啃哥張馳：做投資，方向永遠比努力重要

IPO提速下，新三板做市指數不斷刷新低點，市場一片低迷，很多新三板公司選擇申報IPO。截止6月13日，已有225家公司從新三板摘牌，在2017年摘牌的公司多達132家。

如何看待當前的新三板市場？浸淫新三板多年的啃哥張馳在全景網·解讀新三板社群中分享了他近期的思考。

從去年開始，整個市場情況變得異常複雜。

A股從2016年6月份開始，每個月新增新股40到50隻，一直持續到現在，持續時間將近一年；新三板這邊則比較冷淡，一直沒有重磅制度出台，導致很多企業都準備去排隊IPO。

風聲愈演愈烈，據說現在將近有500家掛牌企業要去A股排隊，市場風向在不斷地向IPO靠攏。

怎麼來看這件事情？到底該不該去湊IPO熱潮？新三板又處於一個什麼樣的地位？它和A股之間有著怎樣的聯繫？投資人如何做投資決策？這個事情必須要認真分析和考慮。

投資人做投資的時候，方向永遠比努力更重要，模糊的準確勝過精準的清晰。只有看清楚方向，才能有所判斷，才能做出投資決策，否則就會面臨比較大的損失。

深化發展多層次資本市場=IPO提速+新三板改革

第一點，深化發展多層次資本市場，等同於A股IPO提速以及新三板改革，等同於資本市場增量改革以及資本市場存量改革。

我始終認為做投資一定要把握政策，永遠是政策第一位，投資第二位，如果方向錯了，那麼投資永遠會走逆風。

今年兩會期間，李克強總理重新強調一句話：深化發展多層次資本市場。其實從2011年開始，每年兩會政府工作報告都會重複一句話，叫加快發展多層次資本市場。今年把「加快」改成「深化」，可見力度更大。

怎麼解讀深化發展多層次資本市場呢？在我們現在這個階段，深化發展多層次資本市場等同於A股IPO提速及新三板改革，我們遇到了一個前所未有的時代，是一個資本市場存量改革(A股)和增量改革(新三板)齊頭並舉的時代。這次改革的時間窗口期不會很長，資金會隨著制度的完善逐漸進入市場，現在已經開始了。

第二點，為什麼在2016年6月份IPO開始提速？同時新三板改革？為什麼會出現資本市場存量改革和增量改革齊頭並舉的時代？

核心原因源於時代的歷史背景。2013年之後，房地產疲軟，出口不振，整個經濟增長沒有支撐點，原有的依靠房地產、出口、高鐵建設、一路一帶支持經濟增長的歷史已經不可複製。所以從2013年年底推出新三板並推向全國，下一輪經濟增長只能靠1500萬民營企業的增長。

2013年之後，基本上從上到下的目標都趨於一致，就是通過1500萬優秀中小民營企業的二次增長，拉動整體經濟的增長。但是這幾年效果並不好，所以去年6月份IPO開始提速，這邊新三板繼續改革，就是要推動1500萬中小民營企業第二輪增長。

2017年有大約1萬億資金會退出A股定增市場，它只能來新三板，或者Pre—IPO市場，新三板市場的機會非常巨大。

另外，為什麼的貨幣發行量是美國的10倍之大？核心原因是的資金流轉效率太低。

90%是債權融資，10%是股權融資，資金要通過銀行，或者小貸等債權工具流轉到企業中去，這種結構效率很低，成本很高。那麼要如何促進1500萬中小民營企業增長？一方面促進企業技術的增長，另一方面讓金融變得更有效率，最終拉動整體經濟增長。

第三點，我們這個時代需要股權改革，通過股權改革拉動整體經濟增長是一個迫在眉睫的事情。

這一輪經濟增長僅僅靠實體企業技術更新是不夠的，一定要靠金融行業的改革來拉動經濟增長，所以IPO提速和新三板改革的目的就是讓資金在整體經濟流轉中使用得更有效率，真正提高股權融資的比例，降低債權融資的比例，降低企業的負擔，最終拉動經濟增長。

股權市場的價格雙軌制

第四點，的資本市場因為新三板和A股出現了一個很特殊的情況：價格雙軌制。

價格雙軌制指的是一種商品兩種價格，分別是政府指導價和市場價，改革開放前期，不同地域之間商品價格不同，出現很多倒買倒賣的人。

現在這個時代，從2013年新三板推出之後，資本市場的價格雙軌制已經形成，分別是A股的高估值和新三板的低估值。同樣一個行業，企業利潤同樣是3000萬，在新三板最多值5個億，在A股就值15個億，新三板和A股之間的估值差3倍，這個階段一定是不可持續的。

