興業證券：本輪美元指數下行的邏輯是歐強美弱

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內容摘要

1)本輪美元指數下行的邏輯：歐強美弱；

2)但近期事情在發生一些微妙的變化：8月以來美元指數走平，美歐經濟超預期指數分化有所收窄；

3)2017年上半年美國主要弱在消費；

4)而近期美國經濟數據開始改善，主要受「勞動力-消費」這一條線拉動；

消費端零售及消費者信心指數近期出現超預期反彈

生產部門上半年持續表現良好

5)未來的下行風險在於政治風險。

深度分析

「歐強美弱」的分化近期有收窄趨勢

本輪美元指數下行的邏輯：歐強美弱。2014年，在確認美國經濟復甦后，美聯儲退出量化寬鬆，而受到歐債危機衝擊的歐洲經濟基本面相對復甦較慢，因此2014-2016年這一階段「美強歐弱、美鷹歐鴿」的邏輯支撐美元指數持續走高。而到了今年上半年，事情發生一些變化，「川普交易」退潮，美國復甦有所低於預期，而同時歐洲經濟基本面則開始上行，「歐強美弱」的邏輯下美元指數一路下行。

但近期事情在發生一些微妙的變化：8月以來美元指數走平，美歐經濟超預期指數分化有所收窄。8月以來美元指數走平背後是歐美經濟數據近期發生的微妙變化。自4月底以來，美國經濟數據一直不及預期，且超預期指數以相較歐洲更陡峭的斜率一路下行，美歐超預期指數形成明顯裂口，經濟基本面呈現「歐強美弱」。但7月初以來裂口似乎有收窄趨勢：美國超預期指數上行，歐洲卻下滑直逼零點。與之對應的是美國7、8連續兩個月經濟數據的改善以及歐洲軟數據的小幅波動，這一變化值得持續重點關注。

圖表 2:但美歐經濟超預期指數的裂口7月開始有所收窄

2017年上半年美國經濟「弱」在哪裡：消費

今年上半年美國經濟的結構：消費偏弱，投資/生產偏強，凈出口負向拖累轉正。從2017年上半年整體來看，相較於去年整年，美國呈現出消費偏弱、投資偏強的結構性變化。居民部門消費相對乏力受消費意願放緩和薪資增速疲軟的雙重影響。而企業部門投資滯後於利潤上行，同時能源部門投資逐步修復，因此整體(尤其是設備投資)增長整體相對平穩。而受到弱美元的拉動，凈出口對經濟增速全年四季度的負向拖累已轉正。

而近期美國經濟數據開始改善，主要受「勞動力-消費」這一條線拉動。彭博美國經濟超預期指數持續上行至4月初后一路下滑，7月初開始走穩並有小幅反彈跡象。但拆分成軟數據(即調查與景氣指數)和硬數據可以看到，6月以前硬數據在零值附近徘徊，波動很小，整體經濟超預期指數波動主要由軟數據的波動即信心和預期驅動的；6月之後經濟數據表現的主導力量則發生了切換：軟數據基本保持水平而整體指數和硬數據變化較為同步，因此8月以來經濟超預期的地方主要在於硬數據，這與2016年末經濟改善是不同的。

圖表3:美國2季度消費投資均提升

圖表 4:上半年美國整體消費弱，投資和凈出口強

圖表 6:6月以來硬數據全面變差

美國上半年疲軟的消費近期略有起色

上半年消費相對乏力受消費意願拉動放緩和薪資增速疲軟的雙重影響。

(1) 消費意願的拉動放緩。2016年經濟增速見底之後首先反彈的是消費，進而我們也看到去年通脹有所提速。而2016年消費的回暖主要受儲蓄率下滑、消費意願上揚所驅動。但消費意願上揚的驅動力從今年年初開始似乎就有所減速：儲蓄率自年初小幅回升並且未出現進一步下行的趨勢。

