不破不立，破而後立！——海通宏觀債券每周交流與思考第218期（姜超、周霞、顧瀟嘯）

不破不立，破而後立！——海通宏觀每周交流與思考第218期(姜超、顧瀟嘯)

上周美日歐股市繼續上漲，韓國、印度、香港等新興市場漲跌互現，黃金石油下跌，金屬價格走弱，國內股債繼續下跌。

歐洲、韓國股市新高。繼美股創出新高之後，上周德國、韓國的股市相繼創出歷史新高。事實上，今年以來的歐洲股市表現尤其出色，德國、法國、義大利、西班牙、荷蘭等股市漲幅普遍超過10%。近期公布的1季度歐元區GDP環比增速達到0.5%，已經連續3個季度環比回升，復甦勢頭力壓美國，4月末歐元區CPI也回升到1.9%的五年高點。

令人刮目的歐洲！看著別人家的股市創新高，我們免不了要對比一下。A股比不過美股也就算了，畢竟美國有減稅、有移民還有創新。但是比不過歐洲，卻是有點讓人想不通。過去幾年大家做全球宏觀分析，通常上來就把歐洲咔嚓掉，說歐洲註定了沒希望，歐元區只是一個貨幣聯盟，沒有統一的財政政策，也做不了減稅等財政刺激；而且人口伊斯蘭化、政治一團散沙、都要脫歐鬧分裂，就這麼折騰經濟居然也能好起來、股市居然也能大漲？

歐債危機的本質，影子銀行發展過度！在金融危機以前，歐洲的銀行紛紛變身為全能型銀行，從商業銀行轉向投資銀行業務，而投資銀行業務類似於影子銀行，其發展依賴於高槓桿，導致資金過度流向高風險的行業和區域，比如說希臘，以及義大利、西班牙等國的房地產，導致歐洲經濟出現虛假繁榮，義大利、西班牙等多國的房地產泡沫嚴重。但影子銀行賺錢容易賠錢也快，隨著次貸危機的爆發，歐洲銀行業損失慘重，被迫收縮信貸並拖累了經濟發展。

到底歐洲做對了什麼？金融去槓桿！在我們看來，促使歐洲回升的力量來自於金融去槓桿，亦即金融業的破繭重生。危機之後歐洲當局加強金融監管，大幅提高資本充足率要求，使得依賴於資金槓桿的投資銀行業務受到嚴格約束，倒逼歐洲銀行紛紛向傳統商業銀行轉型，包括德意志銀行、巴克萊銀行和瑞士信貸均在過去幾年收縮投行業務，發展零售業務，這意味著歐洲銀行業也經歷了痛苦的脫虛向實的過程，但從去年開始歐洲銀行業信貸增速逐漸轉正，說明金融業開始真正為經濟發展服務。美國次貸危機的爆發也是投資銀行發展過度，導致資金過度流向房地產，危機以後諸多投資銀行被商業銀行收編或是向商業銀行轉型，金融去槓桿后經濟逐漸恢復健康。

資產泡沫的本質，金融過度繁榮！所以，把和危機以前的美國歐洲對比，可以發現有一點非常類似，就是金融業發展過度。16年銀行業資產增速高達16%，而其中傳統商業銀行業務的存貸款增速僅在11%左右，說明驅動銀行業高速增長的是以同業業務為代表的投資銀行業務。而從整個資產管理行業來看，16年的券商資產增速高達50%，保險業和信託業資產增速高達24%，所有這些金融子行業的增速均遠超13%的M2目標增速，更是遠超當年7%的GDP以及3%的CPI發展目標需要。其結果是去年單單銀行業就新增了30萬億的資產，相當於創造了30萬億的貨幣，而GDP僅新增了5.5萬億，很明顯金融業創造了過多的貨幣，而且主要是流向了高風險的房地產和融資平台等領域。

當前金融監管的本質，金融去槓桿！今年央行開始強化宏觀審慎監管MPA考核的約束，3月以來銀監會發布了8道金牌，近期證監會也開始監管券商資金池，其本質就是要把金融機構從失控的發展裡面拉回來。過去幾年，許多中小銀行，保險、證券和信託公司都以50%以上的速度在擴張，這對於經濟整體而言是巨大的風險，也是當前監管的重點針對對象。而傳統的商業銀行有資本充足率和存款準備金率的約束，根本不可能高速發展，因此監管的重點其實就是約束投資銀行的發展，尤其是逃避監管的金融同業業務，把金融業的槓桿降下去，把超發的貨幣收回來，迫使金融業發展向實體經濟回歸。

