國信證券：中國式央行縮表是不是一種貨幣政策緊縮？

主要內容：

1、央行縮表回顧

央行曾經經歷過兩次縮表：第一次是2011年11月至2012年2月；第二次是2015年3月至12月。具體來看，第一次縮表持續的時間非常短，幅度也不大。四個月的時間，央行總資產減少大約2500億。而第二次縮表是一次非常典型的縮表，2015年3月至12月九個月的時間，央行總資產下降超過2.7萬億。

2、式央行縮表≠美國式縮表

歷史上式央行縮表稱不上是一種貨幣政策工具(這一點完全不同於美國的量化寬鬆政策)，央行資產負債表的擴張與收縮，並不是依據貨幣政策取向而定。

(1)歷史上的央行縮表時期，對應的是貨幣政策寬鬆

第一次和第二次縮表時期，均對應了央行下調法定存款準備金率。而且，在第二次期間，央行連續進行了五次降息。

(2)歷史上的加息周期，並沒有伴隨央行縮表

2007年3月-12月和2010年10月-2011年7月是歷史上兩輪典型的貨幣緊縮周期。而在這兩段時期內，我們均沒有觀察到央行資產負債表的收縮，不管是以絕對量還是以同比增速來衡量。而且讓人更意外的是，這兩輪加息周期反而對應著央行資產負債表的快速擴張。

3、式央行縮表並不等於超額準備金下降

考察過去兩輪縮表時期超額準備金的實際表現，縮表也的確沒有導致超額準備金的同步減少。根據我們的估算，第一次和第二次縮表期間超額準備金均是增加，增量分別為7158億和4033億。

另外，今年2-3月份央行總資產下降幅度超過1萬億，該期間超額準備金也對應著增加。

4、式央行縮表與銀行間流動性關係不明確

我們發現，歷史上式央行縮表期間多數回購利率下行。2011年11月至2月，R001和R007分別變動-14BP和21BP.2015年3月至12月，R001和R007分別下行128BP和220BP.

對於這一結果，本質原因是：對銀行間流動性的影響，是立足到超額準備金這個指標。而歷史上兩輪縮表時期，均對應著超額準備金增加。因此，縮表與銀行間流動性，不管是從邏輯驗證角度(超額準備金)，還是從最終結果(回購利率)來看，均關係不明確。

報告正文：

伴隨美聯儲縮表進程提上日程，國內投資者對央行縮表的討論也日益增多。2017年2月和3月，央行總資產餘額連續兩個月下降，降幅超過1萬億，央行的縮表似乎已經初現端倪。那央行縮表是否會持續？式央行縮表又有什麼樣的內涵？

一、式央行縮表是不是一種貨幣政策緊縮？

(一)歷史上的縮表時期，對應的是貨幣政策寬鬆

如果我們把總資產餘額減少定義為縮表，那央行曾經經歷過兩次縮表：第一次是2011年11月至2012年2月；第二次是2015年3月至12月。具體來看，第一次縮表持續的時間非常短，幅度也不大。四個月的時間，央行總資產減少大約2500億。而第二次縮表(2015年)是一次非常典型的縮表，2015年3月至12月九個月的時間，央行總資產下降超過2.7萬億。

細項來看，第一次縮表主要表現為對其他存款性公司債權減少，而第二次縮表主要對應著國外資產減少，對應的背景是外匯占款下降。

回顧這兩段時間，發現央行採取的均不是偏緊的貨幣政策，而是偏寬鬆的政策取向。第一次和第二次縮表時期，均對應了央行下調法定存款準備金率。而且，在第二次期間，央行連續進行了五次降息。

(二)歷史上的加息周期，並沒有伴隨央行縮表

2006年以來，經歷過兩輪典型的貨幣政策緊縮時期，存貸款基準利率連續多次上調。具體時間點分別是2007年3月-12月、2010年10月-2011年7月。

在這兩段時期內，均沒有觀察到央行資產負債表的收縮，不管是以絕對量還是以同比增速來衡量。以總資產絕對量來看，這兩次貨幣政策緊縮期間均是增加，增幅超過3萬億。以總資產絕對增速來看，這兩次期間總資產增速均在上行，上升幅度分別為為6%和2.9%。也即是說，這兩輪加息周期反而是對應著央行資產負債表的快速擴張。

總的來說，歷史上式央行縮表稱不上是一種貨幣政策工具(這一點完全不同於美國的量化寬鬆政策)，央行資產負債表的擴張與收縮，並不是依據貨幣政策取向而定。

二、式央行縮表並不等於超額準備金下降

負債方來看，超額準備金是央行報表的重要科目。式央行縮表，會不會導致超額準備金也同步減少？導致銀行間錢荒的再現？

理論上來看，縮表和超額準備金是兩個獨立的概念。根據表2，

總資產=總負債=貨幣發行+法定存款準備金+超額存款準備金+不計入儲備貨幣的金融性公司存款+發行債券+國外負債+政府存款+自有資金+其他負債

超額存款準備金只是央行負債方的科目之一。或者換個說法，理論上央行即可以通過貨幣發行量的減少達到縮表的結果，也可以通過法定存款準備金、政府存款等其它科目的減少達到縮表的效果。

同時，考察過去兩輪縮表時期超額準備金的實際表現，縮表也的確沒有導致超額準備金的同步減少。根據我們的估算，第一次和第二次縮表期間超額準備金均是增加，增量分別為7158億和4033億。具體來看，第一次縮表時期，由於財政存款投放，因此各級政府在央行的政府存款大量減少，金融機構超額準備金增加。而第二個時期的超額準備金增加，則對應著法定存款準備金減少、貨幣發行減少以及政府存款減少。

另外，今年2月至3月，央行總資產下降幅度超過1萬億，該期間超額準備金也對應著增加。不過，考慮到1月底央行曾進行過TLF操作，而該操作對應在央行報表中估計是法定存款準備金的降低，則近兩月超額準備金的增加額估計在4500億。

三、式央行縮表與銀行間流動性關係不明確

銀行間回購利率是銀行間流動性的主要指征，我們進一步考察央行縮表期間回購利率的走勢，尋找央行縮表對銀行間流動性的影響。

我們發現，式央行縮表期間多數回購利率下行。2011年11月至2月，R001和R007分別變動-14BP和21BP.2015年3月至12月，R001和R007分別下行128BP和220BP.

對於這一結果，本質原因是因為對銀行間流動性的影響，要立足到超額準備金這個指標。而在第二部分中，我們已經看到，歷史上這兩輪縮表時期，均對應的是超額準備金增加。因此，縮表與銀行間流動性，不管是從邏輯驗證角度(超額準備金)，還是從最終結果(回購利率)來看，均關係不明確。