(2) 薪資增長較為乏力。2017年以來美國薪資增長一直較為緩慢。這或與勞動力市場結構性變化相關：今年以來學歷高中以下的人口勞動參與率增長明顯且失業率有顯著下滑，這一結構性變化在供給端支撐了低端服務部門的增長。

近期的兩個新變化：零售和消費者信心的超預期反彈。7月零售數據出現超預期反彈，其中持續疲軟的汽車銷售受經銷商打折策略有所提振，剔除汽車后其他部門零售也有所反彈。此外，消費者信心數據在7、8月也出現明顯反彈。消費端近期兩個數據的反彈在一定程度上或削弱消費意願不足對整體消費的一直作用，美國消費

勞動力市場延續偏緊的格局，工資是否離上行拐點更近一步需要繼續觀察。美國勞動力市場今年以來持續復甦， U3、U6失業率均處於低位，非農增長人數超預期。值得注意的是，目前美國過半數行業招工天數處於到達2001年以來區間的頂端，反應企業招工難度增加；與此同時，雖然小時工資增長乏力，但周度總工資和工作時間均有明顯上行，企業在招工難壓力下是否會由延長現有員工工作時間轉向漲工資以吸引新工，值得持續關注。7月平均小時工資稍有提速，表明目前勞動力市場狀況改善，距離工資上行拐點是否可能更近一步需要重點觀察。

圖表 8:美國薪資增長乏力但7月有小幅上行

圖表9:美國7月零售超預期反彈

圖表 10:美國2季度以來消費者信心指數先下後上

圖表11:美國半數以上行業招工天數處於歷史高位

圖表 12:小時工資仍弱，但工作時間拉動整體工資增長

美國生產部門仍好，未來的下行風險在於政治風險

美國的生產部門上半年表現仍不錯。今年上半年美國ISM製造業PMI在高位小幅調整，其中新訂單指數仍維持在60左右的高位，工業生產指數同比維持在2.5%以上，顯示目前生產仍然未見放緩跡象。

未來的下行風險在於政治風險。川普上任以來政策推進頻頻受挫(廢除歐巴馬醫改法案失敗、邊境稅計劃流產)，短短一個月內白宮人員變動頻繁(原白宮幕僚長Reince Priebus被撤換，白宮發言人Sean Spicer辭職，白宮通訊主任Anthony Scaramucci上任僅十天被辭退，首席策略師Steve Bannon離職)，同時國內爆發「白人至上」主義引發的暴力衝突，川普因評論不當引發強烈不滿，導致美國製造業委員會、戰略和政策論壇和基礎設施建設委員會被迫解散，美股震動劇烈。從歷史數據來看，8-10月本身就是美國易出現高波動的時期。我們認為，去年年底以來美國生產部門的改善來自於兩個方面：企業利潤的改善，川普對投資信心的提振。因而，如果未來美國政局動蕩對整個投資信心產生擾動，這可能對美國經濟產生負面影響。

圖表 14:歷史經驗來看，8-10月美股易出高波動

上半年強勢復甦的歐洲近期軟數據出現波動

歐元區上半年有所復甦，但近期軟指標出現小幅波動。2017年上半年歐元區實現了較為強勁的復甦，二季度GDP創2015年2季度以來新高，德國工業訂單同比連續3個月增長，法國和西班牙等主要國家的GDP增長都較為穩健，但硬指標的數據只展現了2季度為止的圖景，3季度以來軟指標出現了小幅調整：歐元區7月投資者信心指數受未來預期下滑影響有所下降，6月起歐元區製造業PMI開始高位震蕩。與此同時，或受歐元走強影響，歐元區和的德國的出口6月也出現明顯下滑。近期軟數據的變化是短期的調整還是歐元區復甦放緩的開端，需要更多數據進行印證，這也將進一步影響歐央行的後續態度。關於歐元區的經濟基本面分析，我們將在後續報告中進一步展開。

圖表16:但近期投資者信心指數預期分項有所下滑

圖表17: PMI:製造業高位震蕩，服務業持續下滑