美元「滑鐵盧」！耶倫回顧十年危機 暗示「去監管」當適度

2007年次貸危機爆發，華爾街頓時天崩地裂，轉眼已經十年。然而人的記憶總是短暫的，金融界似乎尤其如此。危機后，監管強化到空前的地步，如今華爾街卻已為「去監管」興奮不已。不過，美聯儲主席耶倫似乎為瘋狂的市場預期潑了一盆冷水。

北京時間8月25日22:00，耶倫在傑克遜霍爾(Jackson Hole)全球央行年會期間發表演講，回顧了十年前的金融危機，並針對危機后的一系列金融監管改革及其效率，以及未來是否需要「去監管」發表了演講。

第一財經記者在梳理這一份長達4000字(外加近4000字附錄)的講稿后發現，耶倫明示和暗示了以下幾層意思：如今金融系統因為監管改革而更加穩健；金融危機的影響之慘烈不能忘記；去監管包括調整最嚴苛的「沃爾克規則」(Volcker Rule)可以考慮，但一定要適度。

「任何針對危機后監管框架的調整都應該是適度的，並且要維持大型經紀商和銀行已經上升的韌性，而這種韌性正是得益於近年來的監管改革。」耶倫稱。

儘管耶倫並沒有明確表示反對「去監管」，也對加息、縮表隻字未提，但市場的反應說明了一切——美元指數大跌，從耶倫講話前的93.28大跌至92.68，美股反應不明顯。去年以來，市場對「去監管」的預期推動美元、美股強勢上行。

布朗兄弟哈里曼銀行評論稱：「耶倫講話並不利好美元，想來美元鞏固走勢的努力接近尾聲。」

回顧十年危機

有預期認為，2018年初耶倫可能不會連任美聯儲主席。而此次耶倫對於十年前金融危機的回顧，似乎又將當年那段不堪回首、卻已漸漸被華爾街淡忘的記憶帶回眼前。

「如今，銀行更加健康，『太大而不能倒『的問題有所緩解，」耶倫表示，危機后的幾項核心改革措施，降低了另一場危機發生的概率，也限制了金融不穩定性所產生的破壞力。

她回顧稱：「美國和全球金融體系在十年前危機四伏，美國房價在2006年見頂，次貸市場的問題在2007年下半年愈發突出。」2007年7月末，華爾街頂級投行之一貝爾斯登(Bear Stearns)旗下的信用擔保債務憑證(CDO)對沖基金轟然倒塌，那場此後演變為全球性金融危機的次貸危機從此揭開序幕。

同年8月，「貨幣市場流動性急劇惡化，以至於需要美聯儲採取措施緩解情況。2007年的傑克遜霍爾全球央行年會上，甚至仍然有人對於美國經濟非常樂觀，並不認為當時金融系統的問題會演化成為一場大危機，」耶倫稱，「當然我們後來也看到了，流動性和償付能力問題在那以後持續了整整13個月。金融系統的緊張程度不斷積聚，包括貝爾斯登在2008年3月轟然倒閉，金融系統的脆弱性暴露無遺。」

為了應對危機，美聯儲、美國財政部、全球各國央行都採取了行動。耶倫稱：「美聯儲大幅降息，美聯儲也與財政政府協作，為傳統銀行部門等機構提供流動性支持。然而，問題仍然愈演愈烈，直到『兩房』在2008年9月陷入困境。」不久后，美國政府在向AIG和「兩房」注資之後，他們又都部分國有化了。

耶倫也提及：「隨著雷曼兄弟的倒閉，美國一家大型貨幣市場基金竟然跌破了1美元凈值(broke the buck)。」

在2008年金融危機發生時，美國貨基Reserve Primary Fund持有雷曼兄弟的中期票據和商業票據共約7.85億美元，占當時該基金資產的1.5%。金融危機一度導致美國龐大的商業票據市場陷入停滯，令短期融資市場癱瘓。其他貨幣市場基金的擠兌也開始加劇，甚至需要財政部來為這些基金提供擔保。

