為什麼山東北部擔保風險接連爆發？

作為民營企業較多的山東省，2017年以來，省內多家民營企業因資金鏈斷裂導致互保企業突發風險事件，區域內信用風險持續發酵。本文針對近期擔保風險事件頻發的山東省東營市、濱州市、淄博市34家存在對外擔保的發債企業為樣本，多角度分析區域內存在的由擔保引起的信用風險情況。

2016年末，中央經濟工作會議上確定了2017年經濟工作總基調，其中貨幣政策由2016年的中性偏松轉為2017年的中性偏緊。2017年初，央行公布2016年4季度貨幣政策已調整為穩健中性，同時春節前後央行通過提高逆回購、MLF、SLF等公開市場操作利率而實現「變相加息」，都表明貨幣政策將逐漸轉變為中性偏緊。在宏觀經濟持續低增長、貨幣政策從緊以及深化供給側改革的背景下，銀行信貸資金將逐步收緊，而民營企業（尤其處於產能過剩行業的中小民營企業）首當其衝，其融資壓力恐將持續加大。

作為民營企業規模較大的山東省，2017年以來省內多家民營企業突發風險事件，山東區域內信用風險持續發酵。2017年2月初，東營法院公告山東天信集團有限公司（以下簡稱「天信集團」）及其關聯公司中多家企業進入破產重整程序，其中負債最多的山東天圓銅業有限公司（以下簡稱「天圓銅業」）負債總額高達104.52億元，負債率高達180.77%，其次為天信集團，負債總額為34.46億元，負債率為104.46%。在大規模破產重組的背後，多家企業涉及為天信集團及其子公司擔保，面臨代償風險。東營地區信用風險尚未平息，3月下旬，齊星集團有限公司（以下簡稱「齊星集團」）因資金鏈斷裂，導致大量銀行貸款到期無法償還。根據報道，齊星集團信貸敞口總計達71.5691億元，此次事件波及為齊星集團提供大額貸款擔保的當地發債企業西王集團有限公司（以下簡稱「西王集團」），涉及金額達29億元。目前，齊星集團、西王集團和鄒平縣人民政府簽署《委託經營三方協議》，西王集團將對經營困難的齊星集團進行為期3個月的全面託管經營。此外，濱州市鄒平縣一級山東省其他地區的企業也出現大量負面新聞、債務違約等風險事件。

山東省內風險事件的接連爆發，使得市場及投資者對山東省（尤其東營、濱州地區）區域信用風險及金融環境關注度持續升溫，其中區域內民營中小企業多，且互保、擔保規模較大是導致此次事件的主要原因。本文將重點梳理近期風險事件頻發山東省北部地區（東營市、濱州市、淄博市）發債企業的擔保情況，進而從擔保企業、被擔保企業區域及行業集中度，以及企業層面多角度分析區域內存在的由擔保引起的信用風險情況。

一、山東省北部地區主要城市發債企業對外擔保情況簡介

1、北部地區城市簡介

東營市、濱州市和淄博市位於山東省北部黃河出海口區域，區域交通便利，其中東營市為黃河入海口三角洲地帶，是重要的石油基地，因此該地區經營石油開採、石油煉化、化工等行業的企業集中度較高，2016年全市實現GDP3,480億元，同比增長7%，GDP結構亦以第二產業為主，且工業增加值增長以石油加工、有色金屬冶鍊和壓延加工、橡膠和塑料製品和化學原料和化學製品製造為主，所處行業多為產能過剩行業。濱州市、淄博市位於黃河三角洲腹地及周邊，2016年分別實現GDP2,470億元、4,412億元。區域內工業企業所處行業也集中在煉化、焦化、有色金屬加工、玉米加工、紡織、造紙行業。整體看，區域內GDP結構中，雖然省內第二產業佔比在逐漸收縮，但短期內第二產業佔比仍較高，且工業企業主要以低端傳統類工業為主，未來恐面臨產能過剩等問題。

