比加息更嚴峻！美聯儲縮表將成2017全球大考

近期，美聯儲官員輪番上場，對縮減資產負債表規模進行密集評論，這似乎是在向市場暗示：別鬆懈，你們以為我們只會加息嗎? 以為「縮表」只是說說而已嗎?不，可能就在今年。

美聯儲主席耶倫周二在密歇根大學福特公共政策學院講話時表示，美國經濟「相當健康」，增速溫和。她表示，美聯儲的目標已經從金融危機后的「治癒經濟」轉變為「持續增長」;前一日，美聯儲聖路易斯聯儲主席James Bullard更是表示，今年可能開始結束再投資政策(也就是縮表)，就此達成一致將需要一點時間。

金融危機后，美國通過量化寬鬆(QE)導致資產負債錶快速擴張，主要資金運用方向是購買美國國債和抵押貸款支持證券(MBS)，總規模為 4.25 萬億美元，接近危機前(7500億美元)的6倍。其中，中長期國債佔比55%，MBS佔比 41.7%，中長期通脹指數國債佔比 2.5%。一旦停止再投資，不僅會影響美國債市和股市，更將對全球資產造成溢出效應。

第一財經記者採訪多方機構人士后發現，市場仍然分成兩派：一方觀點認為，縮表沒這麼容易，美國債務在危機后急速擴張，央行有持續承接的必要;另一方觀點則認為，正常化已經不可逆轉。當前的疑點在於，何時縮表?逐步退出再投資還是直接停止再投資?縮表和加息如何協調推進?一切又將是困擾市場一整年的大問號。

美聯儲持有的證券構成

美聯儲積極「前瞻指引」

2月的FOMC(聯邦公開市場委員會)會議紀要顯示，當縮表時間成熟，所有委員都傾向於停止國債和MBS的再投資。不過可以確定的是，美聯儲將等利率恢復到更正常的水平后再開始縮表，其官員也曾做過類似表述。

多數委員稱，縮表的時間點取決於聯邦基金利率的目標區間(當前為0.75%～1%)。 2月時，委員還討論了利率要上升到什麼水平再縮表才是合適的;很多委員強調，縮表可能要以一種被動和可預測的方式進行;也有一些委員認為，如果經濟遇到重大負面衝擊，那麼可以重啟到期債券再投資，甚至可以考慮降息。

如何把握縮表節奏是關鍵。委員們討論了漸進式退出再投資還是一次性停止所有再投資的利弊。他們認為，前者可以防止對金融市場造成太大的動蕩，也能防止向市場發出誤導性的收緊信號(事實上美聯儲並無意激進地收緊貨幣政策)，但是也普遍認為，一次性停止再投資在市場溝通方面更加容易操作，也能更加快速地縮小資產負債表。

未來，美聯儲很可能會進行縮表測試。至於縮表要如何進行操作，早在2016年5月17日，紐約聯儲在官網發布聲明，稱將於5月24日展開小規模國債公開銷售，面值不會超過2.5億美元。幾乎同時發布的另一份聲明則表示，其將於5月25日和6月1日分別開展兩次小規模MBS出售，總金額不超過1.5億美元。

截至 3 月 29 日美聯儲持有證券的期限結構

不過，招商證券宏觀分析師劉亞欣對第一財經記者分析稱，眼下美聯儲內部對縮表的細節似乎還存在一些分歧，但支持正常化的態度是一致的。

例如，紐約聯儲主席Dudley認為如果經濟符合預期，今年晚些時候或者明年某個時點應開始逐步讓證券到期、不再進行再投資;鴿派的James Bullard表示，美聯儲可能於今年下半年準備好縮表，開始縮表時可以暫停加息，他認為這對債券市場收益率的影響微乎其微;克里夫蘭聯儲主席Loretta Mester呼籲今年美聯儲進一步加息，並開始收縮資產負債表;里士滿聯儲主席Jeffrey Lacker認為市場低估了美聯儲加息的速度，並表示支持今年縮減資產負債表;費城聯儲主席Patrick Harker表示，今年再加息兩次是適宜的，既不會落後於經濟形勢，也不會冒進，符合他對「漸進加息」的定義，並認為調整資產負債表的時間取決於經濟形勢，目前來看，在2017年底之前或在 2018年結束再投資都是適宜的，雖不清楚美聯儲最終應當將資產負債表的規模縮減多少，但總體原則是「平穩」縮表，以便將對市場的扭曲風險最小化，並支持在未來的資產組合中以持有美債為主。

