繼續增加政府支出可能已無法提振經濟

一、引言

近期，國家先後出台了一系列抑制房地產市場泡沫的政策，試圖控制房地產市場風險。鑒於房地產在短期內很難繼續為穩增長做出貢獻，貨幣政策空間也已幾乎用盡，穩增長的重任似乎只能由財政政策來完成。無論是決策層還是市場人士似乎大都持有這樣一種觀點，即當前的政府債務水平較低，尤其是中央政府債務水平，不僅遠低於發達國家，而且遠低於國際公認警戒線60%的水平，因此，財政政策依然有很大空間。只要繼續增加政府支出，政府就完全有能力穩定經濟增速，實現預定目標。然而，事實果真如此嗎？上述邏輯有一定的道理，但也並未完全如此。分析財政政策是否有空間有兩個視角，第一個視角是債務風險的視角，即如果繼續增加政府支出會不會提高債務水平並進而釀成債務風險；第二個視角是對經濟影響的視角，即如果繼續增加政府支出是否還能夠起到促進經濟復甦的目的。目前，認為財政政策依然有很大空間主要是基於第一個視角的分析，而鮮有人注意到第二個視角也十分重要。如果增加政府支出無法促進經濟復甦，反而會阻礙經濟復甦，那麼繼續增加政府支出顯然不是最優選擇。而在當前的經濟環境下，政府債務水平可能已經接近或超過了最優水平。因此，增加政府支出不一定能促進經濟增長，甚至可能會反而起負面影響。

二、當前政府債務風險並不高

2017年5月24日，國際三大評級機構之一穆迪宣布將的評級由Aa3下調至A1，展望從負面調整至穩定。穆迪調降評級的主要理由之一是財政狀況未來幾年將會有所削弱。從政府債務風險的角度來分析，當前政府債務風險並不高。即使是按照寬口徑政府債務的統計標準，政府債務/GDP比率大約也僅在60%左右，遠低於歐美髮達國家水平。雖然當前政府債務水平有繼續提升的趨勢，這一點也是穆迪評級報告中所特彆強調的，但政府債務的增速總體可控。另外，考察政府債務風險還有一個極其重要的因素，即政府的凈資產。對歐美髮達國家來說，絕大多數國家的凈資產為零資產甚至是負資產。以美國為例，根據美國財政部披露的2016年年報顯示，截至2016年9月30日，美國政府持有的資產約為3.5萬億美元，負債為22.8萬億美元。由此可見，美國政府的負債遠大於其資產。

與歐美髮達國家不同，政府有數量極為龐大的政府資產和國有資產。雖然有諸如政府大樓等低流動性並且幾乎不可變賣的資產，但大部分資產為優質資產。根據社科院出版的《國家資產負債表2013》（李楊等，2013），截至2011年年底，非金融企業國有總資產為70.3萬億，全國行政事業單位的國有資產總額為8.8萬億，國土資源總價值為52萬億，此外還有對外主權資產（外匯儲備）、全國社保基金國有資產以及政府在中央銀行的存款等。從政府持有的資產角度來說，完全可以覆蓋40餘萬億的中央及地方政府債務。即便是少數地方資質較差的主體出現了債務風險，也完全有能力進行處置。因此，的政府債務風險並不高。

三、繼續增加政府支出效果存疑

從政府債務風險的視角來說，雖然當前政府債務的風險不高，但也並不意味著可以繼續通過增加政府支出的方式刺激經濟。這主要是因為，當前政府債務水平可能已經超過了最優水平。如果繼續增加政府支出可能對私人部門的投資產生擠出效應，反而不利於經濟復甦。這一邏輯的主要理論依據是「閥值論」，具體分析如下所示。

（一）政府債務「閥值論」簡介

歐債危機之後，經濟學家針對政府債務與經濟增長的問題展開了大量的研究，其中，尤以羅格夫和萊因哈特（以下簡稱「RR」）的研究成果最為顯著。RR的研究結果表明，政府債務對經濟增長的影響存在閥值效應。當政府債務比率超過某一個水平時，繼續增加政府支出就會對經濟增長產生負面影響，這一閥值水平約為90%（Reinhart and Rogoff，2010）。同時，RR還指出，90%僅為參考值，各國適用的比例可能有所不同，而且也並不意味著低於90%就一定安全，高於90%就一定對經濟增長有負作用（Reinhart and Rogoff，2011）。此後也有諸多研究結果證明了閥值效應的存在（如Afonso and Jalles（2013）等），只不過對閥值效應具體的水平存在一定的分歧。多數研究結果集中於90%左右，最低值35%-40%，最高值約為100%。