企業估值的價格雙軌制一定會走向價格單軌制，從金融的角度來說，企業也是商品，是可以被買賣的，同樣的商品應該擁有同樣的價格。但是在最大的兩個股權市場里，同樣的商品擁有不一樣的價格，未來的趨勢一定是兩個市場估值拉平，這中間就有投資機會。

現在創業板在跌，新三板的定增價格也在往上漲，兩個市場正在逐漸對接，最終新三板優質標的和A股、創業板標的估值拉平的那一時刻，整個的資本市場改革就告以完成。

第五點，的GDP體量全球第二，僅次於美國，但是各個行業的集中度遠低於美、日、韓。大部分行業都只有小企業，沒有大企業，為什麼？

因為沒有一個面對廣大中小民營企業的資本市場，僅靠4000多家A股上市公司沒辦法完成產業整合和產業集中。小企業過多帶來各種問題，比如食品安全問題，空氣污染問題，環保問題和用工問題等，隨著大企業的崛起，這些問題都能解決。大企業崛起的前提是這些企業必須登陸資本市場，才有可能為未來的產業併購重組奠定基礎，新三板推出的一個很重要目的就是讓這些企業規範、上市，為後面的產業整合和產業集中奠定基礎。

流動性低迷不用擔心

最新的新三板政策是股轉監事長鄧映翎於今年5月10日在成都的講話，這個講話說明很多重點內容，同時有一句很關鍵：國務院、黨中央非常重視新三板的流動性，要求證監會、新三板認真研究，拿出對策。

現在新三板流動性問題已經不是一個簡單的問題，已經上升到國務院層面。

IPO提速的速度很快，2014年A股上市109家，2015年251家，2016年247家，預計今年全年數量達到500家。500家是過去十年單年掛牌家數最多的一年，超過2010年的380多家。

但是2017年，IPO必須提速，因為要讓更多的企業證券化、股改、上市，好解決直接融資的比例問題，從而解決資金流轉效率問題，最終拉動經濟增長。這一輪拉動經濟增長的方式在工商上是三證合一，在稅務上是營改增、減稅，在金融上則是一次金融的巨大改革。所以說IPO提速必須持續，新三板也會繼續改革，加大流動性。

很多人抱怨新三板流動性差，為什麼？

資金問題會導致流動性低迷。有15類資金管理機構，但私募在新三板的投資比例就佔到80%以上，更多的資金沒有進入新三板，包括銀行、保險、信託、社保、公募基金。為什麼沒有進？因為去年8月8日剛剛推出募集新規，制度的推出管住了新三板企業的定增，不會再出現之前的融資亂象。

今年2月份，山東省社保資金進入新三板，山東成為首個省級社保資金准許進入新三板的省份。3月，浦發銀行直投神州優車10億，銀行進入新三板也開始了；上上周，人壽保險公司24億直投神州優車，壽險資金也在進入新三板。

市場永遠是政策先行，資金才會動起來，保險、社保、銀行的資金在陸續進入這個市場，進入的前提就是股權去年8月8日發布的募集新規。

新三板流動性不好是因為沒有匹配的制度，制度沒有匹配是因為人沒有定下來，不是這個市場本身的問題，而是制度延後了，但這個市場本身一定會起來。

去年9月5日，股轉發布分行業披露指引，明確6個子行業的披露要求，未來計劃是一百到兩百個分行業披露指引，現在才剛剛開始。未來的目標是新三板不同的子行業有不同的披露要求，這樣投資機構根據專業的分行業披露，就能夠進行70%以上的投資決策，而不是像現在根據公開信息只能進行20%的投資決策。

包括9月8日披露的董秘任職資格，創新層企業要求有專職董秘，今年4月份剛剛完成首輪董秘資格考試，這個市場起來還需要時間。

比較重磅的是去年年底推出的PE、VC成為做市商的政策，做市商擴容的腳步在不斷加快；去年9月9日若干適用問題的解答第2號，也明確了關於國企和軍工類投資新三板的問題，但最重磅的是去年10月20日的終止掛牌徵求意見稿，A股說了多年的退市制度始終無法推出，新三板已經推出。

