新貨幣政策框架下的加息思考

春節前後，央行分別上調了中期借貸便利（MLF）利率、公開市場逆回購利率和常備借貸便利（SLF）利率，從而引發了市場對「真加息」和「假加息」的爭論。

過去，說到央行加息和降息，有非常清晰的指向，就是央行調整了基準的存貸款利率，而期間也往往會有公開市場逆回購利率的調整，但這隻被看做是一種被動的跟隨。比如從2014年下半年至2015年的降息周期中，一年期貸款基準利率從6.15%下調至4.75%，期間7天逆回購利率從4.1%下調至2.25%。

而此次的MLF、逆回購和SLF利率上調，是在基準存貸款利率維持不變的情況下做出的調整，所以才產生了真、假加息的迷惑，市場對央行此次利率上調的真實意圖也產生了很大的分歧。

市場的迷惑和分歧的根源，是沒能深刻理解這些年貨幣政策框架的變化。人們習慣用舊的貨幣政策框架來思考此次央行的利率上調，這就容易發生理解上的偏差。

「十三五」期間，宏觀調控體系改革的一個重要內容就是貨幣政策框架從數量型向價格型轉變。主流的發達國家和大多數中等收入國家的貨幣政策調控框架都是價格型的。由於貨幣供應量與實體經濟的相關性嚴重弱化，使得各國逐漸放棄了以貨幣供應量作為中介目標的數量型調控，而轉向以政策利率作為中介目標的價格型調控。

利率調控體系的四個階段

由數量型調控轉為價格型調控，即利率調控體系的打造大致可以分為四個階段：第一階段，構建以公開市場操作為核心的操作體系；第二階段，構建和完善利率走廊；第三階段，培育政策利率；第四階段，取消存貸款基準利率，進一步取消影響利率傳導的一些限制。

第一，豐富以公開市場操作為核心的調控體系。在原有公開市場操作的基礎上，增加了操作的頻率並豐富了品種，另外創設了常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款等一系列新的流動性工具，對短、中期流動性調控更加全面。

第二，構建利率走廊。利率走廊是許多國家在多年實踐中摸索出來的，用於穩定短期利率的一種行之有效的做法。只有明顯降低短期利率的波動性，商業銀行才有意願使用某種短期利率作為定價基礎，才可能培育出未來的政策利率。央行從2015年四季度的貨幣執行報告中明確提出要「探索利率走廊機制」。

當前貨幣政策體系中的利率走廊有兩個：顯性的利率走廊和事實上的利率走廊。由於顯性的利率走廊過寬，超額存款準備金的利率並不怎麼調整，使得該走廊缺乏實質的指導意義。而央行事實上的利率走廊則是以公開市場逆回購利率為下限。2016年以來，銀行間市場存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率（DR007）的穩定性明顯增強，基本上處於公開市場7天逆回購利率上方小幅波動，說明利率走廊在2016年已經發揮了較好的穩定短期利率的作用。

第三，培育政策利率。在豐富了以公開市場操作為核心的調控體系，並打造了利率走廊之後，央行新的貨幣政策框架的核心在於培育市場可接受的政策利率。目前看來，DR007有望成為央行努力培育的政策利率。

要成為政策利率，必須具有較強的穩定性。2016年以來，DR007的穩定性明顯增強，基本上處於公開市場7天逆回購利率上方小幅波動。2015年DR007與公開市場逆回購利率的平均偏離度為40bp，2016年下降到11.5bp；2015年DR007的最大偏離值為140bp，而2016年的最大偏離值降至50bp。這種較強的穩定性使得DR007幾乎完全處於利率走廊內，相比較而言，R007的穩定性就差了不少，不僅偏離度大，而且在2016年四季度多次超越常備借貸便利規定的利率上限。

第四，取消存貸款基準利率。在新的貨幣政策框架日趨完善之後，就可以取消原來的存貸款基準利率，也就標誌著貨幣政策框架的轉型成功。

2015年底，央行已經取消了存貸款利率的上下限，使得傳統的調息方式的意義和效果大幅度弱化。但仍然保留著存貸款基準利率，關鍵的原因是目前政策利率仍處在培育階段，而且利率的傳導存在一定程度的不暢通，這樣央行給自己根據需要直接調控存貸款利率留下了一些空間。也就是說，目前央行的貨幣政策利率調控體系處於新舊交替和並存的階段，但是重心會逐漸向新的利率調控體系傾斜。

