FOF/MOM投資與金融科技

輕金融導讀：

本文用經典的美林時鐘闡述了FOF/MOM的興起背後的經濟邏輯，據此梳理了多管理人基金資產配置策略的周期性，並構建出一套多因子考量基金管理的構架與流程。同時認為，FOF/MOM應以追求雙層alpha為導向，業界與監管層應並用多種FinTech手段為促進FOF/MOM發展創造良好環境。

作者：巴曙松 香港交易所首席經濟學家 銀行業協會首席經濟學家 白海峰 招商資管(香港)有限公司總經理

近年來FOF(基金中的基金)和MOM(管理人的管理人基金)熱潮的興起，因其通過投資市場上不同類型基金管理人的產品來豐富母基金投資策略，進一步分散投資風險，組合管理多元化，降低普通個人投資者投資門檻。雖不是新生產物，但或許是公募基金下一階段豐富產品條線、創新發展的方式之一。且從國際成熟市場經驗來看，全球私募股權基金資產總額的38%(5000億美元)由FOF管理。全球最大共同基金所在地美國市場上公募FOF基金超過1300餘只，管理資產規模超過1.6萬億美元；歐洲市場緊隨其後，FOF超過3700隻，規模逾5600億美元。台灣地區較大陸先行一步，FOF數超過70隻，規模超過40億美元。回看大陸第一支多管理人FOF基金由招商證券於2005年發行，目前市場上尚未出現公募基金公司發行的多管理人產品，私募FOF管理規模約400億元，大概有260多隻產品，僅占私募基金1.8萬億元管理規模的2.6%。總體而言，市場FOF規模和數量均與美國仍存在一定差距。

美林時鐘模型是資產配置的宏觀理論經典模型，已充分運用在國內外基金擇股的投資運作中，它將資產輪動、行業策略與宏觀經濟周期聯繫起來判斷市場所處經濟周期，自上而下篩選當下具有特殊投資機會的大類資產。

簡單而言，在經濟衰退階段，經濟下行通脹下行，資產投資收益率排列為：債券>現金>股票>大宗商品；在復甦階段，經濟上行通脹暫維持低位，資產投資收益率排列為：股票>債券>現金>大宗商品；經濟過熱階段，經濟增速快，通脹維持高位，投資收益率：大宗商品>股票>現金>債券；在經濟滯脹階段，經濟先下行，通脹暫維持高位，資產投資收益率排列為：現金>大宗商品>債券>股票。若從行業角度來看，當經濟增長加速時，股票和商品表現較好。周期性行業如科技和鋼鐵可以並且容易獲得超額收益；當增長放慢時債券、現金和防禦性行業表現優秀；當通貨膨脹回落時貼現率下降，金融資產表現較好。投資者購買持續時間較長的成長股；當通貨膨脹上升時類似商品和現金實物資產最好；在衰退階段可考慮利率敏感性強的行業，如銀行、消費股票等。若洞察美林時鐘上對角線的行業與大類資產，其實這幾類資產是可以做對沖交易的。比如經濟過熱期做多商品與工業類股票，做空對角債券和金融行業股票。投資時鐘的大類資產配置理論，FOF/MOM的母管理人可以在選擇子基金或者子管理人時考慮其擅長的領域進行篩選，並根據市場經濟周期的變化進行調整。

