證監會多次點名它，又是一個價值投資窪地？

新三板再一次站上歷史風口。3月上旬，2017年政府工作報告發布，首提新三板——「深化多層次資本市場改革，完善主板市場基礎性制度，積極發展創業板、新三板，規範發展區域性股權市場。」在此前不久的2月26日舉行的國務院新聞發布會上，證監會領導破天荒地多次提及新三板，稱今年要讓新三板在量的積累的基礎上實現一個大的質的提升。

一時間，新三板重要性空前突出，似乎正被監管層賦予更大的使命和責任，不少投資者的心弦已經被撩動，再加上一些財富管理機構的推波助瀾，投資新三板漸呈燎原之勢。

「版」納斯達克逐漸成型

新三板，學名叫「全國中小企業股份轉讓系統」（NEEQ），是經國務院批准設立的第三家全國性證券交易所，致力於為成長型、創新型的中小企業提供更為便利的融資服務。

資本市場是正三角的構成，由主板、創業板、新三板、四板四大部分有機構成（參見圖1），前三者由證監會統一監管，四板則由各所在地政府單獨管理。其中，主板上市標準最嚴，掛牌企業2500多家；創業板其次，定位於服務創新型科技企業，涵括600多家掛牌企業；新三板可以簡單看作是創業板的延伸，標準更低，更加致力於服務中小微創新型企業，截至目前，已有1萬多家企業掛牌；四板市場標準最低，基本上想掛牌就可以掛，全國各地已有5萬多家掛牌企業。

相比主板與創業板，新三板對收入、利潤、資產及現金流等沒有監管要求，只要企業股權清晰、治理機制完善、可持續經營，即便每年盈利1元，也可以申請在新三板掛牌上市。另外，相比四板市場，新三板更為規範，且可以優先轉板IPO。因此，一大批企業掛牌的熱情被空前引爆。

2012年9月20日，新三板市場開始正規運營。在經歷了長時間的不慍不火之後，2014年新三板迎來了井噴式增長時期，當年新增掛牌公司1216家，增幅達342%。此後兩年，新三板增長勢頭不減，風光無兩。截至2016年末，新三板掛牌公司數量突破1萬家（參見圖2），遠超同期A股3127家的上市公司規模。

僅僅四年時間，新三板掛牌公司過萬家，數量完爆A股，而A股滬深兩市經過20多年的發展，數量才剛過3000家。一時間，一大批公司要麼在股轉系統掛牌敲鐘，要麼在趕往掛牌的路上，新三板成為全國乃至全球最大的基礎性資本市場，「版」納斯達克冉冉升起，偉大的時代似乎悄然來臨。

新三板市場有三大「病灶」

新三板蓬勃發展，並被各界寄予厚望，但正所謂「揠苗助長；苦心極力；卒無所得也」，過快發展的背後，難免出現各種問題和弊端。而這些不足，並非皮毛，而是致命的「病灶」，制約著新三板市場量質提升，也讓很多投資者無所適從。具體來說，主要體現在下述三點上：

一是市場流動性遠遠不足，交易冷清。對於股票市場來說，流動性是核心，是價值發現的基礎。只有通過不斷的交易，公司股票才能得到更加精準的定價，好公司才能脫穎而出，資本才能流入到最為優秀的公司，資本市場優勝劣汰的功能才可實現。而新三板從第一天誕生開始，流通性難題就如影隨形，一直未有根本性的解決。

Wind數據顯示，新三板市場2016年全年成交股份363.63億股，成交金額1912.29億元，尚不足目前A股市場一天的成交額。同時，相比2015年成交額1910.62億元數據，成交金額基本無增長。

《新三板市場發展報告（2016）》數據顯示，新三板掛牌的企業里，只有30%曾發生過交易，且每天的交易企業數量經常不超過200家，活躍的公司交易不到10%，累計換手率（「換手率」也稱「周轉率」，指在一定時間內市場中股票轉手買賣的頻率，是反映股票流通性強弱的指標之一，由成交量/流通總股數×100%計算得出）不足1%的企業高達15%，而A股市場換手率均值在1.5%以上，換手率1%以上的企業數量佔比50%以上。由此可見，新三板流動性著實堪憂，試想市場沒有流動性，有價無市，賣不出去，再好的股票也只能爛手上了。

