Facebook加入
LINE加入
2021/12/25
3月13日，吉姆·奧肖內西（Jim O'Shaughnessy）在他的雅虎博客上發表了一篇文章，文章中闡述了他所認為的成功主動型投資者必備的7個特質。
吉姆還是奧肖內西資產管理公司（OSAM）的CEO和CIO，他的多個投資策略獲得了美國專利。而他所設計的量化策略也是奧肖內西資管公司的核心策略。
據金融諮詢機構Credio統計，截止至2017年3月7日，奧肖內西資產管理公司管理著3，174個資金賬戶，管理資金總規模超過53.54億美元（摺合人民幣368.87億元）。
吉姆曾出版4本關於投資的書籍，其中《華爾街股市投資經典》（What Works on Wall Street）被商業周刊和紐約時報評為最佳暢銷書。
以下為譯文（有刪節）
成功的主動型投資是困難的：這是我認為的主動型投資者想要長期取勝的7特質
文/吉姆·奧肖內西
多年經驗告訴我，想要成為一個成功的主動型投資者需要諸多特質，現在很多主動型投資者缺少這些必要的情緒和性格特點。
假設被動型投資者充分做到了分散投資，他們只有一種失敗可能：對市場下跌出現情緒化的反應，並將持有的資產賣出，這通常是賣在了市場底部。
然而，主動型管理策略的投資者卻面臨兩種失敗的可能：
1. 對市場下跌做出情緒化反應，並將持有資產換成現金，通常都是市場見底的時候；
2. 當持有資產表現弱於可比資產時，弱勢情況通常可能只會持續3年，但主動型策略卻將資產賣出了。
即使主動型策略已經賺取了正收益，第二點仍可能發生。例如，主動型策略過去三年的收益為每年10%，而可比資產則每年賺了12%。
所有投資者都會在市場大跌時犯錯，拋售持有資產，但只有主動投資者會犯第二種錯誤。
甚至，有調查顯示因連續3年表現低於可比資產收益而被炒魷魚的基金經理，通常在未來比替代者的表現更好。
很明顯，即使市場整體表現良好，第二種情況仍可能對長期回報不利。悲哀的是，我經常看到這種行為。所以我確定，很多主動型投資者永遠不會成功，因為他們缺少成功必備的情緒和哲學特徵。
現在，來看看我所認為的主動型投資者想要長期取勝的7特質。
1. 成功的主動投資人會堅持長期持有觀念
「擁有並堅持一個正確的長期觀點最有可能讓你擁有投資超能力。」
——Cliff Asness推特（Cliff是AQR資產管理的創始人之一）
Cliff是對的，但很可悲，大多數投資者沒有這種能力。人類的進化讓我們更關注當下發生的事，而不是之後一二十年將要發生的事。對我們的祖先來說，關注當下發生的事是合理的。那些對沙沙作響的樹叢做出反應的人，更可能逃跑並存活下來，因為這種響聲很可能是天敵發出的。我們體內當然有這種對危險反應很快的基因，即使這種危險並不致命。
人類文明比人類大腦進化得更快。大腦沒有幫助我們對自己的投資形成一個長期觀念。當你審時度勢按照短期信息快速做出決定時，你進入了危機反應模式，而不是預測模式。
許多行為學家認為，能否做出好的投資決定似乎與基因有關。在Henrik Cronqvist和Stephan Siegel著寫的《為什麼會出現個體投資差異？》一文中，他們提到：
「我們發現了很多個體投資差異，例如不願承認損失、追漲殺跌和偏愛投資本地資產。這些都是我們與生俱來的，是人性。這種個體差異的基因因素佔到了45%，但沒有任何證據表明，教育能夠顯著緩解這種本能的投資行為。」
哇哦！難怪！30多年的研究已經證明在短期市場大幅波動時賣出、再等到市場發出非常強勢信號時買入是錯誤的，但仍有那麼多投資者因此被壓垮。這是由基因決定的，不受教育的影響。
成功的主動投資是逆人性的。基因導致我們高估短期事件，讓情緒影響我們的決定，還讓投資缺少整體性和連續性。
成功的主動投資者不遵從人的天性；他們反人性。過去、現在和將來塑造了現在的他們。當別人絕望或貪婪、製造繁榮或恐慌時保持不作為是反人性的。在短期混亂威脅到你巢中之卵時沒有情緒波動是反人性的。並且，無論市場如何運作都堅持謹慎且一貫的行為方式也是反人性的。這也就引出了接下來這一點。
2. 成功的主動投資者注重過程而非結果
「如果你無法描述過程，你根本不知道你正在做什麼。」——愛德華茲·戴明
（譯者註：W. Edwards Deming，世界著名的質量管理專家，《戴明品質獎》至今仍是日本品質管理的最高榮譽。）
絕大多數投資者依據基金經理或者投資策略的過往業績做出投資決定。所以證券交易委員會要求所有資產管理人在合同上寫明「過往業績不代表未來收益」。
然而，投資管理人和他們的客戶都普遍無視這個條款。「他的投資業績如何？」可能是投資者們最常問的問題。並且，絕大多數投資者最關心的就是一項投資在過去一年或三年的表現如何。
但是，成功的主動投資者會進一步問「他做投資決策的過程是怎樣的？」結果是重要的，但是更重要的是學習和理解成功背後的過程。這個過程是好是壞？如果你只關注結果，那你不會知道成功的過程是否高人一等。實際上，短期表現可能極具誤導性。
