第一期：掘金創藍籌的另類思維

國泰基金成立於1998年3月，作為國內首批規範成立的基金管理公司之一，16年來國泰基金和基金業共成長，是業內少數擁有全牌照的公司之一。

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本期嘉賓：申坤

申坤，碩士研究所。2010年4月加入國泰基金管理有限公司，歷任研究員、基金經理助理。2015年6月起任國泰成長優選混合型證券投資基金（原國泰成長優選股票型證券投資基金）的基金經理。2016年4月起任國泰金鑫股票型證券投資基金基金經理。其泰成長優選混合基金上半年年化收益率超30％。

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訪談全文

價值成長股能夠穿越牛熊

金融界：從季報中，您的股票持倉看，前十大持倉中有7隻股票來自中小創，在上半年的行情中，特別是5月以來，中小創行情非常慘淡，但我看您的基金凈值還是保持了震蕩向上的態勢，其實這與大趨勢不太一致，怎麼做到的？為什麼還是堅守這些票？您篩選股票的標準是什麼？您認為這樣的市場環境中保持穩定持續收益最重要的是什麼？

申坤：我所尋找的成長股都是有業績的成長股，與「講故事」的小市值成長股是不一樣的，更偏向於價值成長股。

我更看重的是上市公司業績的增長和估值的合理性，所以，在今年這種白馬藍籌、上證50表現比較好的前提下，我重倉的消費電子、定製家居等雖然隸屬於中小創但業績高速增長的子行業龍頭公司表現仍然大幅跑贏市場。我認為在不同的市場環境下，尋找這種業績高增長的公司，是可以穿越牛熊以及風格切換的。

具體講，我的組合分為進攻和防禦兩端。

進攻端主要是業績高增長、有望超預期的市值在100億——500億之間的成長股，這些股票的特點是快速增長的子行業中相對經營資質較好的企業，受益於行業自身的增長以及企業龍頭地位的加固獲得的業績的短期高增長，很多企業的業績高增長並不能被市場及時發現，而在市場沒有充分認知的情況下會有較好的建倉時機。後來隨著預期的增加，市場對其判斷偏向樂觀的情況下，進行獲利了結。此類進攻端個股股價彈性都比較強，換手率也會高一些，因為這些高增長公司下一年繼續維持高增長的概率很低，所以在其高增長預期逐漸強化以後，市場給出足夠的溢價空間，就需要及時獲利了結。

另一端是防禦端，防禦端持股的時間會長一些，這部分個股主要是體現在估值相對穩定，業績增速確定性較強，比如二線藍籌股。之所以稱之為二線藍籌，是區分於傳統的白馬藍籌，我篩選的是其中業績增速在25％——30％以上的標的，持有這樣的個股是想要賺取其這一年業績增長的錢，因為它的估值很少有像進攻端標的那樣大幅增長的可能。

在倉位調整上，防禦端更多的是「資金蓄水池」概念，當發現有好的進攻端品種時，把資金從防禦端提出來，參與到進攻端去，當進攻端估值反應的比較充分以後，再把錢存回防禦端。

投資的本質就是要尋找業績有成長性的企業，我認為確定性強和可持續性強的企業投資收益要好於那些短期驚人的不穩定收益，所以我很少參與周期股和主題性的投資機會。

金融界：您提到要選擇業績有成長性的企業，但是這個具體要如何篩選呢？

申坤：首先要選擇行業，選擇景氣度向上、符合經濟發展規律且其本身增長性較好的子行業，再在其中選擇經營資質好的企業，不是說新進入或者外延併購的新企業，而是本身有確定性增長的企業，所以我對上市公司經營能力和財務指標的考核主要是看它過去幾年的情況包括後續預期，無論從ROE或者凈利潤看都是一個「好孩子」的表現；