2、互保機制形成原因

企業間互保、聯保貸款最早為針對農戶間的貸款擔保，之後慢慢用於公司之間擔保、互保，尤其是在中小民營企業中最為普遍。對於中小民營企業而言，由於受到自身可抵質押資產稀缺、銀行與企業間信息不對稱、第三方擔保機構成本較高等因素制約，通過同區域內相識企業或上下游企業間互保既可節約融資成本，流程又相對簡單，且成功率相對較高，設立互保、擔保機制很大程度上解決了中小企業、民營企業貸款難的問題。山東省民營經濟活躍，2015年全省民營經濟增加值達到32,070.0億元，占GDP比重為50.9%，同期，位列全國民營企業500強中的企業數量僅次於浙江、江蘇兩省，且省內中小企業佔比較高，同一區域內、同行業或同產業鏈的企業圈容易採取「抱團取暖」的方式確保融資渠道的暢通。但上述互保、擔保模式無法達到分攤風險的目的，相反，同區域內擔保鏈的背後帶來的連鎖反應將加大區域金融風險發生率，不良貸款率大幅上升。根據山東省2015年國民經濟和社會發展計劃執行情況與2016年計劃草案的報告，2015年全省金融機構不良貸款率達2.06%，全省企業互保聯保問題仍突出。

3、東營、濱州、淄博地區擔保特徵及風險點

區域內具有一定的發債規模，且民營企業發債規模佔比很高，行業集中度亦較高

截至2017年4月初，東營市、濱州市和淄博市合計發債數量為262支，發債主體56家，發債金額2,038.75億元，發債規模占山東省發債規模（剔除地方政府債務）的15%左右，區域內具有一定的規模水平。三個城市民營企業發債金額佔比達71.22%，從民營企業發債規模所處行業佔比來看，有色金屬企業發債規模佔比最高，達30.61%，其次為食品加工行業，佔比28.87%，石油煉化行業佔比26.17%，此外，化工（包含橡膠、輪胎）、紡織服裝以及造紙等亦有一定規模。

區域內樣本企業擔保比例尚可但內部分化較為明顯，樣本企業中民營企業佔比很高且行業集中度高，擔保企業整體實力一般，主體級別中樞位於中等偏下水平，且被擔保企業大部分為區域內中小企業，擔保對象整體實力弱於樣本企業自身，擔保對象信用風險偏高

從擔保企業來看，中債資信以區域內銀行間及交易所發債的56家企業[1]為樣本。經統計，區域內存在對外擔保情況的企業34家，合計發債規模741.88億元，擔保金額約為464億元，平均擔保比例在20%左右的水平，整體擔保比例尚可但內部分化較為明顯，其中14家企業擔保比例超過20%，14家中的5家企業擔保比例超過40%。分企業性質來看，擔保企業中，除11家地方城投企業外，其餘均為當地民營企業，主要行業分佈在石油煉化、有色金屬加工、化工以及橡膠輪胎，三者佔比超50%，民營企業佔比很高且行業集中度高。樣本企業中除兩家地方城投企業中債資信主體信用級別為AA－，其餘分佈在A＋~BB+之間，級別中樞位於A－，低於中債資信全口徑級別中樞A，其中3家企業在中債資信風險排查名單中，A－及以下企業16家，擔保企業整體實力處於一般水平。從被擔保企業來看，34家樣本企業的擔保對象合計173家，其中94%以上的企業為非發債企業，雖然公開資料無法得知所有擔保對象整體財務及經營狀況，但根據部分披露資料推測，被擔保企業整體規模較小，競爭實力明顯弱於樣本企業自身，擔保對象信用風險偏高。

擔保對象區域分散性差，且縣內互保情況尤為突出，風險分散能力差，但相較於浙江等互保鏈較為複雜區域來說，樣本企業區域間相對獨立，互保鏈風險擴散範圍有限，不會持續延伸至各個區域

從被擔保企業所處區域來看，除個別大型企業集糰子公司分佈在多個城市所形成的被擔保企業所處區域分散程度較高外，樣本企業中擔保企業與被擔保企業所處區域呈現高度一致的現象，且區域範圍以縣級為單位，同一區縣內企業互保、擔保情況尤為突出，其中以濱州市博興縣和鄒平縣、淄博市桓台縣、東營市墾利縣和廣饒縣最為明顯，區域分散性差。同時，由於同一區縣內企業相對較少，所處行業也為同行業或上下遊行業企業，因此區縣級企業擔保、互保企業重複度高，風險分散能力差，如博興縣的山東京博控股股份有限公司和香馳控股有限公司，由於同規模企業較少，二者擔保對象主要為對方或者其關聯企業。而市內企業數量多，擔保規模相對分散，但市內高新區、經開區等遠郊區擔保集中度亦呈現相對較高的情況。整體看，縣級企業、市級遠郊區企業中擔保對象區域分散性相對較差，若縣內一家企業發生流動性風險，縣內信貸政策恐將受到波及，從而連帶縣內其他企業信貸政策收緊，易發生區域內系統性風險。

