一文說清中國金融體系的特徵、問題與風險

隨著金融市場深度和廣度的不斷提升，金融體系與宏觀經濟、資產價格等的聯動程度顯著增加，儘管大多數研究關注到了金融體系的順經濟周期特徵，但忽視了其與資產價格之間的正反饋現象。本節著重從以下三方面探討金融體系穩定程度與資產價格相互增進的作用與表現。

1、以信貸為主的商業銀行

自1998年人民銀行取消對國有銀行的信貸規模限制，隨後的不良貸款剝離、股份制改革和上市又進一步擴大了商業銀行規模和資本實力，形成了銀行主導型的金融結構。國外經驗表明，銀行信貸、資本監管具有顯著的順周期性，對於以間接融資為主的來說，信貸、資本充足率的順周期性及其對實體經濟的影響將尤為突出。

（1）銀行信貸的擴張與收縮

自1998年起，商業銀行業務經營的自主性不斷提高，銀行信貸決策開始更多地取決於市場因素，鑒於此，本節側重分析1998年後銀行信貸的變化情況。當前仍然處於轉軌階段，與主要發達國家相比，國內信貸市場存在特殊之處，一是銀行機構在融資體系中佔主導地位，二是銀行信貸業務的高度同質化，兩者也是銀行信貸順周期性的重要因素。

銀行信貸是最主要的社會融資來源，近十年來銀行各類貸款所佔比重始終處於70%以上，商業銀行仍然主導著國內的融資體系。在此背景下，一方面銀行信貸決定著市場流動性供給，另一方面金融體系的大量潛在風險也集中在了商業銀行。前者意味著銀行信貸在實體經濟中的決定性地位，而實體經濟又將反過來影響信貸規模，從而引致銀行信貸的自我強化循環；後者表現在經濟上行階段，實體經濟所需資金主要由銀行信貸提供，潛在風險也向商業銀行集聚，一旦經濟進入下行階段，銀行集聚的風險不斷釋放，引致市場主體持有悲觀情緒，加之銀行的風險控制機制，信貸供給大幅收縮。

1998年以來銀行信貸與經濟周期波動整體上比較一致，通過對比可以發現，1998～2007年間，信貸增長率與GDP增長率的變化基本同步，但2008～2010年間，由於政府的逆周期調控政策，銀行信貸呈現逆周期特徵，2011年後信貸增長率又恢復了與GDP增長率的同向波動。

長期以來，商業銀行主要依靠存貸利差賺取利潤，這既與利率市場化未完全市場化密不可分，也與商業銀行的經營理念、發展戰略等息息相關。根據劉春航（2011），在完全同質的金融市場中，羊群效應是一種常態，會導致市場走向崩潰。在存貸利差模式下，信貸是商業銀行的主要業務，其單一性、簡單化必然加劇信貸市場的競爭程度。

正是由於銀行在金融體系中的地位、以及銀行業務模式的單一性，大量銀行信貸流入房地產市場、股票市場等各類資產市場，並與後者形成相互增進關係。作為信貸抵押品的資產，在其價格上升的階段，持有資產的家庭和企業資產負債狀況改善，銀行傾向於通過信貸擴張獲取高額收益，但同時也集聚了各種潛在風險；在不利因素衝擊下，資產價格大幅下跌，抵押品價值顯著下降，由於業務結構的單一性使得銀行無法在不同業務之間分散風險，集聚在銀行的各種潛在風險便會爆發，此時信貸規模將會迅速收縮。

圖1 信貸規模增速與股市價格

圖2 信貸規模增速與房地產價格

（2）銀行資本充足率的管理

結合《巴塞爾資本監管協議》（I、II、III），銀監會對銀行資本監管實施了三輪改革。第一輪始於2004年，銀監會基於1988年巴塞爾資本監管協議，發布《商業銀行資本充足率管理辦法》，規定了資本充足率的計算方式，以及4%的核心資本充足率和8%的資本充足率，並明確2007年1月1日為最後達標期限。

第二輪始於2007年2月，銀監會修訂《商業銀行資本充足率管理辦法》，為了符合巴塞爾新協議規定，還推出一系列規範文件（詳見下表），規定新資本協議銀行從2010年末開始實施新資本協議。2012年6月，銀監會開始第三輪資本監管改革，發布了《商業銀行資本管理辦法（試行）》。該法結合《巴塞爾協議III》，對資本定義、資本充足率計算、風險加權資產計量、內部資本充足評估、資本監管、信息披露等進行嚴格規範。