再一方面，要結合行業背景的話，會選擇短期內看不到增長天花板的企業，能夠在行業快速擴張的過程中保持自己的競爭地位同時擴大市場份額。

第三，防止選擇上市公司業績低預期的情況。

主要從三個方面考慮：

其一，上市公司的業績增長要是內生性增長，而不是外延式並表實現的增長；

其次，注重企業業績兌現程度，忌諱那種今年業績還未實現就誇口明年業績的企業，對企業業績、經營情況以及管理層資質的了解不能單純的從上市公司處獲得，而要更多的從產業鏈上下游來獲取，這樣既能挖掘到業績超預期的機會，也能抵禦一些業績風險企業；

第三，始終在自己的能力範圍內投資，寧可錯過也不要做錯。

看好消費電子、定製家居行業未來股價表現

金融界：您當下看好哪些板塊？

申坤：我一直比較看好消費電子板塊。市場普遍認為，消費電子行業已經相對成熟，智能機的保有量已經很高，在銷量上並不會有多大的提升空間，但是我注意的是，智能機本身價格帶來的提升以及智能機裡面市場份額的變化，當下的智能機市場中，華為、vivo、以及oPPo正在快速整合市場，這些品牌的上游消費電子廠商也會根據下遊客戶訂單來整合市場。

此外，從智能機本身的創新看，現有的智能手機雙攝代替了之前的單攝、防水功能以及聲學電子元件都在升級……這些功能都帶來了智能機價格的上漲，對上市公司來說，其盈利本身也就有了比較好的彈性。

鑒於此，我認為當前的消費電子行業的估值並沒有充分反映它短期內業績的大幅增長空間。

除此之外，我還關注新能源汽車行業，之前市場擔心補貼推出以後可能會衝擊市場，但是現在的情況是，隨著新補貼政策的落地以及行業競爭的逐漸規範，很多上市公司業績呈現出逐漸改善的態勢，從銷售數據上看，其實也證明了它比較好的成長性。

但是，目前看來，對我來說，新能源汽車的配置並沒有消費電子那麼高，因為前期漲幅確實太大了。

金融界：我注意到您的持倉中有三個房地產的下遊行業企業，在當前這種房地產面臨嚴格調控的背景下，為什麼您還看好這些企業？他們的盈利是否會受到房地產調控的影響？

申坤：越是成熟的行業，受到房地產調控的影響就會越大，比如說白電，可以看到當房地產遭遇嚴格調控以後，其銷售波動比較大。

我重倉的上市公司是定製家居行業，這個行業目前只有1000多億的市場規模，但是裝修行業的市場規模逾8000億，這其中正好是定製傢具替代成品傢具和傳統手工木匠的趨勢空間。

也可以看到，儘管近幾年個別地區房地產市場出現了短期波動，但是定製家居行業依然保持了每年20％－－30％以上的增速，而索菲亞（40.11 +2.66％，診股）、歐派這些企業整體的市場佔有率也就只有10％左右，所以這還是一個快速增長、卻又相對分散的競爭格局，市場集中度會很快集中到龍頭企業中去。

在過去幾年內，定製家居行業保持了每年20％－－30％左右的增長，我所選擇的相關行業公司保持了30％－－40％左右的增長。

我曾經對相關上市公司經銷商進行過調研，他們也反饋，儘管在房地產經歷嚴格調控的一線城市，經銷商依然能夠保持30％以上的利潤增長，這也從終端上驗證了上市公司本身的成長性。

整體來看，雖然房地產行業經歷嚴格調控，但對相對較好的行業整合機會更大的子行業來說，受到的衝擊是十分有限的。

創業板不能一棒打死 會經歷分化過程

金融界：上半年創業板經歷了慘淡的一幕，您如何看它下半年的投資機會？

申坤：今年以來，創業板和中小板表現非常差，背後原因是很多創業板公司業績大幅低於預期，導致整個指數表現都很差，但其實很多公司本身有好的業績增長，但偏偏處於中小板或者創業板中，存在被錯殺的情況。

