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2021/12/25
新財富APP（www.ikuyu.cn）， 溝通資本與分析師的橋樑，提供有深度的見解
作者 華泰證券 林曉明
市盈率
市盈率PE作為常用的選股指標，無論是在主動投資還是量化投資領域都受到非常多的關注。它的定義是上市公司每股股價除以每股盈利EPS。內在含義是投資者對於上市公司每股股票需要支付的盈利的對價，例如一個高科技的上市公司的市盈率是100倍，等同於一段時期內如果上市公司的股價和市盈率保持不變，那麼購買該上市公司股票的投資者需要100年才能夠從上市公司盈利的角度收回當時的投資。
市盈率作為價值選股的有效因子，得到價值投資者包括格雷厄姆，巴菲特等投資大師的廣泛認同。價值投資強調公司的內在價值，當投資者通過低於公司內在價值的股票價格買入上市公司時，則投資被認為是具有安全邊際的。在價值投資大師克里斯托弗布朗的一本著作中有著這樣一個例子:1999年底的科網泡沫時期微軟公司股票的市價升至新高58.89美元。自1992年至1999年的七年間，微軟的每股收益從最初的每股8美分漲到每股70美分，增長率達到了775%。雖然從成長股的角度而言這樣的增長速度驚人，但是對於每股微軟股票要付出84倍的每股收益的對價實在是過高。在隨後的6年中，公司也經歷了快速的發展，不過成長速度遠不及90年代。因此到了2006年第一季度，微軟股票交易價格大幅跌落到99年峰值的一半。在這個例子中衡量其內在價值的每股價格除以每股收益則是價值投資者熟知的市盈率指標。
市盈率分析
市盈率經過多年投資研究和實踐，包括PE_LYR,PE_TTM以及扣除非經常損益的PE_TTM_DE等。LYR即LastestYearRatio按照上市公司最新年報計算上市公司每股收益EPS得到的市盈率;TTM即TrailingTwelveMonth指按照上市公司過去十二個月的每股收益EPS計算得到的市盈率。由於上市公司財務報表統計的凈利潤可能存在偶然的與公司經營業務無關的部分，所以計算市盈率有時需要扣除非經常損益的影響。下面我們分別從指數和行業層面測算了基於TTM的市盈率，並且基於市盈率的分層做了相關的統計。
指數市盈率
我們首先計算了自2006年1月以來上證指數和滬深300指數的TTM市盈率以及長期市盈率的均值。從圖中可以發現，指數市盈率對市場的長期估值以及運行趨勢還是有非常好的指征作用的。以上證指數為例，指數的市盈率長期均值是在20左右，當指數市盈率上漲到50倍左右時，PE會有一個回歸長期平均20倍市盈率的下降趨勢；同時當市場整體在12年在10倍市盈率附近徘徊時，之後也在14-15年的大牛市中逐漸回歸長期20倍的市盈率。
因此從指數市盈率角度來看，整個市場的長期平均市盈率實際上是從價值投資角度提供了觀察市場的參照系，市場從市盈率角度而言估值過高，必然以下跌的方式回歸長期均值；當估值過低時，也會以上漲的方式回歸長期均值。
同時市盈率的倒數EP表徵了指數內在的隱含收益率，因此我們把上證指數的EP值和十年期國債收益率對比來看，發現兩者之差與上證指數有著非常強的負相關，兩個時間序列相關係數達到了-0.61。從圖3看上證指數EP減去十年期國債收益率也是非常好的擇時策略參考指標。
行業市盈率
對於個股的市盈率合成一級行業的市盈率這部分結果我們也進行了挖掘。首先我們下載了中信一級行業自2006年1月以來的市盈率以及EPS的數據，並統計了消費、周期和成長三個行業板塊的PE中值的時間序列。分別以紡織服裝、鋼鐵和計算機行業為例，我們可以看到三個行業的市盈率都存在周期的高點和低點，同時呈現一個箱體震蕩的特徵。計算機行業的PE中值的極大值接近200倍，也就是說行業中位數的公司市盈率在15年的牛市中可以高估到200倍。
