監管風暴襲來 避風險還是找機會

在防風險上升到突出重要位置的背景下，一段時間以來，金融監管動向始終牽動著債券市場參與者的神經。最近，銀監會接連下發文件，在銀行業內掀起了一場「監管風暴」。金融監管政策與去槓桿預期再成為影響債市階段性運行的重要變數。在金融去槓桿大背景下，如何看待各類監管政策的影響，債券市場會如何走，投資者又該如何應對？

無序擴張招致空前監管

證券報：近期銀監會集中下發多個監管文件，您如何解讀這一系列政策出台的背景及意義？

孟祥娟：伴隨過去幾年資管規模急劇膨脹，金融創新層出不窮，潛藏的風險不斷積累，加強監管勢在必行。加之2016年經濟有所企穩，政策重點開始從穩增長轉向金融防風險。2017年金融去槓桿的方式主要有兩種：行政性的監管為主和資金面小幅上行為輔。之所以要靠行政性監管為主，是因為很多單純依靠資金面上行難以達到控制風險的目標，比如同業理財問題、剛性兌付、資金池、期限錯配、多層嵌套等。

資管監管政策從2016年二季度開始不斷出台，2016年「三會」都出台了具體監管細則，今年3月份，「一行三會」又起草制定統一監管新規。近期，銀監會集中發布46號文、6號文、7號文等監管文件。總體來看，監管層主要是本著哪裡有風險哪裡出監管的原則，主要內容是：禁資金池、禁期限錯配、禁剛性兌付、去槓桿、去通道、去非標。

周冠南：銀行間近期集中下發多個監管文件，實際上是針對過去兩年快速擴張的同業鏈條、資產管理行業多層嵌套、資金空轉等現象所做的監管升級。2015年下半年以來，銀行在負債端發行同業存單的規模和同業理財佔整體理財的比重迅速上升，在資產端通過各類資產管理機構開展委外業務投資債券市場的資金不斷增長。同業業務的迅速擴張直接導致資金在金融體系空轉、脫實向虛；同業鏈條拉長、套利行為增加；資產端嚴重依賴寬鬆的貨幣環境，槓桿高企；銀行承擔了實際的「剛兌」風險，暗藏系統性風險。在此背景下，監管層自2016年三季度開始，逐步加強對市場流動性的管理和同業鏈條的監管。近期銀監會的政策文件，直指同業業務及其潛在風險。

證券報：如何看待針對銀行同業業務的監管？請談談對未來同業存單的發展及監管政策展望？

孟祥娟：監管同業業務主要是為防止資金在金融機構內部空轉。同業存單有其存在的必要性，不能因部分機構的違規做法就完全否定同業存單。預計未來監管會從供給和需求兩個角度對同業存單的發展進行規範和約束：一是將同業存單納入同業負債，並限制同業負債佔總負債的比重；二是對短久期和長久期區別對待，引導銀行發行久期稍長的同業存單，有助於穩定負債端。三是對同業存單的投向做一定的限制，比如禁止直接委外加槓桿買其他風險資產等；四是對公募基金、資管產品等持有同業存單的比例以及等級進行一定的限制。

周冠南：近期出台的監管文件，都提到了同業業務及同業存單，並要求對過去依賴同業存單快速擴張的機構進行重點監控，這是監管層收縮同業存單的明確信號。

在同業鏈條去化過程中，其發行規模一定會逐步下降，但在初期同業存單的量、價都難以出現明顯回落。由於銀行去同業鏈條時，需要先去掉資產端的現有資產，再對應收縮負債端，而同業存單作為近期機構配置的主要資產之一，在去同業鏈條的初期將面臨較大的拋售壓力，至少是配置力量的減弱，因此同業存單利率還將維持高位，甚至跟隨資金的逐步收緊再次上行。

近期銀監會發布的各項監管條例都明確提出對於同業業務、理財業務、債券投資業務的監管要求，有意填補過去的監管空白，且監管要求落實到細節。此外，銀監會還提出了對於監管自身的要求及監管不力的問責機制，說明本輪監管的規格和嚴格性是空前的，值得市場重視。

監管是慢變數但有長期影響

證券報：銀監會掀起的這場監管風險，對債市將產生哪些影響？

孟祥娟：金融去槓桿對債市的影響，一是體現在情緒上，尤其是伴隨資金面整體偏緊，對債市有所壓制；二是監管政策影響債市配置資金。比如對同業存單、同業理財的監管、對萬能險的整頓等，直接影響委外及債市配置資金；三是監管政策將導致債券品種出現分化，對信用債整體偏空，預計將導致信用利差中樞上行，低等級信用利差上行幅度將更大；四是監管帶來的債市調整，或加重企業發債難，加大信用風險暴露幾率；五是去槓桿背景下，資金利率中樞上行，同時波動加大，導致債市加槓桿操作的風險較高。

周冠南：政策從出台到落地，會在中長期內對債券市場產生影響。具體來看，同業監管的收緊，勢必導致銀行主動收縮同業業務，同業鏈條的收縮，會帶來債券配置力量的衰減，且銀行在逐步自查同業業務的過程中，存量業務還會逐步退出，或將對債券市場形成拋壓。從近期一級市場招標情況，可以明顯感覺到市場配置力量的減弱。

當然，監管從出台到銀行執行落地及業務的逐步規範，還需要一定時間，目前出台的監管文件也給銀行預留了三個月的自查時間，因此監管作為一個慢變數，其對市場的影響會在中長期內逐步發酵，這也是管理層希望看到的，即在避免發生系統性風險的前提下，逐步壓縮同業鏈條和金融槓桿。

政策和流動性是短期主導因素

證券報：當前影響債市運行的主要矛盾是什麼？您對中短期債市走勢有何看法，有何投資建議？

孟祥娟：當前影響債市的核心因素是監管政策及資金面走勢，維持看好二季度債市的觀點不變，機會來自基本面和監管的明朗。

具體來看，經濟基本面預計將從1-2月高點回落。通脹無憂，從二季度開始，通脹數據預計將呈現CPI低位徘徊，PPI高位回落的趨勢，對債市的壓力將開始下降。金融去槓桿的目標並不是要將金融領域的錢全部擠出到實體，而是將各資管全部納入監管並實現規範運作。整體去槓桿背景和MPA考核改革從嚴的標杆已清晰確立，後期反而對債市衝擊有限，市場悲觀情緒有望明顯改善。

綜合來看，維持全年10年期國債收益率2.8%-3.5%的判斷不變，繼續建議投資者關注二季度經濟基本面和通脹預期差變化帶來的交易性投資機會。推薦利率債、高等級產業債以及資質較好的城投債。

周冠南：考慮到二季度基本面、通脹數據都維持在相對平穩的水平，影響債市的核心因素依然是內部政策面、資金面的變化，以及外部美聯儲加息和縮表的推進狀況。此外，部分機構對於監管的「樂觀」情緒和監管落地的決心之間或存在一定預期差，可能導致未來資產端清理過程中出現流動性風險。4月下旬繳稅因素疊加MLF到期可能使得流動性環境惡化，對市場帶來衝擊；監管政策則會在至少二季度期間利空債市。近期依然建議機構投資者保持警惕，負債端梳理資金的來源和穩定性，資產端則建議配置流動性較好的品種，耐心等待下半年或將到來的投資機會。