美林投資時鐘簡要說明了宏觀經濟周期與債券、股票、大宗商品及現金之間的關係。從資產配置而言，大類資產自身的輪動與經濟周期之間也存在一定關係。

比如從債券市場來看，債券定價主要反映了投資者對未來通脹水平和實際利率的預期。比如在衰退期，隨著央行屢次加息，提升存款準備金率之後市場借債意願變強，而資金短缺，短期利率大幅度上漲，甚至會出現收益率曲線倒掛現象(從美國的情況看來，一般倒掛現象都預示著經濟衰退)，即衰退期債券短端收益上行，是投資的最佳時期。且根據貨幣政策在經濟衰退期逐漸寬鬆的趨勢下債券投資順序為：利率債 高評級債 低評級債；高評級債 利率債 低評級債；低評級債 高評級債 利率債。而在經濟強勢復甦時期，股票最受青睞，債市熊市帶來的流動性壓力成為影響信用利差最主要的因素，高、低等級債的信用利差呈持續擴大的趨勢，因此投資順序應為：利率債 高評級債 低評級債。當經濟進入過熱時期，受益於較快的經濟增速，信用利差呈縮窄趨勢；過熱中後期，緊縮貨幣政策接連出台，信用利差呈縮窄趨勢，到過熱末期流動性壓力增大和緊縮貨幣政策帶來信用利差結束回落，呈擴大趨勢。所以根據貨幣政策逐漸趨於收緊，投資順序應為：低評級債 高評級債 利率債；低評級債 利率債 高評級債；利率債 高評級債 低評級債。而在滯脹時期經濟增速和通貨膨脹兩股反向動力的博弈下，收益率可能出現上行或下行的趨勢，無論收益率的方向趨勢如何，受兩股反向動力的牽制，收益率變動的幅度不會很大；債市的流動性風險將主要受資金寬裕程度的影響。所以具體的投資順序隨著貨幣政策的鬆緊而不同，債券投資順序不同。

同理觀察股票市場，經濟周期處於蕭條期適合投資金融板塊；經濟周期處於蕭條後期及恢復前期，可選擇可選消費，如旅遊、汽車、電器等；經濟恢復期的後期和繁榮期的前期階段則可投資工業製造等相關板塊；經濟進入繁榮期后則可投資資源類股票，而當經濟開始衰退後則首先要避免強周期性行業股票的風險等。

再觀察大宗商品市場，大宗商品通常分為能源類、工業類、農產品類、貴金屬類、家畜類等。通常經濟復甦階段商品市場會率先復甦，金屬板塊復甦快於農產品等；經濟過熱階段大宗商品價格與居民消費價格指數(CPI)保持同漲，金屬板塊相對較強；經濟衰退階段金屬領先下滑；滯漲階段大宗商品價格走勢與CPI呈反向關係，CPI上揚，企業成本增高導致經濟放緩牽引大宗商品市場下跌。

基於上述宏觀策略理論框架，多管理人基金在宏觀策略制定方面可以簡單分為三步：

首先在資產配置方面，從權益資產、固定收益證券、大宗商品、房地產、貴金屬、現金等備選投資資產中結合實時宏觀經濟及市場動向分析全球特殊投資機會，制定出最優資產配置比例。

其次應進行地域配置。在資產配置的大框架下，需要在全球範圍內研究包括內地、香港、北美、歐洲、其他發達市場及新興市場的GDP增長率、PMI、CPI、利率以及政治經濟環境穩定性等，從而做出合理地域投資策略及配比倉位。

再次須選擇策略配置。基於謹慎的資產及地域配置之上，將動態配置與宏觀經濟市場動向相符的若干優化投資策略，策略大致分為市場型(如做多港股)、方向型(如做多澳洲國債)、相對價值型(如美國科技股對小盤股)，此三大類型以達到緊握市場機遇，尋求絕對回報的投資理念。

FOF/MOM產品的資產配置方向是基於市場大環境下產生的，而子管理人和子基金的選擇也是多管理人基金核心環節。多管理人基金並不需要設定固定的標的投資策略，母基金管理人需要通過自上而下構建投資組合，隨自下而上甄選各大類資產表現優秀子基金和子管理人：

母基金管理人首先應進行資源搜集，挖掘專註於以基本面分析為基礎的機會主義管理人，同時每季度調研大量候選管理人，在較早階段積極約見子管理人的核心團隊；其次須做好信息管理，跟蹤備案候選子管理人業績表現，團隊及策略變更，確保子管理人投資策略緊跟市場動向、把握市場機遇。並維護候選基金池，更新其對未來市場看法及投資策略；再次，須進行動向研究，確保子管理人及時合理地根據市場更進其業務結構以保證投資策略的一致性及業績的穩定性，並關注其投資行動的實施能力及策略調整的頻繁度。

