【國信宏觀固收】高收益債周報：1月以來高收益債價格持續上漲或反映的是剛性兌付預期

總體結論

1、截至2月17日，產業債平均收益率約為4.87%，已回到2015年4月的水平；AAA、AA+、AA級產業債平均收益率1月略下行，2月繼續上行，截至2月17日，各級別平均收益率分別為4.43%、5.06%、5.71%，也均回到2015年4月的水平；AA-及以下評級的投機級產業債1月、2月收益率持續下行，因此投機級產業債與投資級產業債利差有所收窄。

2、1月以來，AAA、AA+級煤炭產業債行業利差持續收窄，特別是AA+評級煤炭產業債的行業利差收窄最為顯著，這或與煤炭行業盈利好轉使得AA+評級煤炭債評級下調的估值風險大幅降低有關。但AA級煤炭產業債的行業利差1月持平於2016年12月，2月甚至略微上行，與AAA、AA+級煤炭產業債行業利差持續下行形成鮮明對比，這一定程度上表明投資風險偏好在減弱。

3、相似地，1月以來，AAA、AA+級鋼鐵產業債行業利差持續收窄，目前處於2016年以來最低點，但AA級鋼鐵產業債1月行業利差先明顯上行，2月再下行，截至2月17日，AA級鋼鐵產業債行業利差與2016年12月底持平，仍處於較高的水平，這亦一定程度上表明1月以來投資者風險偏好並未有明顯提升。

4、我們認為，1月以來AAA、AA+級煤炭、鋼鐵產業債行業利差持續收窄，但AA級煤炭、鋼鐵產業債行業利差較2016年12月底並未收窄，表明市場對未來整體經濟增長、工業企業盈利預期並不是很樂觀，因此整體投機級產業債與投資級產業債利差的收窄很大程度上反映的是剛性兌付預期而不是經濟復甦預期。這種預期並不穩定，一旦有新的違約事件發生，剛兌預期被打破，投機級債券很可能會面臨較大調整。

5、截至2月17日，AAA、AA+、AA評級房地產債的行業利差處於2016年以來的均值附近。考慮到政策對房地產銷售以及融資渠道將持續產生負面影響，預計今年以內政策鬆綁的可能性很低，因此目前房地產行業利差的水平仍偏低，預計未來將繼續走闊。

以下為正文：

上周市場行情回顧

1、美國高收益債市場行情

（1）美銀美林高收益債指數

上周美銀美林高收益債指數繼續上漲。指數從上上周五的1196.58上行至上周五的1198.94，漲幅約為0.2%。

（2）美國巴倫信心指數

上周巴倫信心指數為77.3，較上上周的76.2明顯上行。從巴倫信心指數樣本中低評級債與高評級債收益率走勢來看，上周低評級債收益率持平上上周，高評級債收益率上行約5BP，因此巴倫信心指數明顯上行。投資者風險偏好仍較強。

2、國內高收益債市場行情

上周國信高收益債收益率指數略上行，從上上周的8.33%上行2BP至8.35%。而上周5年期國債收益率下行約1BP，因此整體高收益債利差小幅走闊，投資者對高收益債偏好有所減弱。

小專題：1月以來高收益債價格持續上漲或反映的是剛性兌付預期

本文考察最近幾個月產業債收益率、行業利差變動情況，通過不同級別、不同行業的收益率、行業利差變動考察市場風險偏好的變化。其中產業債指一般中期票據與一般公司債，個債收益率採用中債估價收益率，整體平均收益率採用餘額加權平均收益率，行業利差等於某行業個債餘額加權平均收益率與整體產業債加權平均收益率的差值。

1、截至2月17日，產業債平均收益率約為4.87%，已回到2015年4月時的水平；AAA、AA+、AA級產業債平均收益率1月略下行，2月繼續上行，截至2月17日，各級別平均收益率分別為4.43%、5.06%、5.71%，也均回到2015年4月時的水平；AA-及以下評級的投機級產業債1月、2月收益率持續下行，因此投機級產業債與投資級產業債利差有所收窄。

2016年11月、12月債市經歷大幅調整，11月產業債收益率由10月底的3.68%上行46BP至4.14%，12月產業債收益率再次大幅上行54BP至4.68%；1月市場情緒略穩，1月底產業債收益率下行4BP至4.64%；春節后，由於央行上調公開市場操作利率，債市再次迎來一波調整，截至2月17日，整體產業債平均收益率為4.87%，較1月底上行23BP，產業債收益率已回到2015年4月時的水平。