（二）「閥值論」背後的理論邏輯

政府債務影響經濟增長的最主要傳導機制之一是投資渠道。傳統的經濟學理論認為，如果經濟處於低債務水平並位於非古典區域時，政府債務會表現為「擠入效應」，即政府支出的增加會對私人投資有正向的拉動作用。因為政府支出會產生許多額外的派生需求，且私人部門對經濟也會有更強的正向預期，故而會拉動私人投資。政府發債后，雖然會引起利率的上升，但是企業的資本邊際效率和預期投資收益率也有可能提高。當資本的邊際效率或預期投資收益率上升的速度快於利率上升的速度時，企業不但不會減少投資，反而會增加投資。而當政府債務水平超過某一水平時，政府繼續發行債務會對貨幣市場資金造成佔用，形成政府部門和私人部門之間對資金的競爭，長期利率水平和私人部門整體的融資成本均會提高，進而對私人部門的投資產生擠出效應。

（三）「閥值論」對的適用性分析

1.適用的閥值水平可能低於90%

正如RR所指出，90%僅是一個參考值，而並非是一個絕對值，單個國家適用的閥值水平要根據具體的國情來判斷。當前適用的閥值水平很可能低於90%，主要有三點原因：第一，資本市場的發達程度與歐美髮達國家有很大差距，私人部門融資渠道狹窄，並且主要以間接融資為主。因此，政府更容易與私人部門在融資渠道方面產生競爭關係；第二，相比於政府和國有企業，私人部門融資更為困難。資金供給方更願意向政府和國有企業提供資金，而不願意向民營企業提供資金；第三，當前金融部門正處於去槓桿階段，流動性較為緊張，政府部門相比私人部門有更強的資金競爭優勢。以上三點原因導致政府的融資行為更容易提升長期利率水平並對私人部門的投資產生擠出效應。

2.政府債務水平可能超過官方估計

根據財政部公布的數據估算，2016年中央政府債務比率為16%，地方政府債務比率約為30%，兩者合計為46%。然而，在財政部公布的政府債務數據中並未完全考慮融資平台以及或有債務。根據社科院的統計結果顯示，截至2015年底，政府債務比率約為40%。如果考慮到融資平台債務及或有債務，政府債務比率約為57%。因此，財政部未計算的政府債務比率約為17%。考慮到評價政府債務影響經濟增長傳導機制的效果應採用寬口徑政府債務比率，截至2016年末，寬口徑政府債務比率可能已達63%。

3.政府債務閥值的適用水平應考慮國有企業債務因素

閥值論提出的背景是歐美髮達國家。在資本主義制度環境下，研究政府債務的閥值水平僅需要考慮政府債務本身即可。而在則不同，研究政府債務的閥值水平必須要考慮國有企業因素。閥值論強調的是當政府部門佔用的資金過多時，由於政府部門對資金的使用效率低於私人部門，會對經濟增長產生阻礙作用。而在由於存在大量國有企業，並且在國有企業中存在一定比例的殭屍企業，這些殭屍企業也同樣佔用了大量的資金。因此，從本質上來說，國有企業中的殭屍企業對經濟的影響機制與政府債務類似。殭屍企業對資金的佔用同樣會提升長期利率水平，進而對私人部門投資產生擠出效應。因此，討論政府債務適用的閥值水平時，必須要同時考慮政府和國有殭屍企業的債務。

根據財政部的數據，截至2016年12月末，國有企業資產總額132萬億，負債87萬億。因此，粗略估計，當前國有企業負債總和應該接近90萬億。再結合其他數據來源粗略估計，國有企業中殭屍企業的債務規模可能至少在10萬億以上。綜上所述，寬口徑下的政府債務+國有殭屍企業+無效率經營企業占GDP的比重至少在77%以上。並且由於適用的政府債務閥值水平要低於90%，因此當前政府債務水平可能已經接近或超過閥值水平。如果繼續增加政府債務，將會對私人投資產生明顯的擠出效應，阻礙經濟增長。