與此同時我們統計了一級行業市盈率中值的均值和標準差發現，成長和周期行業市盈率中值有著更大的波動率。行業市盈率中值波動率排名靠前的幾個行業分別是國防軍工、計算機、通信、傳媒和機械。
行業市盈率中值也有類似的特徵，排名靠前的也是高成長的國防軍工、計算機、傳媒、電子、通信等行業。正如很多主動投資經理所熟知的對於高成長的行業，投資者更傾向於給這個行業更高的PE估值，從成長股的投資來看是這樣的。於是我們也做出了數據的驗證，計算了EPS增長率和行業PE中值的相關係數可以看到多數行業的EPS增長率和PE中值成正相關。
市盈率分層測試
市盈率是判斷公司當前估值水平的重要指標。市盈率越低，說明收回投資成本時間越短，股票價格越便宜，越能夠吸引投資者的關注。價值投資者總是尋找那些被低估的公司，一旦公司估值水平回歸正常，投資者便能從中獲利。低市盈率不代表沒有增長前景，高市盈率也不代表公司估值過高，如果公司有著高增長性，那麼投資者仍然願意投資這一類公司來獲取高額的投資回報。對於A股市場，我們需要測試市盈率與長期收益率的關係。在這裡，我們使用的是12個月滾動的市盈率，即PE_TTM，以下簡稱市盈率。
對於所有A股的市盈率，我們按照市盈率小於0分為一組；而市盈率大於0的股票，我們將市盈率從小到大分為五組，共六組。
這六個組合我們按照等權的方式進行構建，按月調倉，回測期從2005年1月至2016年10月，不考慮交易費用。
實證結果顯示，市盈率的高低與長期收益率沒有明顯的線性關係。市盈率處於中間水平的組合有更好的收益。最大回撤也是最小的。市盈率越低，說明公司的估值水平越低，但是我們並不能從中看出公司是否處於它的一個合理的估值狀態。市盈率最大的組合，長期來看收益率明顯不如其他幾組，而且年化波動率也是最大的。在一定程度上說明這一類公司的估值過高，風險更大。因此，我們在進行投資之前，盡量避免選擇那些市盈率過高的公司。市盈率小於0的公司說明公司的盈利為負的，雖然能夠取得較好的收益，但是對於價值投資者來說，這些公司的經營狀況很差，風險加大，投資這些公司並不是一個很好的選擇。因此，單獨使用市盈率一個指標來進行投資並不能取得理想的效果，我們無法從中看出一家公司的經營狀況。低的每股收益加更低的股價會可能導致低的市盈率，但企業仍可能出現不良的經營狀況，這對價值投資者來說並不是一個好的信息。
市值對市盈率的影響
市值一直是影響股票收益率的重要因素。A股市場的小市值效應更為明顯。既然市盈率在整個市場中分層效果不明顯。那麼如果先對市場中所有股票進行市值分類，分為大中小市值，然後在市值里進行市盈率分層，又會有怎樣結果呢。
在這裡，我們將A股市場所有的股票按照市值大小進行排序，並三等分。分別為大市值（前三分之一），中市值（中間三分之一），小市值（后三分之一）。
在三個市值里根據市盈率的大小以及負的市盈率組合分別構建六個組合。
實證結果顯示，中大市值組合中，市盈率越小的組合，能夠取得更好的收益。在小市值組合中，除去市盈率為負的組合，市盈率越小的組合，能夠取得更好的收益。但是市盈率為負的組合收益卻能排在第三位。而且，小市值組合中，年化波動率明顯高於中大市值組合。在大中小三個市值組裡，我們測試了它們與市盈率的相關性。這裡，我們使用spearman秩相關演算法。發現只有在大市值的公司里市值與市盈率存在顯著的負相關關係，相關係數平均值達到了-0.186，即市值越大的上市公司市盈率越低。而在小市值和中市值組合里，市盈率與市值並沒有明顯的相關性。我們在排除了市值影響后，發現市盈率在相同的市值組裡有著良好的估值效應。
在全市場來看，無論大中小市值的股票，它們的市盈率大小沒有明顯的差異，在全市場按照市盈率分層構建組合併不能得到很好的效果。但是在不同大小的市值里按照市盈率分層，可以看到分層效果明顯。長期來看，在大中小市值組裡，都是市盈率越小的組合收益越高。對於價值投資者而言，這無疑是一個好的信號。他們更傾向於那些市盈率低的公司。而且，市盈率小的組合，波動率也相應較小，風險相對較低。