二是公司整體規模偏小，掛牌企業良莠不齊。主板、創業板掛牌上市公司，對營業收入以及凈利潤都有最低要求，相對來講，公司價值更具保障。但新三板只要公司存續滿2年，即便不盈利，也可以掛牌上市。同時，由於各地政府對新三板掛牌企業有很好的扶持政策，只要掛牌就有50萬-200萬元數額不等的財政獎勵。因此，很多中小企業，不管實力強弱、優質與否，皆紛紛申請掛牌新三板。由此造成的結果是——雖然數量在短期內急劇攀升至1萬家，但質量不一，好壞參半，既有如齊魯銀行、南京證券、湘財證券、聯訊證券、九鼎投資、華圖教育、墾豐種業等利潤豐厚、實力強勁的企業，也有很多體量很小、業務單一、抗風險能力弱、商業模式和前景皆不樂觀、經營虧損的劣質企業。

三是公司訴訟事件與造假事件頻發。一般來說，能在新三板掛牌的企業，經營管理將更為規範與合法合規，但現實永遠比想象殘酷。Wind數據顯示，2016年，共有788家新三板企業涉及1811件訴訟案，而且約半數的訴訟事件是掛牌企業作為被告，被告原因多是合同糾紛、拖欠貸款、借款問題等。

除此之外，造假案件也層出不窮，雖然新三板並未對盈利有相關要求，但很多新三板掛牌企業，依舊在收入利潤上做手腳，粉飾和包裝自己的財務報表，讓公眾誤認為其是一隻優質股，以實現更好的融資，畢竟誰都不想掛牌之後沒人認購自己家的股票。

證監會數據顯示，2015年新三板向證監會移交涉嫌內幕交易、市場操縱、大股東違規減持等涉嫌違法違規的案件27件；2016年，證監會直接查辦14起新三板領域違法案件，涵蓋財務造假及信息披露違法、操縱股價等多種違法行為。

其中，在重要案件方面，掛牌公司「參仙源」因虛增利潤1.29億元成為新三板首例公開處理的財務舞弊案，「參仙源」也因此與A股首家因涉嫌欺詐發行而被強制退市的「欣泰電氣」一道，成為了財經界的「網紅」。除此之外，還有多家公司在掛牌之後，董事長就跑路了，如哥倫布（835494.OC）、森東電力（833364.OC）等。

新三板IPO炒作騙局漸隱漸現

近期，新三板最為火熱的事情之一莫過於「三類股東」。

三類股東是指公司股東中的資產管理計劃、契約型基金和信託計劃持股股份，這也是由於歷史原因造成的。

根據2013年發布的《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則（試行）》，要參與新三板投資，企業要有500萬註冊資金，個人投資者要有500萬證券資產，這是准入門檻。為此，投資者為了繞過500萬的註冊門檻，通過參與基金、信託、券商等發行的新三板金融產品實現間接投資，這些產品的投資門檻一般為100萬，而這些資管計劃或者信託計劃就是所謂的三類股東。而在擬IPO的企業中，證監會在審核時，皆要求清退三類股東方可放行上市。

長期以來，擬IPO的新三板企業如果存在三類股東問題，申報IPO基本都被擱置，截止目前，尚未有任何存在三類股東問題的新三板企業成功「轉板」。但近期，隨著IPO發行的提速，證監會對三類股東的監管要求似乎有所變化，有多家含有三類股東的IPO企業已獲得證監會的反饋，市場普遍預計監管政策日漸明朗，對三類股東的要求正在放鬆。

在此背景下，一些投資機構重新蠢蠢欲動，開始大規模發行新三板擬IPO投資基金，投向於新三板轉板IPO的企業，主要通過參與新三板企業的定增以成為其股東，待日後IPO上市攫取巨額溢價收入。數據顯示，截至3月9日，有354家新三板公司宣布進行上市輔導，其中年後宣布的有78家，佔比達22%。

在轉板IPO狂歡中，一條IPO炒作鏈條也逐漸浮現出來。很多新三板基金在對投資者進行募資說明時，都會有意無意告訴投資者這是即將要轉板IPO的企業，一轉板股價將大幅攀升，持有的股權價值將大大提升，10萬變100萬，100萬變1000萬，在股市財富效應的刺激下，很多投資者都無視風險，突擊入股參與基金申購，急欲搶奪可能即將來臨的IPO轉板紅利。

但是，股市的錢有那麼好賺嗎？顯然沒有！歷史的經驗教訓早就證明了這一點！對於本次新三板投機潮，有必要多潑點冷水。

一是三類股東的問題還沒有定論，未來還存在很大的不確定性。就IPO審核流程來看，取得反饋只是鏈條中的一小環，並不能代表證監會對三類問題就實質性放鬆了。因為除反饋之外，還有很多程序要走，且一步比一步更加嚴格，尤其是在初審會和發審會環節（參見圖3）。