雖然樣本企業所處區域內易發生系統性風險，但根據樣本企業資料可看出，樣本企業所處區域間相對獨立，如博興縣內兩家發債企業互保主要為縣內企業，對濱州市內其他區縣企業擔保較少，對其他省市企業擔保的情況更為稀少。同時，相較於浙江、江蘇地區大範圍、大規模互保圈相比，樣本企業互保圈相對簡單，多為2~3家企業間互保。因此，相較於浙江等互保鏈較為複雜區域來說，山東北部地區互保鏈風險擴散範圍有限，多數僅可能在區縣一級發生，不會延伸至各個區域。

擔保對象行業集中度高，且所處行業周期性明顯，易受到經濟周期、地緣政治等因素影響

從被擔保企業所處行業來看，根據公開資料粗略將樣本企業披露的所有擔保對象按照所屬行業進行簡單分類，主要行業分佈在化工、有色金屬、機械、食品加工，其餘行業較為分散。其中，化工企業擔保額在總擔保額中比重達48%，包含石油煉化（18%）、其他化工（23%）、工業氣體（3%）、橡膠輪胎（3%），其次，城投比例在16%左右，有色金屬加工比例約在12%左右。整體看，擔保對象行業集中度高，且化工、有色金屬加工、機械行業均為周期性行業，所需原料石油、煤炭、有色金屬、鋼鐵等價格受經濟周期、以及國際地緣政治等因素影響較大，行業內企業盈利周期性波動亦較大，前期區域內已出現部分上述行業內企業破產重組情況，擔保對象集中度高將使得互保、擔保風險不但沒有分散，反而會因行業景氣度變化而產生擔保鏈危機。

二、區域各自存在的擔保風險及嚴重程度有所不同

1、東營地區：區域內擔保比例相對較高，互保情況明顯，且被擔保企業所處行業主要分佈在與擔保企業相同行業或其上下游企業，需關注區域互保鏈債務規模較大所產生的系統性風險

東營地區樣本企業共10家，對外擔保規模合計210.72億元，平均擔保比例為27.53%，區域擔保比例在三市中相對較高，從樣本企業所處行業來看，受區域資源特徵影響，樣本企業中半數企業為石油煉化企業，且石油煉化企業對外擔保額占區域內擔保規模的48.89%，除此之外，主要分佈在輪胎橡膠、化工領域。

東營地區樣本企業區域內互保明顯，其中墾利縣和廣饒縣尤為突出。墾利縣主要四家發債企業之間均存在明顯的交叉互保關係，且擔保集中度在20%~65%之間，擔保集中度明顯高於其他區域，從企業關係來看，四家企業中3家為石油化工行業企業，另外一家勝通集團為其中一家石化企業萬達集團下屬輪胎業務的上游供應商（見下表）。整體看，被擔保企業所處行業主要分佈在與擔保企業相同行業或其上下游企業，區域內形成互保鏈，且系統性風險無法分散，需關注互保鏈債務規模較大所產生的系統性風險。廣饒縣三家樣本企業亦為石化、輪胎行業企業，雖然被擔保企業分散度尚可，但被擔保企業亦存在同區域、同行業的問題，區域性擔保風險亦存在。

2、濱州地區：區域內行業分散性相對較好，但區域內曾發生多次被擔保企業拖累擔保企業的現象，需關注部分擔保集中度高的互保企業間的代償風險

濱州地區樣本企業共15家，對外擔保規模合計122.33億元，平均擔保比例為13.95%，區域擔保比例在北部地區中屬於相對較低水平，樣本企業所處行業分散性較高，且互保企業生產經營所屬的行業差異很大，如京博控股與香馳控股等，不同於上下游間的企業本身的生產經營處於共同的行業周期，整體行業分散性尚可。

值得關注的是，濱州地區的對外擔保集中度高，且互保比例較大，且互保擔保一般集中在同一個區域內（主要為博興縣、鄒平縣、濱州市）。雖然互保企業間所屬行業差異較大，但區域內曾發生被擔保企業拖累擔保企業的現象，如2014年長星集團破產，但由於對其進行擔保的企業少，所以企業破產清算也相對簡單，並未引發多數企業的破產倒閉和區域性的金融風險。而2017年齊星集團因債務問題面臨財務困境，因西王集團對其擔保數額大，若短期內對其擔保借款進行代償，則西王集團或將面臨較大的流動性風險。因此，作為擔保企業即使自身行業的景氣度較好，也可能因為被擔保企業的行業景氣度下行或企業自身實力不足而被拖累。此外，濱州地區部分互保企業間整體的資產規模、資金實力比較接近，且互保集中度較高，該類企業若產生代償風險恐將明顯拖累其自身流動性問題。

