行業報告 | 逃不過的地產周期

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摘要：商品房施工需求佔比約60%，預計三季度投資需求仍有支撐。

房地產周期是指房地產經濟水平起伏波動的經濟現象，表現為房地產業在經濟運行過程中交替出現擴張與收縮的階段。房地產的開發周期主要包括：拿地-開工-施工-預售-竣工-交付等，一般需要2-3年左右的時間，此後購房者在入住前裝修裝飾，並進行購置家電、傢具、建材等衍生消費行為，最終完成房屋的入住，而房企則在實現銷售回款後進行新項目的投資和開發，一般房地產新開工滯后銷售約6-12個月的時間，形成一輪完整的房地產周期。

圖：房地產銷售及新開工面積增速

我們重點研究房地產銷售與投資對產業鏈的「量」的影響，研究發現：

1）房地產下游的家電、傢具、建材等行業銷量一般受到房地產銷售滯后6-9月的影響，相關性表現為家電>傢具>建材，雖然家電的新房需求佔比僅約30%，而傢具和建材的新房需求佔比達到60-80%，但由於家電行業寡頭壟斷的競爭格局，龍頭品牌商較高的市場份額受到地產周期波動影響更大，而傢具建材等行業的渠道擴張潛力更易對沖地產周期下行的風險。

（2）房地產上游的建築、建材、工程等行業銷售一般與地產施工面積增速均呈顯著正相關且周期同步，而房企新開工一般滯後於房屋銷售6-12個的時間的變化，相關性表現為工程機械>建築裝飾>建材，主要由於建材和機械分別作為建築商的原材料和固定資產；另一方面，由於近年處在高位基建增速邊際變化並不明顯，房建對於建材行業銷售的影響更大。

隨著國內庫存去化，自2016年下半年以來各類上游周期品價格出現了大幅上漲。雖然供給側改革、環保監管、過剩產能出清等供給端因素是此輪價格上漲的重要原因，但隨著各類產品的庫存水平在今年開工旺季后的下行，周期品又再次迎來大規模漲價，我們認為下游房地產投資帶來的建築工程等相關產業鏈的需求放量是支撐此輪價格持續上漲的必要條件。

2017年截至目前，統計局公布房地產開發投資指標數據顯示：

1）開發投資額：1-7月全國房地產開發投資59,761億元，同比名義增長7.9%，增速較1-4月高點9.3%回落1.4個百分點；其中住宅、商業、辦公樓分別佔68%、15%和6%。

2）施工面積：1-7月房地產開發企業房屋施工面積707,313萬平方米，同比增長3.2%，增速比1-6月份高點3.4%回落0.2個百分點；其中住宅、商業、辦公樓分別佔68%、14%和5%。

3）新開工面積：1-7月房屋新開工面積100,371萬平方米，同比增長8.0%，增速比1-3月份高點11.6%回落3.6個百分點；購地面積：1-7月房地產開發企業土地購置面積12,410萬平方米，同比增長11.1%，增速創出2014年以來的新高；

2017年2季度以來周期品價格的漲幅和庫存回落的速度大超市場預期，似乎與房地產行業逐月回落的開工指標有明顯的背離。除了供給側的因素，我們認為這與經濟回暖帶來的非商品房建築需求增加有關。

統計局每月公布的「房地產開發投資和銷售指標」通常指商品房領域，包括住宅、商業、辦公樓等，統計範圍包括全部房地產開發經營法人單位。另一方面，工業用房和基礎設施等來自政府、企業等非房地產開發部門領域也有大量的房屋建設需求。

統計局數據顯示，2016年全國建築業房屋施工面積為126億平米，其中商品房屋施工面積為76億平米，依此計算，商品房和非商品房的施工需求分別佔比60%和40%。

圖：商品房施工面積佔比房屋建築面積約60%

我們對於大宗商品的建築行業的需求分析通常基於「房屋新開工面積」、「房地產開發投資完成額」等商品房投資指標為主，但我們也不能忽視佔比40%的非商品房領域帶來的建築需求。

從歷史上看，非商品房的開工和施工趨勢基本保持一致，但也可以看到背離區間，例如：2010年非商品房施工增速明顯低於處於歷史高位的商品房施工增速的歷史高位，2014年非商品房開工增速也明顯高於處在周期底部的商品房開工。

區間背離除了由於數據是由房企各項目子公司自行填報具有一定的主觀性和統計口徑的不確定性以外，部分公共設施建設需求通常也作為政府的對沖商品房投資的工具，用於平滑宏觀經濟的走勢，防止經濟出現過熱或失速的現象。從過去幾輪經濟周期看，基礎設施建設投資與房地產投資的體量相當，而增速呈現明顯的負相關性。

通過數據對比，我們發現房屋新開工與銷售的滯后相關性的規律仍然存在，只是滯後周期由2個季度拉長至3-4個季度。另一方面，過去由於統計口徑因素帶來的數據跳躍式變化，也有了更合理的解釋，例如：上一輪新開工增速的實際反轉拐點可能出現在2015年中，而不是開年基數干擾后的2014年初；2017年初的新開工面積增速可能超過2016年中的新開工增速峰值。

綜合考慮各項指標，我們判斷建築投資增速在2017年3季度仍將保持相對高位，但在宏觀流動性不發生趨勢性變化的背景下，預計2017年4季度至2018年上半年大概率出現沖高回落的走勢。

（報告來源：中銀國際）