王曉華：深度研究，發掘具安全邊際的逆向投資機會

大家好，我是君茂資本合伙人王曉華，主要負責研究工作。大學時學的是投資經濟專業，畢業后陰差陽錯的開始在大型企業集團從事超過10年的財務審計工作，積累了豐富的企業財務運營和審計經驗。由於一直懷有一顆從事投資事業的拳拳之心，我進入美洲虎資產從事證券投資研究工作，2015年進入君茂資本。

Q1、如何去判斷分析公司優劣？

我們深諳工業企業內部運營流程，從財務審計經驗判斷公司優劣有些心得體會。其實也沒什麼秘密武器，以我的經驗而論，無非是將常識、思考能力和經驗三者放在一起，不停地、勤奮地攪拌，就是發現問題的武器了。

對公司進行財務分析，首要的是了解企業的六大基本要素：產、供、銷、人、財、物。對企業的了解，人們可能是有廣度、有高度，但深度無論怎樣都是有限的。在我們沒有達到那種天人合一，無招勝有招的境界之前，還是要掌握一些基本的分析方法的。

基本方法就是兩大類：企業內部治理結構和實質性分析程序。

我們高度重視公司內部治理結構、管理層能力及誠信。尤其是在投資海外市場，如果內部治理結構存在瑕疵或不良記錄，我們會對其敬而遠之。

實質性分析程序是對研究對象重要的財務比率或趨勢進行分析，以發現存在的不合理因素。其中，最有效的無非是合理性測試，再其次是比率分析和時間趨勢分析。

思考能力的關鍵——預期

我們根據對於企業業務的理解，在看到財務報表之前，先形成合理預期。形成「合理預期」，主要有四種途徑：同業分析、縱向分析、非財務數據與財務數據比較、財務數據之間比較。例如，一般企業都會有應收帳款，這就是我們的預期。但麥當勞能有應收帳款么？麥當勞有應收帳款就不符合我們的預期。而我們的預期又是由我們對企業經營業務的理解產生的。思考能力和經驗最終凝聚成的就是這一個「預期」，就是我們認為企業的經營故事應該怎樣體現在會計報表上，因為會計報表就是用會計語言在講企業的經營故事。

財務分析必須考慮一件事情就是合理性即常識。臭名昭著的銀廣夏造假事件，產品的生產量和出口銷售量，如果倒算一下所要消耗的原材料的話已經遠遠超出了目前全球這種原材料的供應量；再比如我們研究過的一家港股上市公司安芯，主業是為危險品行業提供安防監控，商業模式超好，收入快速增長，而且正在發展視頻識別技術，表面看是虛實結合的好標的，但我們通過同業對比分析發現毛利率遠遠高於競爭對手，且公司低價收購的項目也是凈利潤率驚人，這明顯不符合常識，我們對該公司也是敬而遠之，雖然有一段時間股價暴漲，但事後證明我們的判斷是正確的，公司虛構貨幣資金和收入，目前正處於清盤階段。

Q2、你們採用基於基本面的價值投資方法，在研究上有什麼要求？

研究的深度和前瞻性對投資研究都非常重要！

我們有多年實體企業工作經驗，對實體企業的生命周期、運營的艱辛有深刻體會。一個典型的例子是以前我們所在集團下屬的一家電視零配件企業，在CRT(顯示技術)時代紅極一時，利潤非常豐厚，但隨著液晶電視的出現，企業開始走下坡路，目前已經處於破產的邊緣。

這個經歷告訴我們，如果研究工作僅僅看財務數據、看當前的行業需求和未來的預期行業空間是遠遠不夠的，因為科技迭代的速度太快了，固有的行業需求和空間，乃至所謂護城河，在科技進步和創造性破壞下，都有變成馬奇諾防線的隱憂。所以，需要持續跟蹤行業迭代，需要有行業洞見，也就是說既要有深度，又要有前瞻性。這種洞見要能被事實印證，才會有豐碩的回報。如果缺乏前瞻性，就只能隨波逐流，而這是沒有出路的。

當然研究工作並不是越超前越好，關鍵要踩在點上。這就如同足球賽，前鋒的本事是要剛好跑到接傳球的位置，不能超前，也不能越位。好公司產生的一個必要條件就是，對於它的服務，市場已經做好接受準備了，就拿移動直播來說，如果移動流量很貴、網速很慢的話，就算風投投再多錢又有什麼用呢，活不下去的。

Q3、如何看待安全邊際？

投資的本質是對未來進行預測，而預測能得到的結果不可能百分之百準確，那麼當我們做判斷的時候，就必須要預留很大的空間，叫安全邊際。巴菲特以承受力來描述安全邊際這一概念：「當你修建一座大橋時，你堅信它的承重量為3萬磅，但你只會讓重1萬磅的卡車通過這座橋。這一原則也適用於投資。」