不破不立，破繭重生！由此可見，股市之所以還在半山腰，在於我們的金融業出現了過度繁榮，扭曲了資金配置。回顧過去幾年，我們開展了轟轟烈烈的利率市場化，其本意是讓利率由市場定價，來提高資源的配置效率，但是結果卻是適得其反，審慎經營的大銀行、大保險相對規模越來越小，而是無數的小銀行、小保險規模越來越大，但是其變大的法寶就是靠高息舉債，而為了償還高息成本其資金就源源不斷流向了高風險領域，包括15年的股市、16年以來的房市。為什麼國外也有萬能險、也有同業存單這些融資工具，但是鮮有聽說保險、銀行能靠高息舉債變大的？就在於國外金融機構有倒閉的風險，所以越高的萬能險、存單大家越不敢買。但是在由於大家認為金融機構不會倒閉、有政府背書，所以是越小的保險、銀行發得利率越高的萬能險、同業存單賣的越好。由此可見，經濟轉型的關鍵在於讓金融市場有效配置資源，而這其中的關鍵在於打破金融機構的剛兌魔咒，只會製造泡沫的金融機構根本沒有存在的價值，一定要讓一些發展失控的金融機構破產關門，這樣大家才會吸取教訓，老老實實回歸金融業的本質、為實體經濟服務。而在金融去槓桿的過程中，會伴隨短期陣痛，比如資產價格下跌，金融機構倒閉等等，但是不破不立，只有這樣經濟才能破繭重生，資本市場才有長期希望！

一、經濟：工業生產降溫

1)PMI全面回落。4月全國製造業PMI回落0.6至51.2，服務業PMI回落1.6至52.6。財新製造業PMI回落0.9至50.3，財新服務業PMI回落0.7至51.5。

2)地產銷售下滑。4月58城地產銷售面積同比下降26.3%，5月第一周同比降幅仍有17%。萬科等10大地產商4月地產銷售面積同比增長44.8%，增速比1季度的89%大幅下降。預示4月份全國地產銷售大概率繼續降溫。

3)工業生產降溫。4月發電耗煤增速從18.4%降至14%，5月第一周發電耗煤增速降至8.8%；4月中上旬粗鋼產量增速降至2.8%。意味著4、5月份工業生產或持續降溫。

4)庫存周期尾聲。庫存周期依然是短期經濟的主要驅動力，而當前或已進入被動補庫存階段：一是PMI原材料庫存平而產成品庫存升；二是需求、價格拐點已先後出現；三是越來越多的行業正在從「需求旺庫存補」轉向「需求弱庫存補」。而從主動補庫存向被動補庫存的切換，也意味著經濟重回衰退期。

二、物價：PPI大幅回落

1)食品繼續下跌。上周菜價下跌-0.5%，豬價下跌-1.7%，食品價格環比下跌0.3%，跌幅略有擴大。

2)CPI仍處低位。4月以來商務部食品價格環比下跌1.8%，統計局食品價格環比微漲0.1%，預測4月CPI食品價格環比下跌0.6%，4月CPI穩定在1.1%。5月初食品價格仍在下跌，但由於去年食品價格跌幅較大，預測5月CPI反彈至1.5%。

3)PPI大幅回落。4月以來煤價、鋼價持續下跌，截止目前4月份港口期貨價格環比下跌1.1%，預測4月PPI環比下跌0.7%，4月PPI同比降至6.1%，預測5月PPI同比降至5.5%。

4)通脹預期緩解。4月以來經濟高位回落，商品價格大幅下跌，4月PMI原材料和出廠價格均大幅下滑，均預示著通脹預期在顯著緩解。

三、流動性：去槓桿進行時

1)貨幣利率仍高。上周R007均值下行33BP至3.66%，R001均值下行3BP至3.01%，貨幣利率仍處高位。

2)央行回籠貨幣。上周央行操作逆回購2500億，逆回購到期回籠2400億，MLF回籠2300億，整周凈回籠貨幣2200億。

3)匯率保持穩定。上周美元繼續下跌，人民幣兌美元保持穩定，在岸和離岸人民幣匯率保持在6.9。

4)去槓桿進行時。上周證監會要求券商集合計劃整改，禁止開展資金池業務，16年末券商資管集合約2.2萬億，券商集合控槓桿降規模，將進一步對市場流動性形成衝擊。近期銀監會、證監會等陸續出手規範銀行、券商的投資行為，推動金融機構去槓桿。而央行在2、3月份資產收縮1萬億，我們估算3月末金融機構超儲率位於1.4%的歷史低位，這意味著從央行到金融機構的去槓桿正在持續推進。