利率調控的傳導機制

我們可以用美國利率調控的例子，來簡單說明新的貨幣政策框架是如何運作的。美國的政策利率（基準利率）是聯邦基金利率，它是商業銀行同業拆借的利率。如果某個金融機構的準備金低於法定存款準備金，必須籌集資金補足，此時準備金不足的銀行會向準備金過剩的銀行進行短期拆借來籌集資金。這種短期拆借利率就被稱為聯邦基金利率。

美聯儲通過FOMC開會決定聯邦基金目標利率，然後再通過公開市場操作收放流動性（通過紐約聯儲來執行），使市場的聯邦基金利率與目標相一致。聯邦基金利率的調整會進一步傳導至債券利率和存貸款利率，從而影響就業和通脹。

也就是說，未來新的利率調控模式和傳導路徑可能是：

第一，央行調整政策利率（基準利率）的目標，即所謂的加息和降息。第二，央行通過公開市場操作等（OMO、MLF等工具）進行流動性投放，並調整利率走廊的上下限（SLF利率和逆回購利率），從而使市場政策利率向央行的目標靠攏。第三，市場政策利率的調整會傳導到債券利率和存貸款利率。第四，債券利率和存貸款利率變化，影響增長、就業和通脹等貨幣政策的目標。債券利率和存貸款利率的變化，將改變資金的綜合成本，從而影響實體經濟的各個變數。

加息只是收緊中繼

新的貨幣政策框架必然會弱化、甚至取消存貸款基準利率的作用，而轉向以政策利率和利率走廊為核心的利率調控體系。由於央行還沒有正式宣布政策利率（基準利率）是什麼，那麼此次上調利率走廊上下限就相當於新貨幣政策框架下的加息，而且會逐漸取代舊有的直接調整存貸款基準利率的加息模式。

如果認為此次的利率調整是「假加息」，則是掉進了舊的貨幣政策框架的誤區，而無視近幾年央行在打造新的貨幣政策框架下的進步，對貨幣政策的理解也容易發生偏差。

此次加息，既是基於抑泡沫、去槓桿，緩解通脹預期上升和人民幣貶值壓力等多個基本面因素的結果，也是檢驗新的貨幣政策調控體系運行效果的一次好機會。檢驗的是否有效的關鍵在於，政策利率的上調是否帶動債券利率、房貸利率和貸款利率的上升。

2016年四季度以來，債券利率明顯上升。10年期國債利率從10月底的2.65%上升到12月底的3.37%，加息前後則一度上升至3.5%。

房貸利率有所上調。由於此前的房貸利率都給予一定的折扣優惠，但據媒體報道，近期一些地區的房貸利率折扣上浮，相當於房貸利率上調。從2013年下半年的情況看，債券利率的上升（10年期國債利率上升約130bp）和逆回購利率的上調（約80bp）必然會帶來房貸利率的上升（2013年下半年至2014年上半年房貸利率上升了70bp）。我們估計，未來幾個月房貸利率估計會上行30bp左右，這也符合房地產調控的需要。

一般貸款利率上升的幅度相對小一些。2013年的錢荒后，一般貸款平均利率大約上升了20bp。由於逆回購利率的上調只有10bp，國債利率的上行為70-90bp，均小於2013年下半年，傳導到貸款利率的幅度相對會小一些。不過，考慮到未來貨幣政策進一步收緊的可能，貸款利率適當上行也是不可避免的。

此次加息是2016年四季度以來貨幣政策逐步收緊的延續，也是貨幣政策「穩健中性」的一種具體體現，但絕不僅限於此，未來估計還會看到信貸和監管等多方面的收緊。

本輪貨幣政策的收緊可以分為三個階段：第一階段，央行通過「縮短放長」，變相的提高資金的成本；第二階段，通過加息，即提高利率走廊引導市場利率繼續上行；第三階段，將是監管的進一步趨嚴，信貸投放明顯收緊。目前貨幣政策處於第二階段的收緊中繼當中，貨幣政策收緊的拐點已經確立，意味著2016年貨幣政策較為寬鬆的局面一去不復返，未來抑泡沫和去槓桿的大幕將逐漸拉開。