我們在進行具體研究工作的時候，會在深度研究的基礎上，進行情景分析，同時每一種情況對增速、折現率預留足夠的折扣空間，防止一旦意料之外的黑天鵝發生對投資產生致命的影響。如果預留足夠的安全邊際，我們也會對自己的初期評估有足夠信心，並且之後不發生動搖。當然不是說有了這個護欄就安全了，投資本來就不存在100%無風險。但是當我們認清風險，充分評估，給予折扣，那持有過程中的下跌，就是好機會。假如我們的預測是正確的，我們就會獲得超額回報。

Q4、請談一談你們的研究態度？

我們深知自己沒有過人的智慧，也不具備獨特的信息渠道，但我們可以通過長期不懈的努力，建立起自己的能力圈。笨鳥先飛，我們相信只要足夠勤奮、足夠專註，就能夠在我們重點關注的公司和行業上獲得超出他人的理解，而且能夠對公司未來的長期表現，做出更準確的判斷，形成自己的獨特能力。也就是獨立思考，深度研究。就像我們在購買電視前，會先對比不同廠家的不同產品，查看不同電視的測評，會逛多家網上商店和實體店，我們也沒有公式能計算公司的真正價值，唯一的方法是徹底的了解這家公司。

我們要研究企業價值，需要真正理解公司和行業的發展趨勢，企業所處的制度環境、股權結構、盈利模式、創始人格局、管理層雄心、作為、執行力等等，其實這些非數據指標比數據指標更重要。研究是一個螺旋式上升的過程，也是一個不斷證偽、逐步印證預期的長期過程。

獨立思考、持續自省，審慎懷疑。投資一定需要開放的胸懷，自己熱烈看好的東西，要多從反面的邏輯檢驗一下，如果沒有反對意見存在，只有貌似萬眾一心的一致認可乃至狂熱，一旦出現問題則往往是災難性的。認真研究海內外那些優秀企業穿越牛熊的成長經歷(企業是如何成功的，有哪些特質，經營模式和盈利模式是怎樣的，當時的經濟大環境和消費、科技趨勢是如何的，為什麼這些企業成功了，有的當時被給予厚望的反而失敗了？)，然後，按照自己獨立思考的眼光，用這種思考方式和結論，按圖索驥、找尋新的、尚在成長中的小企業。

看過金庸小說的都知道這句話，「他強任他強，清風拂山崗；他橫任他橫，明月照大江。」搬到我們的研究上就是不管市場如何喧囂，我們都得獨立思考，深度研究的態度要像山崗和大江一樣堅定，不能被外在環境帶著走了。

Q5、如何靈活運用逆向思維的投資方法？

從本質上看，價值投資就是逆向投資。只有不受歡迎的股票才可能被低估，深受歡迎的股票幾乎永遠不會被低估。被大眾歡迎的股票，往往不是因為價值被發現而上揚，恰恰是水漲(羊群效應)才船高！當我們找到一個被低估的標的后，其實工作才剛剛開始，務必搞清為何被低估，為何便宜！看看是否存在缺陷，價格這麼便宜可能還與基本面有關。主要傾向於發現兩種標的：

1、突陷危機，股價大幅下挫，但不會引發其長期基本價值改變；

2、市場傳言、恐慌性情緒乃至機構調換倉等非理性因素出現，互相進行打壓、踩踏，造成的股價下跌，更是優質股票的建倉良機。

如在2011年動車事故發生后，高鐵信號提供者之一和利時(該路段設備非公司提供)公司股價大幅下跌，最低時靜態PE僅有6倍多，賬面現金占市值的33%，且正處於快速增長期，我們通過分析認為發展高鐵是國家戰略，長期看不會影響公司基本面，事後證明我們的判斷是正確的，高鐵業務在經歷短暫的低潮后，繼續高歌猛進，公司業績也快速增長，取得超過兩倍的投資收益。

另外一個例子是美國天然氣巨頭切薩皮克能源，由於受天然氣供過於求及創始人麥科蘭登激進投資的影響公司陷入財務困境，同時關於公司的負面新聞也不斷爆出，創始人侵佔公司財產，評級機構下調公司評級，公司股價大幅下跌，我們對公司基本面分析判斷後認為天然氣作為清潔能源價格不會長期低於成本，而公司雖然投資激進，但也形成了資源優勢，完全可以通過出售或合作開發擺脫目前財務困境，我們開始逐步建倉，公司事後的發展印證了我們的判斷，激進投資人卡爾伊坎增持公司股份，改組董事會趕跑了創始人，出售資產擺脫財務困境，天然氣價格也開始回升，取得超過一倍的投資收益。

逆向投資是一個逆水行舟的過程，有可能讓我們在一段時間內蒙受賬面上的虧損，因為市場趨勢能夠讓價格脫離價值持續很長一段時間，需要小心應對才能取得好結果。