子管理人的篩選也需要定量、定性，可分為初選、複選、精選三個層面：初選層面，主管理人參考子管理人的管理資產規模、具備完整牛熊周期的投資業績、管理人投資年限等；複選層面，結合管理人的過往投資業績、凈值波動率和最大下行風險等指標等進行篩選；精選層面，運用5P篩選法對目標子管理人進行逐一調研：即從公司素質、投研團隊、投研流程、投資組合、投資業績五個維度對子管理人進行全面客觀的定性分析。在滿足了三層篩選之後建立候選人/候選基金備選池。在篩選的整個流程中，定量和定性的分析需要數據支持，同時需要建立打分表，對每個指標設置一定的權重進行評分。

而無論哪一類產品，嚴格遵守風控紀律是投資能否持續的前提條件，多管理人產品也是如此，需要做到規範化評估體系和事前、事中、事後實時監控，在投后管理之中形成一定績效評估體系和出庫流程。

其中，績效評估體系從子管理人當期業績和業績持續性兩個維度進行評估：當期業績需要總體分析和分析業績構成，總體分析需要從絕對收益、相對收益 (相對於基準、風險、其他同類別子管理人) 兩個維度展開；分析業績構成則需要從板塊配置能力 (是否有效歸因分析)、個券選擇能力(板塊龍頭、黑天鵝事件)、把握市場時機的能力等幾個維度展開，指標包括：收益差、收益增速差、夏普比例(Sharpe ratio)、特雷諾比例(Treynor ratio)、詹森比例(Jensen s alpha)、信息比例(Information ratio)等。業績持續性分析可分為短期持續性和長期持續性。短期持續性檢驗可以通過馬可夫檢驗、收益自相關係數、相鄰秩差檢驗；長期持續性可通過半期平均秩差、相交積比率(CPR)等方法檢驗。建立了相應績效評估體系后，對於投資不達標的子管理人需要嚴格遵守出庫流程。

同時，整個投資過程中事前、事中、事後的風控環節也絕對不容忽視。投資前需要對子管理人做出具體詳實的盡職調查，調查子管理人各項定量與定性要求，對子管理人提供的歷史數據做出回測分析，確保其滿足入庫標準。同時，須對子管理人提供的模擬組合進行壓力測試，確保在最壞情況下模擬組合月基凈值波動率不應超過10%，月基最大回撤不超過25%(具體閥門由母基金管理人制定)。母基金管理人也須對子管理人盈利能力進行預測分析，母管理人有責任根據資產配置決策在子管理人庫中篩選出產生風險調整后回報能力最強的子管理人。在事中環節，母管理人要對子管理人做出每日監控，每月召開投資決策委員會例會，定期審議各子管理人月度報告，適時更新對各子管理人投資額度的分配，並在有重大情況發生時，須與子管理人聯絡，由其做出解釋，並由投資總監做出是否召開特別投資決策會之決定。在事後環節，子管理人對二、三級資產配置決策進行歸因；主管理人依據子管理人提供資料對各子管理人進行絕對收益歸因，適時適度調整一級資產配置。

目前，基金業的牌照紅利正逐漸消失，基金公司須突破舊有體制和思路、創新組織架構、延伸業務鏈、做大體量，也許才能重塑話語權。多管理人基金產品實質上形成基金管理投資決策許可權外移和分散化，標誌著基金從專業管理資產進入專業管理基金的新階段。然而多管理人基金整體還是「新生兒」，從對多管理人基金的研究，除了對精選優秀的基金以及基金經理的研究框架體系之外，還要建立市場風格研究體系、大類資產研究體系，綜合上述三點才能構成完整的基金研究體系。對於基金管理人而言，好的多管理人基金也不應該只局限於在子管理層做alpha，或是只局限在選出大類資產然後配相應的ETF來做出alpha，應該是以追求雙層alpha為導向；主管理人也不僅是監督和評估的角色，也需要在自己這一層大類資產選擇時首先做出一層alpha，其次在相應的大類資產里甄選有能力做出第二層alpha的子管理人，有兩層收益的疊加才是多管理人基金除了風險分散以外，在收益方面優於其他單層基金的地方。