劉亞欣對記者表示，2017年縮表似乎還略顯倉促，預計2018年的可能性更大。

德國商業銀行首席經濟師周浩則對第一財經記者表示，「美聯儲的前瞻指引又不是第一次，然而有時並不會兌現，還是要根據經濟發展來判斷。我認為美聯儲不太可能縮表。」在他看來，金融危機后，居民部門去槓桿，但美國政府的財政赤字不斷擴大，「新增的這麼多債總要有人買，美聯儲購債也能增加市場的信心，沒必要縮表。」

回顧危機后的極速擴表

危機后，「低利率+QE」的組合確實給美國經濟帶來了改善，隨著美國經濟基本面好轉、復甦進入後期，美聯儲已經三次加息來進行貨幣政策的正常化。若開啟縮表，則意味著美聯儲從「量」、「價」兩個維度收緊貨幣政策，其對資本市場的衝擊值得擔憂。

若要看清縮表對資產價格的影響，就不得不對美聯儲當年購買資產、擴表的經歷有一個清晰的認知。

金融危機后，為應對經濟的持續低迷，美聯儲將聯邦基金利率降至了0～0.25%的最低水平。在觸及零利率下限之後，意味著央行已經沒有正常的招數了，於是美聯儲開啟了史無前例的非常規貨幣政策，即採取了三輪QE，購買了大量政府債券和MBS。

第一輪QE期間(始於2008年11月25日)，美聯儲共計購買了1.25萬億美元的機構MBS和1750億美元的機構債務，以及3000億美元的美國國債。其中包括1000億美元房地美(Freddie Mac)、房利美(Fannie Mae)和聯邦住宅貸款銀行(Federal Home Loan Banks)的直接債務以及5000億美元的房地美、房利美和吉利美(Ginnie Mae)支持的MBS。

2009年3月18日，美聯儲決定擴大QE1，宣布再購買最高達7500億美元的 MBS和1000億美元的機構債，並在未來6個月購買3000億美元的長期國債;2010 年4月28日，首輪QE正式結束，美聯儲總計購買政府支持企業債券及相關MBS 1.725萬億美元。

第二輪QE期間(始於2010年11月4日)，美聯儲共計購買了6000億美元的美國國債。

第三輪QE期間(始於2012年9月14日)，美聯儲開始放出大招——決定將無限期每月購買價值400億美元的MBS，同時繼續執行賣出短期國債、買入長期國債的「扭曲操作」，以此讓收益率曲線更為平坦。2012年12月13日，美聯儲宣布每月增加購買450億美元國債。

「美聯儲推出的QE3有兩個突出特點，一是集中購買按揭抵押債券，顯示聯儲希望從房地產市場找到經濟復甦的突破口;二是規模不設置上限，為聯儲的政策操作提供充足的靈活性，使得其可能在當年底財政懸崖威脅加劇時能夠有所作為。」劉亞欣表示。

最終，在2013年12月19日，美聯儲決定自2014年1月起削減每月資產購買規模100億美元至750億美元，即自2014年1月起，每月購買350億美元MBS 和400億美元國債。2014年10月美聯儲徹底結束資產購買計劃，但仍然繼續對到期資產再投資。

2015年12月，美聯儲啟動了近10年來的首次加息;時隔一年後，又於2016年12月啟動第二次加息;今年3月，第三次加息如期而至，全球市場卻聞訊大漲、美國十年期國債收益率暴跌，可見市場已經充分消化了加息預期。不過未來的縮表才是真正難以預測的。

未來，貨幣政策變化的節奏與經濟數據緊密相關。值得注意的是，剛剛公布的3月美國非農就業增長9.8萬，遠不及預期的18萬，同時，1月和2月的非農就業也下修為21.6萬和23.5萬(分別下修了2.2萬和1.6萬)。奇怪的是，市場並沒有因此暴跌，也沒有改變對加息的預期。