類似前文所述，《巴塞爾新資本協議》監管下的銀行資本充足率具有顯著的順周期性，目前新資本協議銀行在信用風險、市場風險、操作風險等的管理和計量方面已與《巴塞爾新資本協議》接近，致使國內銀行資本的風險敏感度增強，從而加強了商業銀行資本充足率的順周期性。

統計銀行業資本充足率與經濟波動之間的聯動關係，可知，在2003～2010年間，資本充足率與GDP增長率之間呈現正相關性，但在2011～2012年間，資本充足率穩步提高，GDP增長率卻大幅下降，這可能與2011年後銀監會的逆周期監管措施有關。結合國內金融結構不難發現，在經濟繁榮階段（2003～2007年），商業銀行的盈利狀況較好，企業的償債能力也大幅提高，使得銀行的風險資產佔比下降，資本充足率較高；在經濟衰退階段（2008～2009年），受金融危機影響，企業財務狀況惡化，償債能力下降，銀行的風險資產比重大幅增加，資本充足率下降。

表1 關於銀行業實施《巴塞爾新資本監管協議》的業務指引

2、影子銀行體系的發展和影響

「影子銀行」最早由McCulley於2007年提出，但真正為學術界、業界所熟知是在2008年金融危機之後。目前研究主要針對影子銀行的概念、風險與監管、脆弱性以及與金融危機相關性等方面，在現有理論基礎上，本節分析影子銀行體系的狀況及對金融體系的影響。

結合影子銀行概念，可知影子銀行體系是以影子銀行為主體的非銀行金融體系，金融穩定論壇（FSB，2011）從三個層面對其進行歸納，一是廣義概念，是指所有在常規銀行體系之外的實體及其活動組成的信貸中介體系，二是狹義定義，是指上述體系中具有系統性風險和監管套利隱患的實體及其活動，三是在廣義概念外，還包括僅為流動性、期限和風險轉換、槓桿交易提供便利的實體（如擔保機構、保險機構、信用評級機構）及其活動。

由於金融結構、監管環境存在差異，各國對影子銀行體系的界定並不完全一致。李揚（2010）將國內影子銀行體系分為三類，一是銀行業監管機構批准的非銀行金融機構，二是政府相關部門批准或報備的專業公司，三是民間的地下金融活動，他還建議實施分類監管。周麗萍（2011）則從金融功能角度，認為影子銀行體系主要包括非銀行金融機構信貸、銀信理財產品等非正式證券化業務。2013年國務院對於影子銀行進行了專門的管理，通過頒布107號文，明確界定了影子銀行系統的具體分類，分別是處於監管空白的金融中介，比如不規範的互聯網金融公司和企業；監管較少或未持牌照的信用中介機構，如小額貸款公司、融資性擔保公司；持有金融牌照、規避監管或監管不足的業務，如貨幣市場基金、資產證券化。

結合上述定義及國內實際情況，國內影子銀行體系的特徵可被歸納為具備信用創造功能、容易產生系統性風險、存在監管套利或所受監管較少等。姚敏（2014）進一步從影子銀行的產生基礎、發展階段、核心功能等方面闡述了國內影子銀行體系的框架。

表2 國內外影子銀行體系比較

影子銀行體系主要包括銀行理財產品、私募股權基金、風險投資基金、「非正規金融」等，其中又以多樣化的銀行理財產品為主。

銀行理財產品實質是簡化版的結構化金融創新，近年來，商業銀行積極拓展業務範圍，通過與信託公司、保險公司、證券公司等合作，推出多種期限、類型的銀信、銀保、銀證理財產品，而隨著銀行理財等融資類產品的大幅增加，其對銀行信貸的替代作用日益加強，並在優化銀行資產負債狀況的過程中厥功甚偉。然而，儘管銀行理財產品原則上處於銀行監管機構的監管範圍之內，但該業務通常涉及多個類型的金融機構，如銀行類、證券類、保險類等，且形式經常變化，有效實施監管比較困難。據統計，截至2015年12月，國內存續理財產品資金規模達23.5萬億元人民幣，分別同比增長56%。

私募股權基金、風險投資基金是兩類新型的融資模式，它們通過向高凈值客戶募集資金，投資於未上市、具有高成長性的企業。PE（除陽光私募外）和VC通常不在公開市場交易，處於監管的灰色地帶。PE/VC已逐步成為影子銀行體系中的重要組成部分，2014年8月22日，證監會發布《私募投資基金監督管理暫行辦法》，但整體來看，PE/VC相關監管制度、監管模式等仍難以跟上業務的發展節奏。