四、政策：房貸繼續收緊

1)規範地方融資。財政部等六部委聯合發布通知，要求儘快組織一次地方政府及其部門融資擔保行為摸底排查，全面改正地方政府不規範的融資擔保行為，應當於7月31日前清理整改到位；規範政府與社會資本方的合作行為，健全規範的地方政府舉債融資機制。

2)房貸繼續收緊。近期全國多地的房貸利率明顯發生變化，北京多家銀行已將首套房房貸利率恢復至基準利率，二套房房貸利率上浮20%；此外蘇州、福州、廣州的首套也回到了基準利率，而上海、深圳房貸利率也開始上調到95折。

五、海外：美加息預期升溫，歐洲經濟力壓美國

1)美6月加息預期升溫。上周美聯儲5月會議以9:0的投票結果通過，維持基準利率不變，認為自3月份以來，儘管經濟活動有所放緩，但勞動力市場進一步改善；支撐消費的基本面因素仍然堅實；較長期的通脹預期總體未變。未來美聯儲能否持續加息最終還是決定於經濟基本面，當前期貨市場數據顯示，6月加息概率升至78.5%。

2)4月美非農就業向好。4月美國新增非農就業人口21.1萬，超出預期的19萬。美國4月失業率4.4%，超出預期的4.6%，同時創十年以來新低。4月非農就業恢復正常基本確定了6月加息的可能性。市場目前對於年內第三次加息發生的時點仍有分歧。

3)油價領跌大宗商品。原油、基本金屬、貴金屬、黑色系等大宗商品上周普跌。截止上周五，美國石油鑽井機活躍數新增6台，總數至703台，再次刷新過去兩年以來新高，並已連漲16周。WTI油價上周一度跌破44美元/桶的16年11月以來新低。

4)歐元區一季度GDP延續增長。上周歐盟統計局公布的數據顯示，歐元區一季度GDP同比初值1.7%，環比初值0.5%，均符合預期。歐元區GDP環比增速已連續3個季度增長，相比之下，美國GDP環比增速持續3個季度下滑，復甦勢頭力壓美國。

資管規模收縮，債市持續調整——海通債券每周交流與思考第218期(姜超、周霞)

上周債市繼續下跌，國債利率平均上行15bp，AAA級企業債、城投債收益率平均上11BP，AA級企業債利率平均上行10bp，轉債下跌0.3%。

央行緊縮態度未變。上周貨幣市場利率略有下降，R007從3.99%降至3.66%，但是資金緊張稍有緩解，央行就開始重啟大規模回籠，說明央行緊縮態度未變。今年3月的央行總資產比去年末下降約6000億，說明央行已經開始縮表，在金融去槓桿背景下央行整體將維持偏緊的貨幣政策態度取向。

大資管規模收縮。從前期銀監會發文對銀行資產負債業務進行監管，到上周證監會對券商資管集合計劃進行規範，監管在不斷的深化。一行三會統籌監管之下，4月信託產品規模環比下降57%，後續券商資管產品規模環比也將出現萎縮，大資管面臨收縮。此外，4月理財發行數量環比減少15%，銀行表外擴張放緩，銀行表內也有所收縮，意味著金融去槓桿正在走向實質階段，債市將持續調整。短期上調10年國債利率區間3.3-3.7%。

城投價值趨降。我們自去年底以來一直強調，政府規範地方政府融資行為的決心不容低估，融資平台與地方政府信用的切割是必然趨勢，一旦城投債違約，城投債整體都將面臨價值重估。雖然由於目前城投融資渠道仍暢通、債務置換仍在推進，短期城投信用風險有限，但未來不確定性較大，目前城投債估值仍由信仰支撐，投資價值趨降，建議謹慎對待，精挑細選。

一、貨幣利率：資金面壓力仍存

1)資金利率略有回落。上周央行逆回購2500億，逆回購到期2400億，MLF到期2300億，公開市場凈回籠2200億。度過月末后資金利率稍有回落，但央行周五再次暫停逆回購表明政策偏緊態度。上周R007均值下行33BP至3.66%，R001均值下行2BP至3.01%。

2)金融市場持續加息。存款類機構質押式回購加權利率(DR007)在16年8月之前均值維持在2.3%-2.4%左右，從16年8月至17年1月維持在2.4-2.5%，17年2月跳升到2.6%，17年3-4月接近2.8%。在此期間逆回購招標利率才上調了20BP，這意味著央行維持偏緊貨幣環境，金融市場的加息並未停止。

3)資金面壓力仍存。當貨幣市場利率出現下行之時，央行隨即暫停逆回購，表明央行在金融去槓桿的背景下，有意維持貨幣利率高位。當前從銀行到非銀均在壓縮高風險資管規模，持續擴充的信用開始走向逆過程，資金面壓力短期難以緩解。上調短期7天回購利率中樞到3.3%。