A股無法推出退市制度有其核心原因。第一，A股將近2億的股民佔據了85%的資金量，機構只佔15%，A股永遠是一個機構和和散戶博弈的市場，在二者博弈的時候，永遠是機構賺錢，散戶賠錢。全世界任何一個健康的股票市場都是以機構為主導的市場，A股卻是散戶主導。

那麼為什麼新三板能推出強制退市制度？因為新三板500萬的開戶門檻，25萬的開戶人數，22萬散戶只佔10%的資金量，3萬機構佔90%，新三板是一個機構為主導的市場。如果A股讓任何一個企業退市，意味著上千股東財產清零，這是一個社會問題。

新三板不會成為第二個A股，它是一個成熟的機構為主導的市場，類似於納斯達克和港股，這是明確的。未來A股也一定會走到港股和納斯達克那條路上去，只是用多長時間走完的問題。

國務院在去年有五個很重磅的關於新三板的文件，我們能看到國務院對於新三板流動性的重視程度，它超過了我們中間大多數人的重視程度。

其中最重要的是國發(2015)53號文，《關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》。這個文件重點提出，大力發展的私募股權投資行業，鼓勵銀行、保險成為私募機構的LP，也就是出資人鼓勵更多的私募機構投資企業股權，鼓勵企業還掉銀行貸款，輕裝上陣、健康發展。

從國家策略講叫去庫存、降槓桿，現在的股權融資比例10%左右，債權融資比例90%，這整個的過程中就是一個提高資金流轉效率的過程，最終就能拉動經濟增長。從國家層面，從資金層面都在往新三板傾斜。

金改是下輪經濟增長引擎

在此再列出劉士余主席的講話，他說確保未來質量好的公司能夠及時上市，用兩到三年解決IPO堰塞湖的問題。

股指穩定和融資力度不能對立，沒有IPO質量的提升，資本市場醜惡現象很難從根本上解決，也就是說IPO提速步伐不會減緩，因為只有更多的企業A股上市，才能解決A股炒作的問題。

這次IPO提速必須幹下去，因為沒有別的經濟能增長，來代替房地產，目前只有靠IPO提速，金融的這輪改革來代替房地產的改革，拉動經濟增長，這是下一個經濟增長的引擎。

所以說劉士余主席2月10日的講話，他說新三板掛牌企業需要優化分層制度和辦法，新三板既要有苗圃又要有土壤的功能，讓一批創新能力強，同時守信，市場前景好的企業能轉板的就轉板，不願意轉板的在新三板里綻放。

這裡又提到轉板，根據統計，這是國務院和證監會第18次提到轉板，但其實新三板和A股的轉板制度並沒有推出，目前新三板的企業沒辦法直接轉板去A股，都是去A股排隊，轉板制度沒有推出，原因很簡單，新三板的估值和A股差3倍，在這麼巨大的估值差的前提下，當然無法推出轉板制度。

什麼是轉板的基礎？

那麼轉板的基礎是什麼？

就是新三板和A股估值的對接，也就是說現在這3倍估值差一定會拉平，才能推出轉板，既然國務院和證監會18次提到轉板，轉板必須要做，但是轉板是一個目的，過程就是新三板優質標的估值上移和A股、創業板整體估值下移。

我們知道A股整體上指數3000點不會大跌，但是創業板一定會大跌，也就是說通過主板和中小板來維持住指數，讓整體上看起來比較穩定，但創業板在A股市場不斷的跌。

李克強總理在3月5日的政府工作報告，原話為深化多層次資本市場改革，完善主板基礎性制度，積極發展創業板、新三板，規範發展區域性市場。

我的解讀是上交所深和深交所的主板市場以完善為主，區域性市場以規範為主，而只有最激烈的就是積極發展創業板、新三板，這句話裡面實際上是在強調積極發展創業板、新三板，所以我們看到了A股IPO在提速，以及新三板在改革。

一組數據顯示，去年新三板2500家企業融了1390億的資金，但是去年A股融了1.8萬億，250家IPO(企業)融了2000億，A股已經上市的4000家企業定向增發融了1.6萬億。

也就是說，去年社會的資金有1.6萬億被A股上市公司的定向增發融走了，沒有進入實體企業，只在很低效率地流轉。

今年2月17日證監發布的《上市公司非公開發行股票實施細則修改意見》，已經提出，明確了A股上市公司定向增發融資18個月內只能融一次，融資額不能超過股本的20%，融到的資金不允許購買高風險的產品，否則不能進行下一輪融資。