從不同等級產業債收益率變化來看，11月以來，AAA、AA+、AA級產業債平均收益率變化方向和幅度均較接近，這三個等級間的利差沒有發生很大變化。截至2月17日，AAA、AA+、AA級產業債平均收益率分別為4.43%、5.06%、5.71%，也均已回到2015年4月時的水平。而AA-及以下評級的投機級產業債1月、2月收益率持續下行，與投資級產業債利差有所收窄。

2、1月以來，AAA、AA+級煤炭產業債行業利差持續收窄，特別是AA+評級煤炭產業債的行業利差收窄最為顯著，這或與煤炭行業盈利好轉使得AA+評級煤炭債評級下調的估值風險大幅降低有關。但AA評級煤炭產業債的行業利差1月持平於2016年12月，2月甚至略微上行，與AAA、AA+評級煤炭產業債行業利差持續下行形成鮮明對比，這一定程度上表明投資風險偏好在減弱。

投資級（指AAA、AA+、AA評級）煤炭產業債平均收益匯率走勢亦是11月、12月明顯上行，1月略下行，2月略上行。

整體來看，1月以來，煤炭產業債行業利差有所收窄，特別是AA+評級煤炭產業債的行業利差收窄特別明顯，這或與煤炭行業盈利好轉使得AA+評級煤炭債評級下調的估值風險大幅降低有關。

此外，我們看到AA評級煤炭產業債的行業利差1月持平於2016年12月，2月甚至略微上行，與AAA、AA+評級煤炭產業債行業利差持續下行形成鮮明對比，但與1月以來煤價持續下跌是相適應的，這一定程度上表明投資者風險偏好在減弱。後續隨著基建與房地產投資增速下行，煤價可能會繼續下降，較低級別的煤炭產業債或承壓。

3、1月以來，AAA、AA+級鋼鐵產業債行業利差持續收窄，目前處於2016年以來最低點。但AA級鋼鐵產業債1月行業利差先明顯上行，2月再下行，截至2月17日，AA級鋼鐵產業債行業利差與2016年12月底持平，仍處於較高的水平，這亦一定程度上亦表明1月以來投資者風險偏好並未明顯增強。

投資級鋼鐵產業債平均收益匯率走勢與煤炭產業債類似，亦是11月、12月明顯上行，1月略下行，2月略上行。

行業利差方面，1月以來，AAA、AA+鋼鐵產業債行業利差持續收窄，目前處於2016年以來最低點。但AA級鋼鐵產業債1月行業利差先明顯上行，2月再下行，截至2月17日，AA級鋼鐵產業債行業利差與2016年12月底持平，仍處於較高的水平。

AAA、AA+級煤炭、鋼鐵債行業利差1月以來持續下行，而AA級煤炭、鋼鐵產業債行業利差1月以來沒有下行，這反映在投資級債券中，投資者的風險偏好在減弱。

4、截至2月17日，AAA、AA+、AA評級房地產債的行業利差處於2016年以來的均值附近。考慮到政策對房地產銷售以及融資渠道將持續產生負面影響，預計今年以內政策鬆綁的可能性很低，因此目前房地產行業利差的水平仍偏低，預計未來將繼續走闊。

AA+、AA評級房地產產業債平均收益匯率走勢與煤炭產業債類似，亦是11月、12月明顯上行，1月略下行，2月略上行。但AAA級房地產債收益率11月以來則一路上行。

行業利差方面，1月以來，AAA、AA評級房地產債行業利差均持續走闊，AA+評級房地產債行業利差1月略下行，2月繼續上行。截至2月17日，AAA、AA+、AA評級房地產債的行業利差處於2016年以來的均值附近。截至2月17日，AAA、AA+、AA級房地產債行業利差分別為11 BP、3 BP、12BP，對應2016年1月以來的均值分別為13 BP、1 BP、10BP，AAA級房地產債行業利差仍低於2016年以來均值，AA+、AA級房地產債行業利差略高於2016年以來均值。

考慮到政策對房地產銷售以及融資渠道將持續產生負面影響，預計今年以內政策鬆綁的可能性很低，因此目前房地產行業利差的水平仍偏低，預計未來將繼續走闊，建議迴避。