當這些公司的估值出現在有吸引力的位置上以後，其實是很好的投資機會。這種有業績支撐的公司在估值被錯殺之後就是買入機會，同時在風格切換到成長股以後他們估值上升到中高水平以後開始減持。賺取這個估值區間修復的錢。

金融界：是否意味著市場正在經歷一種風格的轉換，股價的表現會回歸到業績本身？

申坤：其實從去年開始，這種風格已經在慢慢轉變，這也就不難解釋為什麼之前上證50會有一波表現，這和市場風險偏好降低，投資者越來越追求業績有關。

從我的操盤邏輯看，我更加偏向於業績增速和估值角度更具吸引力的子行業龍頭標的，其實大邏輯都是一樣的。

如果抱在那些白馬藍籌股中去的話，當近期周期股或者是一些主題性的機會比較明顯的時候，很多白馬藍籌抱團的情況會快速地解散，所以這也是為什麼近期很多白馬藍籌股走勢明顯要弱於整個大盤表現的核心的原因。

所以我覺得，對於業績的看重，在這種市場風險偏好下，是在逐漸地達成共識的，而且在過往已經體現出來了。我覺得投資的本質，始終是去選擇業績穩定增長的公司。

下半年難現趨勢性機會 結構性行情明顯

金融界：您如何看A股市場下半年的走勢？

申坤：如果刨去資金面的影響，A股市場是能夠反映經濟基本面的。基於此，我認下半年市場表現不會很差，很難出現系統性風險，企穩或者是中性偏樂觀的定調，結構性行情可能會非常明顯。

從宏觀經濟的角度看，既不會大幅低預期，也很難繼續超預期，所謂的結構性行情更多的來自於對上市公司本身業績的把握，在宏觀經濟相對平穩的背景下，布局業績高增長的公司，而不是過分注重所謂的主題性投資機會，這樣的話，收益就會相對平穩一些。

金融界：您剛剛提到流動性，您能談談您對下半年市場流動性的判斷嗎？

申坤：從政策上的角度看，比較難出現理想寬鬆的貨幣政策。因為其實國家也反覆強調了，是在用積極的財政政策去替代原有的寬鬆的貨幣政策，而且從目前CPI看，也不大支撐大規模的寬鬆的貨幣性政策的推出，所以從大的政策角度上看，難有大幅的寬鬆情況。

從邊際上面的改善看，比如像MSCI，還有養老金入市，可能從邊際上提供的一些流動性。但是也不能忽視的就是現在IPO也在加緊發行，包括越來越引導恢復整個資本市場的融資的功能，同時把資金更多地導向真正的產業中去。所以其實對於像增發以及IPO這種節奏，其實還是比較多的，所以對於資金的需求本身也是比較高。

所以綜合來看的話，我覺得整個市場應該還是在一個存量博弈的環境下，所以這也更多地驗證選擇結構性的一些機會，而不是會出現一些普漲或者普跌，這種大的趨勢性的機會我覺得是比較難的。

金融界：您能給投資者一些建議嗎？

申坤：對投資者來說，先選擇行業，再選擇股票，相對來說變數就會少一些，因為行業趨勢確定性更強。選擇成長型股票，賺取上市公司業績增長的錢，不斷尋找業績增速或估值更具吸引力的股票去做。

我的風格是尋找偏成長期的行業，當它逐漸走向成長期後期或偏向成熟期以後，我就會選擇減持，再去選擇更加有成長性、業績兌現較強的行業以及個股。

－－訪談結束－－

四星牛基：國泰成長優選混合

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國泰成長優選混合是一直業績穩定優異的基金，金融界網站基金對於基金的評選一直強調多維度，但即使是經過我們從基金規模，年化收益率，綜合評級，基金公司實力等多方面篩選排名后，國泰成長優選混合仍然可以名列前茅，且從基金凈值的走勢圖來看，幾乎沒有較大回撤。（右圖為國泰成長優選混合與上證指數的走勢對比圖）