二、利率債：大資管規模收縮，債市持續調整

1)收益率曲線扁平化。上周市場在券商集合受監管傳聞影響下繼續緩慢調整，短端調整幅度大於長端。具體來看，1年期國債上行23BP至3.39%；1年期國開債上行15BP至3.86%；10年期國債上行9BP至3.56%；10年期國開債上行9BP至4.26%。

2)一級發行加量，招標結果不佳。上周國債中標利率高於二級市場，政金債中標利率有所分化，認購倍數均較差。周五財政部發行91天的貼現式國債，中標利率略高於二級市場5BP，認購倍數為1.9。上周記賬式國債發行820億，政金債發行636億，地方債發行354億，利率債共發行1810億，較前一周增加405億。同業存單的發行量則繼續下降，上周發行1954億，凈融資額248億。

3)券商集合再監管。從前期銀監會發文對銀行資產負債業務進行監管，到上周證監會對券商資管集合計劃進行規範，監管在不斷的深化。近期券商集合監管的主要方向是規模不再擴張，後續大集合逐步清理，隨著資產到期而規模逐步萎縮，而小集合新產品停發，存續產品規模取決於資金方。若後續資金方贖回，未到期資產將遭遇拋售，對債市影響較大。

4)大資管規模收縮，債市持續調整。一行三會統籌監管之下，4月信託產品規模環比下降57%，後續券商資管產品規模環比也將出現萎縮，大資管面臨收縮。此外，4月理財發行數量環比減少15%，銀行表外擴張放緩，銀行表內也有所收縮，意味著金融去槓桿正在走向實質階段，債市將持續調整。短期上調10年國債利率區間3.3-3.7%。

三、信用債：城投信仰生變，投資價值趨降

1)上周信用債下跌。上周信用債跟隨利率債大幅調整，AAA級企業債收益率平均上行10BP、AA級企業債收益率平均上行11BP、城投債收益率平均上行10BP。

2)六部委聯合規範地方融資。上周財政部聯合五部委發文進一步規範地方政府融資行為，是從去年底以來一系列組合拳的延續，內容來看主要是以前監管政策的重申，但後續執行力度將加強。其中明確提到推動融資平台轉型為市場化國企，融資平台與地方政府信用的切割將是大勢所趨，後續需關注地方政府設立擔保公司的具體細則、融資平台轉型指導意見、城投債發行門檻是否變化等。

3)券商資管集合監管加碼。近期部分省市銀監局開始著手規範清理券商資管集合產品，資金池業務模式告終。據我們了解，監管會設置一定的過渡期，規模不能新增，到期后清理或轉型。券商集合產品大量配置信用債，若久期較長不能在過渡期內自然到期，必然面臨拋售壓力，長久期、低評級信用債將首當其衝。

4)城投債投資價值趨降。我們自去年底以來一直強調，政府規範地方政府融資行為的決心不容低估，融資平台與地方政府信用的切割是必然趨勢，一旦城投債違約，城投債整體都將面臨價值重估。雖然由於目前城投融資渠道仍暢通、債務置換仍在推進，短期城投信用風險有限，但未來不確定性較大，目前城投債估值仍由信仰支撐，投資價值趨降，建議謹慎對待，精挑細選。

四、可轉債：風險仍需釋放

1)轉債小幅下跌。上周中證轉債指數下跌0.30%，日均成交量環比回升；同期滬深300、中小板指數、創業板指數跌幅在1.7%~2.2%，債市同樣下跌。分個券來看，僅廣汽(+4.27%)、汽模(+3.37%)、白雲(+2.82%)和寶鋼EB(+1.15%)收漲，跌幅前5位的是清控EB、鳳凰、國貿、藍標、以嶺(跌幅在1.6%~2.7%)。皖新EB復牌後跟隨正股下跌1%。

2)寶武集團擬發150億EB。新增預案方面，寶武集團擬發行150億可交換債、期限3年、正股為寶鋼股份；另新增水晶光電、新泉股份、凱發電氣轉債預案。審批進度方面，小商品城CB已獲反饋，嘉澳環保CB、大洋電機CB、利歐股份CB已獲受理。

3)風險仍需釋放。上周平均溢價率繼續回升至34%，轉債估值似乎難以大幅壓縮，但正股才是決定性因素。考慮到當前經濟增長後繼乏力，利率中樞抬升，監管風暴逐步升級，風險偏好難升，建議多一些耐心，等待風險釋放，關注一級機會。