「非正規金融」泛指在國家正規金融機構之外的、以貨幣資金轉移及本息支付為主的融資活動，其中，民間融資是其最主要的表現形式，據《民間金融發展報告》（2014），其市場規模已達5.28萬億元。民間融資的形成與金融環境息息相關，由於利率管制、資金價格信號不明確，正規融資渠道的信貸資源配置功能失衡，加之民間融資完全遊離在監管範圍之外，形成較大的資金供求缺口，在此背景下，民間融資市場呈現「非理性繁榮」。

人民銀行自2012年起發布《金融穩定報告》，對金融體系的風險進行分析、預警。在人民銀行公布的社會融資規模中，非金融企業境內股票融資、企業債券融資、未貼現銀行承兌匯票、信託貸款、委託貸款等均可納入影子銀行體系，儘管不能精確描述影子銀行體系整體規模，但卻能概括出近年來影子銀行規模的變動趨勢。

3、地方政府融資平台的債務風險狀況

在實踐中地方政府為了彌補巨額的財權、事權缺口，不斷尋找變通方式獲取融資，地方政府融資平台應運而生並迅速發展。近年來，儘管銀行貸款仍是融資平台主要融資途徑，但其易受宏觀政策、規模控制的影響，使得債券融資方式廣泛應用，尤其是城投債，已經成為增長最迅速的債券產品。

事實上，融資平台是地方政府獲取市政建設融資的代理機構，通常由後者注入土地等優質資產設立，並針對城投債發行提供隱性擔保、稅收優惠等，而在出現兌付問題時，地方政府通常也會擔負清償責任。在當前財政體制、以及「招拍掛」土地制度下，土地出讓金收入成為地方政府償債的一項主要收入來源，這也使地方政府債務與房地產市場緊密結合起來，地方政府債務與房地產市場價格也呈現出一定的同向波動特徵。在經濟繁榮階段，一方面，投資者比較樂觀，預期投資收益率較高，從而推動城投債需求，另一方面外部評級機構給予較高信用等級，融資平台通過發行城投債更容易獲取成功；在經濟衰退階段，外部評級級別下調，投資者的投資意願也不強烈，融資平台通過城投債籌資的能力受到限制。

4、資產價格與宏觀經濟的波動

Borio et al.（2001）依託OECD國家1979～1999年間數據，發現部分國家的金融市場經歷了經濟擴張階段資產價格暴漲、經濟衰退階段資產價格暴跌的過程，而資產價格變化的「拐點」也幾乎與經濟增長走勢保持一致。無獨有偶，資本市場、房地產市場也存在著這種順周期現象。如下圖所示，以上證指數表示的股票市場價格與經濟增長的變化趨勢較為一致，關鍵拐點如2002年、2004年、2005年、2007年、2009年、2010年等都高度契合，這也直接反映出股票市場的經濟「晴雨表」功能。

圖4 樓市價格與GDP同比增長率（季度，%）

數據來源：國家統計局，CEIC

以商品住房價格衡量的房地產價格與宏觀經濟周期也比較一致，但相比股票市場，房地產市場的順周期特徵稍弱一些，一些關鍵節點如2006年、2008年、2010年等兩者並未實現同步變化。究其原因，房地產市場容易受到宏觀政策的影響，而在這些年份政府均出台了相關調控措施。例如2006年，為了解決部分城市房地產投資規模過大和房價上漲過快，宏觀調控政策頻繁出台，土地、信貸等房地產行業鏈條的各個環節都顯著收緊，儘管經濟增長迅速，但房地產價格增長卻較為平緩；而2008年、2010年政府分別出台「國十條」和新「國十條」，前者旨在促進房地產行業發展，後者則為了抑制房價增長過快。

從國外經驗看，資產價格順周期性容易導致金融體系的不穩定性。隨著推動多層次資本市場建設，股票市場等直接融資體系將在服務實體經濟中發揮更大作用，對金融穩定的重要性也與日俱增。而房地產市場又與銀行信貸、地方政府財政收入和投融資等聯繫密切，牽一髮而動全身。從這一層面看，轉軌加新興的制度特徵和經濟發展階段下，金融體系順周期性推動的資產價格波動更為劇烈，對金融穩定影響更大，應該得到貨幣政策的關注。（完）

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