「全球美元融資市場近乎崩潰，以至於需要全球央行協調一致來應對危機。兩大倖存的投行變成了銀行控股公司(高盛和摩根士丹利)，至此終結了大型獨立投行的時代。財政部提出了拯救金融部門的方案。幾周內，美國國會參議院和眾議院通過了《2008年經濟穩定緊急法案》(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)，於2008年10月3日由美國總統布希簽署(法案涉及7000多億美元的金融救援方案)。」

耶倫稱，當時美聯儲也發起了更多的緊急貸款項目，FDIC(美國存款保險公司)對一大批銀行債務進行擔保。很多國外政府也開始採取激進的措施以確保信貸市場的正常運作，包括向銀行大規模注資、擴大存款保險項目、為部分銀行債務進行擔保等。

然而，美國和全球經濟的脆弱性愈演愈烈，後期的破壞性是巨大的。耶倫提及，從2008年初到2010年，接近900萬就業崗位從美國消失，全球貿易和經濟活動萎縮到了上世紀30年代以來從未見過的程度。

「此後的經濟復甦也異常遲緩，當然這還是在大規模的非常規政策(例如QE)的支持之下。金融機構承擔了太多風險，尤其是在房地產市場，住房抵押貸款的標準太過寬鬆，因此造成了市場泡沫，投資者當時都希望地產升值。1980年以來的金融穩定(大穩健時期)也導致市場對於潛在風險過於自信，因此對風險的積聚沒有充分認識。」耶倫稱。

重申金融監管的重要性

耶倫表示：「市場和監管法規都不到位，金融機構過度加槓桿的行為得到默許，而槓桿是通過短期批發借貸市場所累積。證券化以及複雜衍生品的發展都導致風險通過機構傳播，但過程極為不透明，最終也導致市場動蕩。」

也正因為當時各方對於金融風險監管失利，面對去年以來的「去監管」預期，耶倫本人始終持有保留態度，並從未明確表達過支持意見。此次講話中，她更是花了大篇幅強調監管的重要性。

耶倫羅列了多項關鍵的監管措施——「幾大改革措施加強了全球銀行吸收損失的能力。首先對風險加權資產的資本計提被大大提升，槓桿要求都被大大強化，這也降低了系統性重要機構從事有礙金融穩定的活動的意願。除此，美國最大的幾家銀行每年都需要參加全面資本分析和審查(CCAR，亦稱「壓力測試」)，對於銀行在面對極端惡劣經濟情況時應對潛在損失的能力作出全面的考察，風險管理大大加強。」

同時她提及，金融穩定監管委員會(FSOC)的成立也是重要的一步，該委員會負責識別金融穩定風險。此外，一級普通權益資本金從2009年以來幾乎翻倍，大型銀行的損失吸收能力大大加強。近年來，年度壓力測試強化了銀行的資本狀況和風險管理能力。此外，大型銀行對於短期批發性融資的依賴幾乎減半，持有的大都是高質量、高流動性的資產。

「去監管」應該「適度」

「那麼如今又出現了一個新問題——這些監管是不是有些過頭了?」耶倫反問道。

2008年的那場金融危機徹底改變了監管生態，自1929年大蕭條以來美國最嚴厲的金融監管改革法案——多德-弗蘭克法案(Dodd-Frank Act)孕育而生，為原先宛如脫韁野馬的銀行業戴上了鐐銬。然而，在危機巔峰誕生的監管法案往往也容易矯枉過正，多位華爾街大行人士都曾對第一財經記者表示，過於嚴苛繁複的壓力測試大大增加了銀行的合規成本，部分監管政策影響了銀行正常的做市商功能，因而打擊了市場流動性、限制了銀行放貸意願，最終也阻礙了實體經濟的復甦進度。

對於耶倫這位老派學者型官員而言，「去監管」可能更應該謹慎為之。一方面，強化監管的確提升了美國金融系統的韌性，「研究顯示，核心改革大幅提高了韌性，同時也沒有過度限制貸款可獲得性或影響經濟增長」，另一方面，「採取任何行動必須要有紮實的研究數據支持，然而「有些改革推行時間不久，市場仍在持續適應調節，相關研究也仍然有限。」耶倫稱。