3、淄博地區：區域內擔保對象所屬行業相對分散，過半數擔保企業為國有企業或城投類企業，但亦存在擔保區域集中、被擔保中小民營企業自身流動性問題所導致的代償風險

淄博地區樣本企業共9家，對外擔保規模合計131.35億元，平均擔保比例19.77%，擔保比例偏高。從樣本企業所處行業來看，行業分散程度相對較好，且被擔保企業約半數為城投類企業或地方國資委下屬企業，相對於中小民營企業來說，具有城投屬性的國有企業具有相對較好的抗風險能力，因此上述類型的擔保企業面臨的擔保風險相對較小。

從擔保企業與被擔保企業所處區域來看，淄博地區亦存在區域內擔保集中的風險，如淄博市桓台縣三家樣本企業擔保對象基本全部為淄博市桓台縣當地企業，同時，淄博市內淄川區和臨淄區亦存在擔保區域相同的問題，區域內互保、擔保現象普遍，存在區域系統性風險。值得注意的是，淄博地區被擔保企業中存在部分中小民營企業競爭實力較弱，前期曾出現流動性問題或破產重組等事項導致的發債主體代償問題（如山東清源集團有限公司擔保的山東金順達集團有限公司出現流動性問題），需關注區域內競爭實力較差、擔保規模較高的被擔保企業流動性問題對擔保企業帶來的代償風險。

三、重點關注區域內存在較大擔保風險的發債企業

根據上文區域內擔保風險特徵以及企業自身經營及財務風險情況，中債資信對擔保代償風險高，同時發生代償風險后對企業自身流動性、經營壓力等影響較大的發債企業進行篩選，主要篩選方法如下：

1、根據上文總結出的區域擔保風險要素以及被擔保企業自身經營及財務風險篩選出存在較大代償風險的發債企業

由於發債企業的擔保對象自身經營及財務信息披露較少，因此難以全部通過擔保對象自身風險判斷企業代償風險，因此，根據區域整體存在的擔保風險特徵，中債資信挑選出5個評價要素判斷樣本企業是否存在較大的代償風險。（1）擔保比例（即擔保金額/所有者權益）越高，企業代償風險越大；（2）樣本企業擔保對象集中度（金額最大的擔保對象/擔保金額）越高，風險分散能力越差，代償風險越大；（3）擔保對象行業集中度越高（即擔保對象所處行業數量越少），在行業景氣度低迷、企業自身不具備抗風險能力的情況下，風險亦無法明顯分散，代償風險越高；（4）擔保對象區域集中度越高（即擔保對象所處區域數量越少），在發生系統性風險時，區域內信貸政策恐將持續縮緊，連帶區域內其他企業代償風險越大；（5）考慮到區域內中小民營企業佔比較高，擔保對象所有制情況對代償風險亦有所影響，我們認為擔保對象中民營企業數量越多，其發生代償風險的可能性亦越大。此外，中債資信根據前期對部分發債企業的持續跟蹤，亦篩選出部分存在擔保對象自身經營及財務風險較大導致代償風險的發債企業。綜合上述5個評價要素，將樣本企業進行打分並排序，加之已知存在擔保風險較大的發債企業，中債資信篩選出樣本企業中存在較大代償風險的發債企業名單。

2、根據上述較大代償風險的企業名單，加之考慮發債企業自身經營及財務風險、自有資金對代償金額覆蓋程度等指標選出面臨較大擔保風險的發債企業

發債企業代償風險較大並不等同於發生代償后企業自身流動性或經營存在較大壓力，因此仍需考慮發債企業自身經營、財務風險以及其對代償金額覆蓋程度等因素。中債資信根據該原則篩選出部分財務指標，通過樣本企業自身債務負擔、盈利情況、非受限貨幣資金對擔保代償金額覆蓋程度（貨幣資金/擔保對象中最高擔保金額）等指標對樣本企業實際擔保風險進行打分，同時綜合考慮企業經營風險、外部支持等因素，最終選出代償風險較大、自身債務負擔高、盈利能力偏弱、且自有資金無法覆蓋代償金額的面臨較大擔保風險的16家發債企業。

此外，中債資信根據公開資料對樣本企業自有資金及盈利對其擔保金額覆蓋程度、企業自身+或有債務負擔情況進行排序，便於向投資人提示風險。

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