多管理人基金的標的篩選或許可以通過金融科技的支持而更加深入和全面。人工智慧能自動搜集巨量相關信息並做出處理，用大數據和行為數據可進行個性化風險偏好測評，智能投顧能對基金產品進行深度挖掘並為客戶提供個性化動態解決方案。全球許多大型基金公司已經著手將金融科技運用到各類基金的投研以及面對市場個性化設計中去：世界最大的對沖基金橋水在2013年開啟一個新的人工智慧團隊Rebellion Research運用機器學習進行量化資產管理於2007年推出了第一個純投資基金；2016年9月末安信證券開發的A股機器人大戰，從6月1日至9月的3個月里，以24.06%(年化96%)的累計收益率戰勝了98%的用戶。2016年末招商銀行重磅發布APP 5.0「摩羯智投」，運用機器學習演算法構建以公募基金為底層資產，全球範圍配置的「智能基金組合配置服務」。智能投顧(Robo-Adviser)結合了金融機構牌照優勢、用戶流量及數據、智能化分析技術、金融IT基礎設施等幾大核心要素，有望撬動萬億級長尾財富管理。且海外市場的智能投顧領域已經較為成熟，主要有投資推薦、財務規劃和智能分析三種。例如Wealthfront、Betterment、Personal capital、Personal Capital等智能投顧的管理規模截至2016年2月都已超過30億美元。

如果將金融科技運用到FOF/MOM中或許效果能夠更加明顯：可以先利用大數據對客戶的投資偏好進行信息篩選和智能評定，將結果與客戶自行選擇的投資期限、風險偏好、目標收益綜合以後，來構建基金組合，組合的標的池是由投資經理基於雙層alpha投資理念篩選出的「基金庫」；同時，結合金融科技的多管理人基金會實時進行全球市場掃描，選出大類資產範圍並根據最新市場狀況計算最優組合比例，對組合提出調整意見，不斷優化基於客戶的個性化投資解決方案。

目前資本市場有股票2600餘只、公募基金2700餘只，滬港通、深港通的開閘，以及滬倫通、深港通債券通道等的可期，都為多管理人基金提供了更多的選擇範圍和產品。《公開募集證券投資基金運作管理辦法》的出台標誌著公募FOF正式起航，並提出 「支持有條件的機構圍繞市場需求自主開發跨境跨市場、覆蓋不同資產類別、多元化投資策略、差異化收費結構與收費水平的公募基金產品。研究推出商品期貨基金、不動產投資基金、基金的基金(FOF)品種」，「支持基金管理公司拓展業務範圍，鼓勵探索定製賬戶管理、多元經理管理(MOM)模式創新」。且隨著居民財富不斷積累理財需求的增長、養老金資金運營水平和規模不斷提升、制度體系不斷完善促使投資者權益得到切實保障，以及金融工具的不斷豐富，都將為基金產品創新提供良好的市場環境，推動多管理人FOF、MOM產品不斷創新發展。

我們需要結合自身經濟的特點，吸取國外基金行業的優點，推進國內多管理人基金監管制度的完善、產品類型的豐富、管理費率的合理化，從而改變現階段單純依靠產品批文或者發行渠道來拓寬市場的商業模式，為該類型產品創造良好發展環境。

WeMedia聯盟成員，已入駐今日頭條、搜狐、網易、鳳凰、騰訊、新浪、、雪球、搜狐等客戶端