市盈率總結
市盈率是最常用的估值指標，它能在一定程度上反應上市公司的估值水平，而且在不同市值組裡有較為明顯的規律，不同行業間的市盈率也表現出很大的差異。但是我們單純的看一個市盈率指標，無法幫助我們進行有效地選股。高市盈率不代表估值過高，如果有良好的公司業績和公司強大的創新能力作為支撐，高市盈率公司的股價仍有可能繼續上漲，低市盈率也不一定代表公司的沒有成長前景，可能是短期內市場的消極情緒主導市場沒有正確評價公司的價值，對壞消息的過度反應會使其股價低於真實價值。在全市場來看，市盈率的高低與收益並沒有明顯的線性關係，我們僅通過市盈率很難判斷上市公司的估值是否相對公平合理。因此，我們引入相對市盈率來幫助我們進一步判斷公司的估值情況。
相對市盈率簡介
相對市盈率是用公司的市盈率除以公司所在市場的市盈率。基於相對增長和風險預期，公司總是獲得大於或小於市場平均的市盈率。我們的假設條件是如果投資者認為一家公司的前景好於市場、風險低於市場或者兩者兼而有之，該公司就應具有跟市場相比較高的市盈率。這樣我們就將公司市盈率與市場市盈率結合在一起進行考察。但是這樣我們只能看出公司市盈率在市場中的相對位置，仍然無法幫助我們進一步判斷公司的估值高低。下面，我們將介紹如何利用相對市盈率來進行公司的估值。
相對市盈率估值方法
相對市盈率估值模型假設長期增長率和公司的風險程度並不隨時間發生根本性的變化。如果公司經常出現異常高的市盈率和負的市盈率的話，公司在過去一段時間內的經營狀況非常不穩定，會影響我們對公司估值是否合理的判斷。如果上市公司經營狀況穩定，那麼它相對於市場的市盈率也就是相對市盈率這個指標會圍繞1上下波動。判斷公司過去一段時間相對市盈率的平均情況，會幫助我們判斷一家經營狀況良好的公司的估值是否合理。這樣，我們就克服了市盈率這個絕對指標無法準確判斷公司估值的缺點。因此，在投資前，必須對公司的相對市盈率進行認真的評估從而確定它是否代表了與未來市場的一個合理關係。
為了保證指標的時效性，我們使用TTM市盈率，即PE(TTM)（以下簡稱市盈率）。用公司的市盈率除以市場市盈率均值，得到公司的相對市盈率。用相對市盈率N個月的移動平均相對市盈率與公司當下的相對市盈率進行比較。如果移動平均相對市盈率比當下的相對市盈率高，說明現在公司估值較低，否則，說明現在公司的估值較高。我們在這裡使用了公司過去N個月的相對市盈率。
華泰相對市盈率估值選股模型
市盈率大小與長期收益率的關係
相對市盈率估值模型假設上市公司的長期增長率和風險程度不隨時間發生根本性變化，同時在每股收益為負時計算市盈率沒有任何意義。而過高的市盈率意味著投資該上市公司的風險相對增加，當然這也並不意味該上市公司不是好的投資標的，只是我們從市盈率角度來尋找估值相對合理的公司來構建組合。
由於相對市盈率模型要求公司經營狀況良好。因此首先我們從市盈率的角度分層，把市盈率分為0到100之間的低市盈率組合和大於100的高市盈率組合進行回測。兩個組合都按照等權的方式進行回測，每個月更新一次，回測期從2005年1月4日至2016年7月31日，不考慮交易費用。
實證結果顯示，低市盈率組合有明顯的優勢：
1.低市盈率組合收益更高。低市盈率組合總收益為1957.04%，年化收益率為30.05%；高市盈率組合總收益為724.37%，年化收益率為20.12%。
2.低市盈率組合夏普比率為0.71，高市盈率組合夏普比率為0.39。
3.低市盈率組合收益更加穩定。低市盈率組合年化波動率為36.92%，高市盈率組合年化波動率為40.96%。
相對市盈率有效性分析
按照正常的邏輯，如果一隻股票被低估，可能是市場沒有正確的評估公司的內在價值，或者是因為投資者對壞消息的過度反應，導致股價低於其真實價值，一旦受到投資者的關注，股票價格便會回歸正常。如果股票被高估，在短期內情緒總是佔主導地位，這些情緒會超過理性分析，從而非理性的推動公司股價高於其內在價值，但最終股價還是要回歸正常。按照我們的估計市盈率的方法，我們先取N=60，及用60個月的平均相對市盈率來估計現在公司的一個合理的相對市盈率。
