，積累了很大泡沫，結果在政策選擇上，要麼維持銀根寬鬆任由物價飛漲，要麼收緊銀根使泡沫破裂，那才是真正的「兩難」，左右不是!

很顯然，今年中央在政策上不再追求「兩全其美」，而是「把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點」，

同時，把表外理財納入「廣義信貸」範圍受MPA考核。同時，在處置資產泡沫方面也是多管齊下，如房地產的限貸限購、提高首付比例和房貸利率等。

如果房地產銷量萎縮，不僅會導致房地產投資增速下行，還會使得房地產相關一大批行業的需求下降，畢竟房地產是經濟的重要支柱，要達到「房子是用來住的，不是用來炒的」目標，必然使經濟增速放緩。

從今年第一季度GDP初步核算來看，金融加房地產的增加值佔GDP的比重達到16.4%，在金融監管加強、房地產調控趨緊的背景下，金融和房地產增加值的增速將趨緩，同時在GDP中的佔比也將減少。因此，無論是從短期還是長期來看，金融業和房地產業的高增長都難以持續下去。

金融監管趨嚴，將導致社會融資規模增速下降，融資利率水平上升，有利於金融去槓桿和實體去產能，但同時也提高了實體經濟的成本，從而降低了投資回報率，故回歸中性的貨幣政策勢必會對投資帶來一定的負面影響，進而對經濟增長率帶來負面影響，如今年一季度非金融企業信用債的發行金額只有1萬億元，同比下降60%，環比下降40%。

儘管如此，就短期而言，我們也不用過於悲觀，或者對金融監管的後果過於誇大，畢竟已經進入了管控升值的階段，說好了經濟走L型，就不要有周期幻想，也不要擔心經濟增速大幅回落，因為當今不僅是政策逆周期，而且管控力度已經大大強化，故需要有底線思維。(編輯：洪超彥)