打破剛性兌付 正視債券違約

的債券市場規模增長很快，但是隨著整個經濟的周期性回落、結構性轉型、金融去槓桿，局部風險在逐步暴露，債券違約率在逐步增加。從2014年到2016年，債市的邊界違約率分別為0.04%、0.44%、0.80%，債券違約率逐年上升。可見，債券違約已經步入常態化，打破剛性兌付應該是一個必然趨勢。

的債券、理財市場規模越來越大，而剛性兌付使得整個風險定價扭曲了，也把無風險收益率抬得很高。前幾年信託收益率高達8%、10%、12%，在這種情況下誰還去做實業投資呢？諸位算一下，有2000多家上市公司，都是做得不錯的企業，他們的股本回報率有多少？又有多少家可以超過10%-12%？所以剛性兌付，以及剛性兌付支持下出現的這麼高的市場無風險收益率，必然會導致整個經濟脫實向虛。很多人批評，為什麼很多增發融資籌集到的錢被拿去買理財產品？如果企業沒有其他好的投資標的，其買理財產品獲取的收益比自己投資的還高，那這個公司買理財產品也無可厚非。問題其實出在定價機制上。所以打破剛性兌付應該說是一個必然的要求，也是一個必然的趨勢。

剛性兌付對市場的扭曲是一個標誌性的扭曲，它不僅扭曲了風險的定價機制，損害了市場配置資源的效率，也助長了道德風險，導致了「劣幣驅逐良幣」問題的出現。為什麼好的企業也抱怨說融資成本高？因為市場利率被扭曲了，好的企業、壞的企業在風險市場上很難被識別。只有讓不好的企業的債券剛性兌付被打破，出現違約，市場資金才會從不好的企業中退出，湧向好的企業，進而降低好企業的融資成本。所以，剛性兌付與目前金融界出現的很多問題是直接相關的：它推高了無風險收益率，加大了社會融資成本，阻礙了金融業的可持續發展。

2016年，發生違約的債券達到56隻，規模達到388億元。從整體來看，債券的違約有如下幾個特點：

第一，國企債券的違約佔比在上升。受前期鋼鐵、煤炭等產能過剩行業的影響，相關企業相繼出現違約，違約的債券高達25隻，規模達到188億元，分別佔到全市場違約債券的50%左右。這是一個比較大的進步，但是也跟這一輪產能過剩和經濟結構的特點直接相關。1997、1998年那次出現產能過剩的行業，主要是下游中以紡織業為代表的、資本密集度還不是那麼高的輕工業，當時上游的鋼筋水泥的產能利用率是很高的。而這一輪出現產能過剩的，則恰恰是上游的資本密集型的鋼筋水泥這樣的產業。

第二，債券違約的處置在不斷的市場化。雖然有些企業在政府的協調、銀行或者是股東的支援下還是保持了剛性兌付，但是我們也有越來越多的企業通過破產等市場化的方式來處置違約債券。比如天威集團和東北特鋼申請了破產重整，而廣西有色則因為重整失敗成為國內首個進入破產清算的發展企業。

第三，交易違約一度引發債市恐慌。市場從沒有破產預期到開始預期逐漸打破剛性兌付，交易的違約一度引發了債市恐慌。2016年12月份，個別機構因為協議簽章認定問題出現連續的違約，一度引發了信任危機，造成債市非理性暴跌。雖然在監管部門的緊急協調下市場逐漸回穩，但交易熱情明顯下降，機構交易情緒在短時間內轉為謹慎。這是好的一面，但是我們也看到對投資者的保護機制還有待進一步完善。

第四，保證機制仍需完善。2016年銀行間市場交易商協會發布了《投資者保護條款範例》，力圖實現投資者保護條款的制度化和規範化，以起到示範作用。但是目前債券市場在快速發展中仍比較脆弱，風險防範能力還需進一步提高。

文章摘選自5月5日巴曙松教授在第二十一期北大滙豐金融前沿講堂上的發言《債券市場發展的新趨勢》。