因此，今年預計A股上市公司融資額最多只有六七千億。去年新三板行情低也是和資金少有關，資金少是因為資金被A股上市公司定增，以及被房地產吸走了。

今年，房地產肯定是限制的重點，A股上市公司定增規模也大幅縮減，這麼多的資金一定會出來，大概率會來新三板，資金一定會推高整個新三板市場，這也是預見的。

今年新三板政策預期

傳言較多的新三板大宗交易品平台推出，同時取消協議轉讓，推出競價交易，預計會很快落地。

7月，新三板降低投資者門檻，降到300萬到200萬，也較為靠譜。下半年，預計在創新層裡面推精選層，在精選層里推競價交易，讓新三板最優質的一批企業快速估值提升、流動性改善，和創業板對接。

除了制度方面，還有允許公募資金、保險資金、社保資金、企業年金、QFII等各種資金進入新三板，允許這些資金在新三板裡面去投資，這需要政策的引導，不僅僅是交易活躍度，還要讓更多的資金入市，這些事情都要在今年解決。

國務院去年已經發了五個文件，同時不管是A股定增限制，還是國務院反覆強調脫虛就實的角度來看，今年都是股權的大年，各路資金必須進股權。

這個趨勢很明顯，往往市場最低點的時候就是起來的前夜，現在就是這個情況，越是大家都覺得沒有希望的，往往就是機會最好的時候，歷史已經被反覆證明了，新三板現在的時間點就是這個時間點，只是又有多少人有勇氣在這個時候去投資。

縱觀現在所有的私募股權投資機會，我認為投新三板擬IPO項目是最好的選擇，它既抓住了A股IPO提速的機會，也抓住了新三板改革的機會，就是說既抓住了歷史上很少見的一次資本市場存量改革的機會，也抓住了歷史上很少見的一次增量改革的機會。

隨著IPO提速，更多的優質標的融完資金，在未來的兩到三年內將不會再融資，首批去A股排隊的企業一定是行業龍頭，或者行業潛在龍頭，所以今年的標的一定比明年、後年都要好，而且這些企業融完資，證監會也不會允許它再融資，所以今年是股權投資最好的機會。

歷史都在重演，現在這個時刻非常類似於2009年。2009年、2010年、2011年號稱PE元年，也號稱全民PE。那三年時間推升了現在看到的九鼎、中科招商、矽谷天堂等等耳熟能詳的投資機構。

2012年行業進入冰點，一直到2016年6月份IPO開始提速，整個私募、PE又開始熱起來，這一波行情已經啟動，而且就在2016年6月份到現在，能看到的是維持一個三到五年的周期，這個周期后不好說。

在這個周期階段，我們提前布局就能賺取最大紅利，而且這個周期一定比上次要長，因為上一次是房地產接去了整個經濟增長的引擎，這一輪周期看不到別的任何一個行業，能夠接替住金融改革的引擎，所以我們面臨的不是困境，也不是流動性問題，而是一次巨大的機會。

這個過程中如果我們把握好了Pre—IPO項目，或者把握好了新三板改革的歷史性機遇，就能夠賺到不僅僅是企業成長的溢價，還有政策性的溢價。

以下是精選問答：

三類股東到底有沒有問題

三類股東的問題實際上其資金池的問題，三類股東沒有問題，問題出在三類股東裡面的資金池，也就是說，三類股東如果最終穿透的出資人人數有限，都是自然人就沒問題，問題是可能股東裡面，契約型基金裡面又有契約型基金，最終可能是幾千人的一個開放式的資金池，它會帶來社會問題。

只要三類股東能夠說清楚自己的出資人是哪些人，這些人有沒有利益輸送，這些自然人的相互關係，說得清楚就沒有問題。

現在那些被暫緩的項目不是三類股東的問題，而是三類股東背後的出資人的問題，或者三類股東套三類股東，最後發現人數過多的問題，這個是核心。三類股東本身是不存在障礙的，因為它就是一個集合，和有限合夥本質上是一樣的。

類金融企業掛牌仍艱難?

類金融類企業目前上新三板還是有很大的問題，類金融企業的政策的不會太快推出，因為脫虛就實整體上還是服務於實體企業，類金融類企業會很難受。