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2021/12/25
目前，國債期貨反彈已經持續一個多月，十債漲幅超過2元，對應YTM從3.8%跌至3.5%附近。監管力度稍有緩和（銀行延期提交自查報告等）、人民幣升值、央行維穩短期資金面是這波反彈行情的推手。
人民幣階段升值態勢明顯
監管層雖然提出在處置風險點的時候不能導致新的風險點出現，但並未放棄處置風險點的想法，監管層去槓桿的意圖未曾改變。人民幣短期有所升值，給央行貨幣政策一定騰挪空間，但人民幣不具備持續升值的基礎，央行維穩短期資金面是有時間節點因素前提的，勿需過度解讀，未來利率重心振蕩走高仍是大概率事件。
人民幣短期升值令央行從容面對本次加息。6月美聯儲如期加息25個基點，聯邦基金利率由0.75%―1%提高到1%―1.25%，符合預期。在本次美聯儲宣布加息幾個小時之後，央行在公開市場進行1500億元的逆回購，但中標利率均持平於上期。
央行選擇「按兵不動」，沒有跟隨美聯儲加息而進一步上調公開市場利率，主要是因為近期人民幣的快速走高令資本流出壓力大大緩解。今年以來，人民幣一改過去兩年對美元貶值的態勢，中間價對美元匯率整體升值2.24%，尤其是在5月26日央行對匯率中間價機制進行修改、加入了逆周期因子之後，人民幣短期升值態勢十分顯著。因而，央行的貨幣政策有了些許騰挪空間。
從外匯儲備看，截至5月31日，外匯儲備規模為30536億美元，較4月末小幅上升240億美元，增幅為0.8%，為連續第四個月回升。這大大減輕央行貨幣政策收緊的壓力。
央行維穩短期資金面
央行維穩短期資金面，不改去槓桿大方向。6月是季末、半年末的時間節點，加之美聯儲加息，市場普遍預計資金面會較平時緊張。央行通過多種渠道向市場注入流動性，市場平穩度過這個特殊時期。這令市場產生一個疑問――是不是央行資金面最緊張時期已經過去，去槓桿已經結束？這或許只是一個美好的願望，在前期去槓桿的大方向下，監管層提出在處置風險點的同時，不要引起新的風險點，之後市場監管稍有緩和，銀行自查報告也允許延期三個月上交，但延期並不意味著可以不交，監管的緩和也並非監管方向改變。因此，我們可以這樣認為，監管層對市場有維穩之心，但絕無再寬鬆之意。
央行釋放一定資金量維穩資金面。本月央行通過MLF加逆回購操作，向市場釋放流動性，截至上周五央行累計凈投放貨幣已超4000億元。但是從央行6月的操作來看，流動性並非趨勢性改善，因為在其投放的4000多億貨幣中，中長期工具MLF凈投放僅667億元，其他均是28天以內逆回購等短期工具。後者將在7月到期，這意味著7月流動性收緊壓力或增強。
金融去槓桿尚未結束
值得關注的是，同業存單市場在連續六周凈減少的情況下，上周開始放量。據了解，機構對同業存單的投資需求出現了大幅回升。當周已公布的同業存單發行規模達7804.70億元，凈融資規模達5299.30億元，雙雙創出單周歷史新高。
整體來看，在人民幣短期升值的背景下，央行貨幣政策有了一定騰挪空間，故在6月多重利空因素的考驗下，市場資金面仍然較為穩定，料剩下時間平穩度過仍是大概率事件。但是，我們可以看到，央行貨幣操作稍有調整，銀行同業存單隨即井噴至歷史新高，金融加槓桿再度捲土重來，這反過來也意味著金融去槓桿未結束。目前市場的各利率品種，從理財利率到貨幣市場利率，重心都在穩步提升。市場資金成本持續走高，必將傳導至長端利率。
我們認為，未來一段時間，十年期國債到期收益率仍然會呈底部振蕩狀態，但振蕩重心或逐步提高，下半年在3.5%―4.0%振蕩的概率較大。
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