行業報告 | 從A股走勢看中國房地產是否存在泡沫

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摘要：如果把資產價格大幅上漲后又大幅下跌的現象稱為泡沫，還必須定義大幅下跌的具體幅度，討論泡沫問題，我們定義的標準是平均價格從高點下跌超過30%即為泡沫。

在金融學中，並沒有一個關於泡沫的準確定義，如果把資產價格大幅上漲后又大幅下跌的現象稱為泡沫，還必須定義大幅下跌的具體幅度，討論泡沫問題，我們定義的標準是平均價格從高點下跌超過30%即為泡沫，如此定義是考慮到在買房通常的首付比例為30%，房屋均價下跌超過30%意味著高點買房者事實上處於負資產的狀態，而對於在股市上以3倍槓桿配資的投資者而言，30%的下跌意味配資者本金已經虧光。

1、從上證綜指看A股泡沫

在A股上次大幅漲跌中，上證綜指最高點位為5178點，泡沫破裂后，上證綜指最低點觸及2638點，最大下跌幅度為49.05%，超過了我們對泡沫定義的30%的下跌幅度，即使以2017年4月27日上證綜指收盤價3152點計算，從最高點的下跌幅度也有39.13%，也在我們對泡沫的定義範圍之內，A股無疑經歷了一場泡沫牛市。

圖：從上證綜指看A股泡沫

2、A股高點缺乏盈利的支撐

從下圖上證A股平均市盈率看，在2014年牛市啟動前，由於處於貨幣政策緊縮期，導致上證所A股的平均市盈率較低，上證所A股具備較高的投資價值。

2014年開始的貨幣政策寬鬆，導致A股迎來了一波資金推動牛市，但是由於A股的盈利和預期盈利並沒有在短期內實現大的飛躍，這從的GDP的增長率可以看出，最終A股還是從高點跌落下來。

但是下跌后的A股並沒有回到2014年以前的平均點位，而是在新的更高的平均點位上穩定了下來，而從圖表2上證所A股的市盈率也可以看出，虛線位置的平均市盈率要高於實線部分的市盈率，表明在貨幣寬鬆利率下降的環境下，A股實現了估值回歸，另一方面也說明如果有堅實盈利支撐或是盈利的預期快速增長，A股能夠在高點獲得支撐，而不會經歷上次泡沫牛市的。

圖：上證A股平均市盈率

3、小結

從A股的走勢和上交所A股平均市盈率的變化可以看出，沒有盈利的支撐，A股的大漲是不能支撐的，最終的結果就是泡沫破裂。

1、城市房產價格變化情況

自2014年年中起，城市的房產現狀大體分為三種情況：第一種是以價格大幅上漲的北上廣深一線城市和以廈門、合肥、南京、鄭州等為代表的二線城市，第二種是價格平穩、銷量低迷的眾多三線和四線城市，第三種是處於兩者之間的房價有所上漲的二線和部分三線城市。處於第二種和第三種情況中的城市的房價很難稱為處於泡沫狀態，具有討論的意義實際上是第一種情況。

2、第一種情況城市房價分析

無論支撐房產價格的因素有多少，這些因素都將體現在租金和未來預期的租金增長率上。

（1）房價和租金同時上漲

以深圳市某公寓為例，2013年5月其租金為1380元/月,截止到2017年3月其租金為2980元/月，租金區間漲幅為116%，測算出複合年化增長率為22.26%。深圳樣本住宅平均價格2013年5月為27135元/平方米，2016年11月為55040元/平方米，價格區間漲幅為103%，測算出複合年化增長率為22.39%。

雖然上述租金和房價的統計數據在時間上略有差異，但是從租金和房價複合年化增長率來看，兩者的差異很小，說明深圳的房價是有租金支撐的。「一葉落知天下秋」，深圳的情況實際上是一線城市的一個縮影，競爭之下，北京、上海和廣州的租金和房價情況也會比較一致。

（2）從租售比看房價

我們通過中原地產網上數據測算了上海房價和租金情況，以某小區71平方米的一室兩廳為例，房屋的售價在810-900萬，租金在1.6-1.8萬元/月，租售比為500-562；我們同時對比了另一小區兩房兩廳的房子，房屋的售價在1200-1250萬，租金在1.5-1.8萬元/月，租售比在694-800之間。

我們通過中原地產網上數據測算了深圳房價和租金情況，以某公寓一室為例，房屋售價為209-210萬，租金為3600-3800元/月，租售比為550-552；以另一小區70平方米的兩房為例，房屋的售價在400-420萬元之間，房租在4400-4800元/月之間，租售比大約在875-954之間。

我們對鄭州市的某小區的房價和租金情況做了調研，該小區在鄭州三環以內，小區的房價在1.3-1.7萬元/平方米之間，被調研租戶的房子120平方米，租金為2700元/月，房租偏低是因為該房子的房型較差，如果以1.4萬/平方米算，該房的價格為168萬，租售比為622，如果以1.3萬元/平方米算，租售比為578。

通過上述的調研和分析，我們認為：

上海和深圳的主要用於出租的一室房的租售比是非常接近，並且年租金和房價的比值在2%以上，超過了目前法定的一年期存款利率，雖然比不上銀行理財收入，但是還是在較為合理的範圍內，再考慮到對未來房價上漲的預期，一室房的租售比更為合理的。

上海和深圳的兩室房的租售比要比一室房高，且深圳更高一些，考慮到購買兩室房或兩室以上的房子更多的是用於自身居住，而住自有房比租房的交易費用低，且自住考慮更多包括學位之類的配套因素，給予一定的租售比溢價是合理的。

我們調研的鄭州房產租售比儘管與上海和深圳不同，但是也在合理範圍之內。

（3）房地產調控不改變房價走向

目前實行的以限購限貸為特徵的限制需求的房地產調控政策並不能改變房價的長期走勢，短期內房價可能會發生下跌，但是下跌的幅度也比較小，並不能突破我們定義的30%的下跌幅度。自2010年進行的四次房地產調控，並沒有改變房價的長期上升趨勢，短期內調控也沒有讓房價下跌的幅度超過30%。

3、小結

從對深圳房價和租金的走勢，以及對上海、深圳和鄭州的租售比的分析，我們認為以房價大漲的一線和部分二線為代表的城市的房價是有租金支撐的。

只要不發生突然的戰爭和經濟增長不發生突然的大幅下跌，房價並不會產生30%以上的下跌，即房地產暫無泡沫之憂。

而從2007-2008年的歷史經驗看，如果房價發生30%以上的下跌，政策面會迅速撤銷對房地產的種種壓制政策，而經濟的惡化也會迫使政策面改變種種不利於經濟發展的政策，這些措施都會穩定房價。

A股之所以經歷泡沫牛市是因為指數在高位沒有盈利和未來盈利增長的預期的支持，而房地產與A股不同，不但房產租金與房價同時上漲且租售比在合理範圍之內，因此並房地產暫無泡沫之憂，具體來說並不會產生30%以上的下跌。