四、當前政府債務已顯現出擠出私人投資跡象

（一）政府債務已與私人部門融資產生直接競爭關係

根據財政部的統計數據，截至2016年末，國有企業債務占非金融企業債務的比例為75%。另根據Wind數據統計，2017年年初至今，全市場共發行了13.7萬億各類型債券。其中同業存單發行金額最高，為7.3萬億，佔比高達53%；其次是金融債、地方政府債和國債，佔比分別為15%、10%和7%。此外，2017年年初至今，地方融資平台還發行了4800億的城投債。除去上述各類型債券，真正流向實體經濟的債券融資比例僅為12%，金額僅為1.6萬億，而國債+地方政府債+城投公司融資比例高達21%。

數據來源：Wind資訊。

圖1 2017年1月1日至5月24日債券市場各類型債券發行情況統計

（二）私人部門發債難與政府競爭

據統計，2017年1-4月，債券市場債券棄發只數高達309隻，涉及金額2647.07億元，而且呈不斷增多的趨勢。雖然5月份棄發的情況有所緩解，但是考慮到今年資金流動性依然會維持緊張局面，因此棄發情況依然可能會呈現上升趨勢。而2017年年初至今，地方政府融資平台發債金額高達4800億元。雖然大量債券棄發與監管層收緊流動性有直接關係，但在資金面總體緊張的情況下，由於政府部門發債對資金成本相對不敏感，而且具有更強的協調能力，政府大量舉債顯然會給私人部門的融資帶來擠出效應。總之，當前政府與私人部門在融資方面已產生了直接的競爭關係，不僅導致私人部門融資更加困難，而且融資成本也更高，這必將影響私人部門的後續投資，並進而造成經濟的低效率運行，影響經濟復甦。

單位：億元、只

數據來源：Wind資訊。

圖2 2017年1月1日-5月24日債券棄發情況統計

五、結論及政策建議

為了應對經濟下滑，近年來政府不斷採用財政刺激措施穩定經濟增速。雖然近年來政府債務比率有所上升，但總體風險可控。然而值得注意的是，當前政府債務水平可能已經接近或超過了最優水平。也就是說，如果繼續增加政府支出刺激經濟，不但不會促進經濟復甦，而且還會對私人部門的投資產生擠出效應，阻礙經濟復甦。

基於上述結論，本文有如下政策建議：

第一，大力改革才能求生存、圖發展。當前金融市場所有風險的核心問題依然是經濟問題。只有經濟企穩回升，才能化解債務風險、匯率風險、銀行系統風險等各種風險。解決經濟問題的關鍵不在於金融系統，而在於改革。只有通過進一步落實去產能、國企改革以及經濟結構調整等政策，才能真正實現經濟的觸底回升。

第二，財政刺激力度不能加強。當前經濟的主要矛盾並非是總需求不足，而是總供給過剩。此前，決策層一直試圖在解決供給側問題的過程中通過總需求政策來延緩經濟下降 的速度，為供給側改革爭取時間，但在實踐中發現，通過財政刺激增加總需求的方式提振經濟不僅效果越來越差，而且帶來了諸多負面影響。鑒於當前政府債務水平可能已經偏離最優水平，必須要控制政府債務水平，避免對私人部門的投資產生擠出效應。但同時也需要注意的是，財政政策也不能大幅收緊，以避免經濟失速。因此，政府赤字既不能擴大也不能縮減，維持財政刺激力度不變才是最佳的政策選擇。

第三，提升實體經濟融資比重。目前，雖然監管層在大力推進去槓桿政策，但資金似乎依然大量在金融系統內部流動。鑒於金融機構底層資產與資金來源存在嚴重的期限錯配和結構錯配問題，去槓桿的時間要更加漫長。因此，在短期內寄希望於通過金融去槓桿措施促進資金流向實體經濟難度較大。考慮到當前政府債務水平可能已經偏離最優水平，應積極控制政府債務水平，避免與私人部門在資金層面產生競爭關係，改善資本分配結構，提升實體經濟的融資比重，為經濟復甦創造良好的金融條件。