二是上市遠沒有想象中那麼簡單，波折不斷、煎熬難耐是常態。截至2017年3月9日，在會排隊企業合計665家，按照每周10-14家的過會速度，預計也要一年多的時間才能消化完當前排隊企業。因此，如果現在新三板企業開始申報轉板IPO，還不知道排隊到猴年馬月，中途一旦出現問題材料又要重新打回去，更不知道要等到何時。

一覽IPO數據顯示，2016年的上市企業中，申報到上會平均經歷753天（約2年），申報到發行平均經歷862天（約2年半）（參見表1）。因此，要想上市，絕對是持久戰，投資者在進行新三板投資時，更得掂量掂量，小心為妙。

掘金新三板需謹記兩點

在房地產價格嚴控、股市低迷、資金難以出境的大背景下，財富如何保值升值，已經成為大多數投資人的一大焦慮。而從2016年年底至今的股權投資基金大發展來看，持有股權正成為當下投資理財的重要途徑。

對於普通人來說，參與新三板投資便是比較可行的路徑。需要提醒的是，股權投資處處是陷阱，投資之前最好謹記下述三點：

一是不要被所謂的高收益回報所忽悠，應首要關注流動性。目前新三板交易低迷，如果投資的新三板企業未來難以上市，那股權價值勢必難以變現，再高的收益率也是白搭。猶記得2009年以來，隨著創業板的開閘和國內資本市場的持續火爆，在2010年-2011年一度進入全民PE的年代，幾乎人人都在投資Pre-IPO項目，賭上市之後的豐厚回報。理想很豐滿，現實很骨感，誰也不曾預料到A股隨後進入長時間的熊市，2012年10月起IPO暫停長達15個月，之後的結局大家都比較熟悉了，盛宴之後，由於PE機構投資的項目無法退出，最終留下一地雞毛。連機構投資者尚且無法承受沒有流動性的股權，更何況個人投資者呢？因此，投資新三板，切記首要是流動性，沒有流動性，股權本質就是一張廢紙。

二是要擦亮眼睛，甄選並投資優質公司。正如之前所講，新三板掛牌公司良莠不齊，選擇並投資優質公司至關重要。如何做選擇呢？可遵循以下三點思路：

（1）優先選擇創新層企業。目前，新三板實行了分層機制，將掛牌企業分為了創新層和基礎層兩層，滿足更為嚴格的准入標準方可進入創新層，因此創新層900多家入選公司相對來說質地更優，投資風險更小。近期，精選層呼之欲出，更為優質的企業將入選其中，並優先轉板IPO，同時，精選層可能吸引一些類似於保險基金入市，流動性將大為改善。因此，密切關注分層信息，投資創新層以及待推出的精選層企業，比較可取。

（2）多研究和分析掛牌公司財務指標，提前發現財務造假公司。簡單來說，應重點關注容易發生財務造假的關鍵領域，熟知造假慣用的13種手段（參見表2）。當然，這條對專業要求較高，同時需要花時間鑽研，沒時間、沒會計常識的投資者，可以忽略本條。

（3）聚焦熱點、新興行業領域公司。在股權投資中，最為重要的莫過於擇時，即在正確的時機選對行業與公司。經濟史上，偉大的投資者往往是順勢而為，在正確的時間做了正確的選擇，這也完美詮釋了「站在風口上，豬也能飛起來」的理論。因此，對於普通投資者來說，聚焦新興行業的公司，投資其中方有機會攫取最大化的股權價值。筆者始終認為，未來的風口行業無外乎圍繞白領經濟、女性經濟、銀髮經濟、嬰童經濟和校園經濟而衍生出的消費升級、女性消費、醫療健康、TMT等產業，這些都是具有投資價值和投資機會的。同時，從2016年IPO項目類型看，前兩名分別為計算機及通信和電子設備製造業、軟體和信息技術服務業，分別為28家、23家，佔比分別為11.3%、9.3%，由此可見，新型行業公司IPO更為順暢，投資此類型的公司更易上市，風險也更為可控。

最後，對於普通投資者來說，要做一筆成功的投資並不那麼簡單，需要足夠的膽識、資金和對未來的判斷和感知力。而新三板既是價值投資窪地，也是風險集中場所，在新三板投資過程中，不要被市場上各種謠言和信息所誤導，也不要被市面上沒有名氣的投資機構或財富管理機構所矇騙，在保護自己財富的基礎上，適度激進些，獨立思考，理性判斷，以實現更高收益的財富投資。