我們採用60個月平均的相對市盈率跟公司現在的相對市盈率比較，如果大於當下的相對市盈率，說明公司現在被低估，反之被高估。
在此基礎上我們分別構建高估和低估的兩個組合，並比較兩個組合自2005年1月1日到2016年7月31日的整體收益情況。
實證結果顯示：
1.低估組合年化收益率更高；
2.高估組合的年化波動率更小，比低估組合低了0.77%；
3.低估組合的夏普比率更高。
通過對比發現，低估組合的收益要明顯優於高估組合。當估值過高時，上漲的空間明顯下降，而當估值過低時，上漲的空間明顯增大。相對市盈率估值具有有效性，股價被低估時，價格會向其內在的價值回歸。
為了驗證更普遍的情況，我們將N值的取值範圍從12到60，來比較低估和高估組合的收益。經過驗證N取42時，低估組合的收益為2844.60%，年化收益為33.50%；N取59時，低估組合的最高收益為2048.77%，年化收益為29.77%。N取32時，高估組合的最高收益為796.55%，最高年化收益為19.60%；N取25時，高估組合的最低收益為620.58%，最低年化收益為17.24%。低估組合的收益穩定性很高，並沒有因為參數N的改變出現很大的變化。無論N取什麼值，低估組合的收益明顯比高估組合要高出很多。
華泰相對市盈率估值選股模型回測分析
通過參數敏感性分析，最終選定42個月作為計算移動平均相對市盈率的參數。
量化選股標準
相對市盈率具體的選股標準如下：
1．上市公司有42個月的數據並且過去42個月的每股收益為正；
2．過去42個月的任何一月市盈率為負或者市盈率大於100的公司都應被排除；
3．上市公司過去42個月移動平均相對市盈率，乘以當下市場市盈率，得到公司調整后的市盈率；
4．上市公司調整后的市盈率要大於當前的市盈率(即公司相對市盈率小於公司相對市盈率的均值)；
5．當前對當年盈利預測的平均值要大於一個月前的預測；
6．當前對下一年盈利預測的平均值要大於一個月前的預測。
如果所選股票數量大於50，那麼取市盈率比值最大的50隻。
因此這個策略本質可以理解為，公司的相對市盈率的均線策略。當相對市盈率向上穿越均線時，說明公司被高估；反之公司被低估。相對於均線的高估和低估后，相對市盈率作為一個良好的估值因子就會受到均線的影響而產生均值回歸。並且在選股標準里，我們加入了分析師盈利預測增長這個條件其實是增強了這種相對低估的條件，即不僅僅從客觀的均線來看相對市盈率指標說明公司股價被低估，同時從分析師盈利預測的主觀角度來看該公司的股價也被低估。
回測數據
時間區間：2005年1月4日到2016年8月1日；
選股範圍：全部A股；
股票權重：等權重配置；
調倉頻率：按月進行調倉；
交易費用：暫不考慮交易費用；
對比基準：中證500指數和滬深300指數
模型收益分析
歷史回測表明從2005年1月到2016年9月，華泰相對市盈率估值選股模型總收益率為4134.03%，年化收益為37.72%，夏普比率為1.19。同期滬深300和中證500的年化收益分別是10.99%和17.37%，夏普比率分別為0.33和0.47。
尤其是在2008年11月1日到2014年7月1日的震蕩市中，相對市盈率估值模型仍然能夠取得很好的超額收益。在此期間內，模型總收益率為420.36%，年化收益率為33.69%，夏普比率為1.25。同期滬深300和中證500的年化收益分別為4.74%和17.75%，夏普比率分別為0.13和0.57。
勝率分析
對模型股票組合的每一天，每一周和每個月的收益進行統計，日勝率為52.22%，周勝率為59.77%，月勝率為66.43%。