當然，她沒有否認對於危機后監管措施進行調整的可能性。「(強監管)是不是導致金融系統過度承壓？美聯儲與美國其他政府機構協調合作，通過FSCO和巴塞爾委員會等平台，正在評估金融市場監管的效果，並且考慮作出適當的調整。」

有研究提出，過高的資本金要求限制了銀行的貸款能力，美國學術界對此的研究結果呈現兩極分化，而耶倫則認為「這種矛盾並不值得驚訝，因為要界定資本金要求對貸款的影響的確非常困難，因為針對資本金要求的重大調整非常少見，而且往往是由於不可抗因素所觸發，例如金融危機。」但她也提及，「事實上，美國大幅度地在危機后強化銀行資本金要求，最終使得銀行貸款增速重新復甦，並且美國的銀行盈利能力復甦比其他國家更加快。」

另外一個普遍的擔憂則是針對市場流動性。不乏銀行人士認為，后危機時代的監管細則限制了銀行的做市商功能，甚至無法明確界定銀行的中介功能(做市商)和自營交易(危機后的「沃爾克規則」禁止了銀行自營交易)。

對此，耶倫稱：「簡化『沃爾克規則』可能會有一些益處，重新審視補充槓桿率(SLR)要求和資本金要求之間的關係也有益處，」話雖如此，她仍補充道：「危機后的監管框架整體而言使得經紀商在面對衝擊時更加具有韌性。過去，當負面衝擊來臨時，經紀商所面臨的衝擊往往是打擊市場流動性的重要因素。」

因此，耶倫強調：「任何針對監管框架的調整都應該是適度的，並且要維持大型經紀商和銀行已經上升的韌性。」

在2013年推出的補充槓桿率規範下，無論該等資本隱含的風險程度如何，所有銀行資產都以均衡相同的標準計算應計提的資本金，對於無法大幅增加資本的銀行，將反向以去槓桿、縮減資產負債表的方式使自身達到法規要求，而這將首先衝擊低風險、高交易量的業務(如回購業務repo)，也被認為可能影響債券市場的流動性。

今年6月的美國財政部報告建議，大幅改動補充槓桿率的計算方式，將現金和現金等價物從分母中剔除，其中包括現金、美國財政部發行的證券，以及集中清算的衍生品相關初始保證金。

美元「滑鐵盧」

可以預見地，在耶倫這番暗示下，美元似乎徹底失去了反彈的理由。美元指數在其演講后很長時間都維持在92.6附近，跌幅近0.7%。

在此影響下，在岸人民幣(CNY)兌美元北京時間23:30收報6.6484元，較周四夜盤收漲156點。人民幣本周兌美元累漲195點。

眼下，市場預計美聯儲將會在10月開始「縮表」，並在12月有望再加息一次。不過，機構認為，長期的美元牛市需要通脹上升的支撐。德國商業銀行亞洲高級經濟學家周浩此前對第一財經記者表示：「強美元周期的復出要等到美國通脹走強，只有通脹回穩了，大家對加息周期的信心才會更強，否則美元短期很難提升。」

不過，招商證券首席宏觀分析師謝亞軒也對記者表示：「『強美元周期』可能還沒有徹底結束，可能會維持到2018年末，需要密切觀察下半年美聯儲的行動，預計人民幣匯率年底前在6.62~6.95區間內波動，美元指數在92~102區間內波動。

眼下，市場正在等待歐洲央行行長德拉吉的演講。此前，市場猜測他可能借本次全球央行年會釋放歐洲央行未來將縮減購債的信號。

不過，耶倫演講后，歐元兌美元準備上測1.20關口，歐元走強則恐加重歐洲央行官員們的擔憂情緒。眼下，大多數人已經排除了德拉吉談及縮減QE的可能性，但仍然有人希望德拉吉會口頭打壓今年過於強勢的歐元。

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