「3月非農大幅不及預期，暴雪天氣和零售裁員形成雙重拖累。由於這是臨時因素疊加非核心矛盾，資本市場並不擔憂，加息預期穩定不變。」興業宏觀首席策略師王涵表示。

此外，3月美國失業率快速下降0.2個百分點至4.5%，創下金融危機以來新低，這也反映了經濟仍在接近潛在中樞，在這樣的情況下，非農的臨時不及預期可能並非當前市場的核心矛盾。

「虛胖」的資產價格面臨挑戰

之所以縮表受到高度關注，無疑是因為資本市場資產價格都已經處於歷史高位，若沒有持續的流動性「續命」，回調在所難免。

國際清算銀行(BIS)研究顯示，QE大大抬高資產價格、壓低了債券收益率——美聯儲的QE1壓低了美國10年期國債收益率89～115個基點，壓低了亞洲新興市場10年期國債收益率79個基點;QE2壓低了美國10年期國債收益率 16～30個基點。三輪QE對美國10年期國債收益率的累計效應在100個基點以上。

在股市方面，美股在金融危機后便開啟了整整8年的大牛市，其中幾乎沒有出現過連續、明顯的回調。BIS研究顯示，在美國推出和加碼QE1后，標普500成份股的整體水平開始出現明顯上升，且相關研究顯示，QE1對亞洲新興市場股市的提振作用達到了 10.75%。

可見，美聯儲擴表大大影響了美國國內資產價格，同時其溢出效應之大也令新興市場難以「自保」。

根據FactSet統計的道指成份股中，自2009年熊市探底至2017年3月3日，最知名的美國上市企業股價漲勢如虹：蘋果股價累積漲幅989%，聯合健康保險上漲752%，耐克上漲457%，迪士尼、波音和杜邦漲幅分別達到559%、482%和347%。金融類股中，VISA上漲524%，J.P.摩根大通上漲303%。標普500的估值也創下了2004年以來新高。

如今，美股似乎成了高危對象。一方面，高估值是受到了新政府財政刺激預期的推動，包括萬億基建計劃、金融去監管、減稅，另一方面，川普在醫改方面受到的來自於國會方面的挫敗，也令市場極度樂觀的情緒受到了打擊。這意味著，如果政策效力不及預期，美股可能出現重大回調。

對於美國債市而言，一旦縮表成真，收益率必定加速上行，一場債券拋售潮似乎難以避免。橋水基金創始人達里奧此前預計，債券三十年的大牛市可能已經見頂。

招商證券研究報告認為，從期限結構看，如果美聯儲通過到期停止再投資的方式縮表，對美國國債的中期影響或大於MBS。截至今年3月29日，美聯儲所持國債中有25.5%到期期限在10年以上，15.3%在5～10年內到期，49.4%在1～5年內到期，9.9%在1年內到期;MBS期限較長，僅有0.6%在5～10年內到期，其餘均在10年以上。但是無法簡單以到期規模來推斷縮表的幅度，因為從歷史情況看，即使退出了QE，美聯儲的資產端也將持有高比重的美國國債，而是否持有MBS則存在變數。

對於新興市場而言，美聯儲縮表將可能是一場更為嚴峻的大考。劉亞欣認為，如果要預判縮表的影響，可以以2013年的「退出恐慌」(Taper Tantrum)作為對照樣本。2013年6月19日，美聯儲前主席伯南克正式將退出QE提上議程，並建議2014年中旬退出QE。當時話音剛落，新興市場就遭遇了瘋狂的資金外流，資產價格遭遇嚴重衝擊。

2013年4月～8月的「預縮表」期間，新興市場的中位水平是本幣對美元貶值9%、主權債券收益率上升2%、CDS(信用違約互換)息差上升0.5%，股票市場下跌5%。大部分新興市場貨幣的貶值幅度在5%～10%，但各國差異很大。一般而言，經常項目逆差/GDP較高、儲備/GDP較低、外債/外儲比重較高、政府總債務率較高、整體宏觀經濟基礎較弱的國家往往將受到更大衝擊。