按月統計，一共140個月。模型相對於滬深300的月度勝率為70.00%，相對於中證500的月度勝率為62.14%。
分階段的月勝率分析：
熊市：2005年1月1日至2006年1月1日，模型相對於滬深300月勝率為75.00%，相對於中證500月勝率為69.23%；
牛市：2006年1月1日至2007年11月1日，模型相對於滬深300月勝率為54.55%，相對於中證500月勝率為45.45%；
熊市：2007年11月1日至2008年12月1日，模型相對於滬深300月勝率為69.23%，相對於中證500月勝率為61.54%；
牛市：2008年12月1日至2010年1月1日，模型相對於滬深300月勝率為53.85%，相對於中證500月勝率為46.15%；
熊市：2010年1月1日至2014年7月1日，模型相對於滬深300月勝率為77.78%，相對於中證500月勝率為64.81%；
牛市：2014年7月1日至2015年7月1日，模型相對於滬深300月勝率為83.33%，相對於中證500月勝率為58.33%；
熊市：2015年7月1日至2016年9月1日，模型相對於滬深300月勝率為71.43%，相對於中證500月勝率為85.71%。
無論是在牛市還是熊市，模型總是能夠跑大概率贏滬深300指數和中證500指數。值得注意的是，08年以來模型相對基準的勝率逐步提高，在此之後策略凈值一直是穩步上升。由於模型通過擇時做倉位調整，因此在市場大幅下跌時回撤較大，但是回撤幅度小於同期的滬深300和中證500指數。
多空組合收益分析
我們將相對市盈率選股模型和滬深300和中證500指數進行多空組合收益分析。
相對市盈率選股模型相對於滬深300最大的月超額收益為15.14%,最小月超額收益為-10.11%；相對於中證500最大的月超額收益為16.69%，最小月超額收益為-6.82%。模型和滬深300多空組合總收益率為1098.07%，年化收益率為22.62%，年化波動率為14.24%，夏普比率為1.59，最大回撤發生在2006年底。模型組合和中證500多空組合總收益率為425.34%，年化收益率為13.11%，年化波動率為14.24%，夏普比率為0.92，最大回撤發生在2009年4月。
組合的行業分佈
從組合行業分佈看，估值相對穩定的低相對市盈率的行業更容易入選。組合每個月所選的股票數量不同，回測期內共有863隻不同的股票入選，總計5178次入選（含有重複的股票）。
行業分佈特徵如下：
1.入選次數排名前五的行業依次為：醫藥、交通運輸、基礎化工、電力及公用事業、機械。所佔比例分別為：7.94%、7.71%、6.92%、6.36%、6.01%。它們佔總次數的比例為34.39%。
2.醫藥行業入選次數最多，而且時間上分佈比較均勻。商貿零售以及機械行業入選穩定，其他各行業每年入選的次數分佈都不是很均勻，差別較大。醫藥，交運等行業屬於防禦類行業，從市盈率角度來說比較穩定，相對周期行業而言出現負數市盈率的概率較小，因此入選次數相對較多。
成分股分析
在整個回測期內，共有863隻不同的股票入選，累計選擇了5178次。下表給出了入選次數最多的前30隻股票。從入選次數最多的個股來看，由於相對市盈率屬於估值類的因子，因此入選的股票風格偏向價值和藍籌。
換手率分析
相對市盈率選股組合的平均換手率較高，為68.6%，主要是因為該模型聚焦於相對低估的股票。每到調倉日時，上一個月的持倉股票上漲導致其不再低估后，不會被新一期的股票池再次選入，導致組合的換手率較高。
(完)
股市有風險，投資需謹慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出，造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。
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