讓我們看一下一個簡單易懂的策略：買入營業收入最好的50隻股票。
如上圖所示，5年後，投資於這種策略的$10,000美元增長到了$33,482，而同樣金額投資於S&P500則只增長到$16,220。三年的回報更加驚人，這種策略的三年平均收益為32.90%，而S&P500隻有7.39%。
這種展示回報的方式會帶來很大影響。如果一個共同基金取得了這種回報，那麼他很有可能獲得5星評級。他還可能上新聞頭條，所謂的過去5年的「長期業績證明」將吸引一大波投資者。
上圖所給出的數據其實來自於1964-1968年，這五年中股市的投機行為嚴重。沒有獲得長期數據的普通投資者不知道這種策略的長期收益是怎麼來的，他們很可能在這種策略即將奔潰前買入了這個共同基金。
而根據「What Works on Wall Street」的數據，長期來看，這是一個極其糟糕的策略，他的回報比美國國債的長期收益率還低。
這策略在1946年至2009年的年收益為3.88%。在這一時間段，如果將$10,000投資於這種策略，2009年底只得到$57,631；而同樣的$10,000投資於年化收益率為5.57%的美國國債將得到$120,778。
如果投資者簡單地將錢投入S&P500的指數基金，年化收益為9.46%，$10,000將變成$639,144！這類股票的收益很低是因為他們非常昂貴，或者說他們的估值很高。而估值高的股票很少獲得很高的收益。
那麼，當估值在決策過程中很重要，判斷估值方式是否合理就非常重要。最好的方法就是觀察估值方式在較長時間段內是怎樣有效的。這讓你可以更好地衡量短期結果是因為運氣還是實力。我們希望把策略看成是「電影」而非「照片」。
為了不讓你認為這種方式只適用於量化策略和對量化策略的回溯，讓我們看一下沃倫巴菲特在伯克希爾哈撒韋的業績。
如果你在1999年依據短期業績決定是否投資於伯克希爾股票的話，你可能會放棄，因為在此之前的3年，它的表現平均每年低於S&P500指數7.6%，而過去5年，每年低於指數3.76%。並且，當時的新聞報道宣稱巴菲特的方法不再適用於以科技為主導的股市「新常態」。
但是如果你調查了巴菲特的投資過程，你會發現巴菲特沒有做任何改變，他仍舊按照嚴格的標準在挑選股票：
1. 有很寬護城河的公司
2. 簡單、易於理解的產品和服務
3. 一貫豐盈的營業收入
4. 低且容易管理的負債
5. 優秀的凈資產收益率和一些其他比率
這些都是看起來很理性的股票選擇方法，而巴菲特沒有任何準備放棄這種策略的意思。他始終是非常耐心和堅持的。堅定地運用一種已經被證明是成功的策略，即使這種策略短期失效了。
現在讓我們看一下，按照伯克希爾哈撒韋A股算出的巴菲特在1977年至2016年的成績單：
（譯者註：以3年期為例，1977-2016時間段中，1977-1979為第一個3年時間段，1978-1980為第二個3年時間段，一共有38個3年時間段，其中表現高於市場的有34次，表現低於市場的有4次。）
3. 成功的主動型投資者通常忽視預測
「我不讓人在我面前預測走勢，因為我不想吐在桌上。」——查理·芒格
「預測走勢對我沒有任何用處。他們製造了一種精緻的假象。他們描述得越是仔細，你越應該感到擔心。」
——沃倫·巴菲特
無論你是打開電視機的商業頻道還是和其他的投資者交談，你都會被不同的短期和長期的市場預測轟炸。儘管所有證據都表明預測不靠譜，關於未來可能發生的事情的預測仍然本能地吸引著我們，因為我們渴望知道將來將會發生些什麼。但這種預測幾乎從來不會成功。
現在讓我們來看一下這麼多關於市場、股票、商品等預測的有效性到底有多少。我的兒子同時也是OSAM的資產管理人Patrick O』Shaughnessy做了一個調查，調查顯示：
「CXO顧問集團從68個不同的投資權威那裡收集了1998至2012年間的6,582條投資預測，並且跟蹤了預測結果。這些權威中包含了一些非常著名的人，但是預測的平均準確性是有47%，比扔硬幣的概率都低。68個權威人士中，42個的準確性低於50%。」
David Dreman，既是資產管理人也是作家，他統計了1988-2006年期間內分析師們和經濟學家對收入增長的預測。Dreman發現，分析師的錯誤率高達81%，而經濟學家的錯誤率也高達53%。
人們常常依據過去的表現來預測未來。
如果你覺得這已經過時了，那麼這裡還有一些著名的錯誤預測。2000年8月的《財富》雜誌刊登了一篇名為「10個會在未來10年表現優異的股票：這些趨勢將會勾勒出未來10年。購買這個組合將會讓你捕捉到這些趨勢」。結果？2016年12月31日，這10個股票（或者8個，其中兩家公司破產）下跌了27%，而S&P500上漲了116%。
4. 成功的主動型投資者有耐心和堅持
「這個世界上的任何東西都不能代替堅持。天賦不行：極具天賦但不成功的人再普通不過了。天才不行：沒有收到嘉獎的天才只是笑柄。教育不行：這個世界充滿了受過良好教育但無家可歸的人。擁有堅持和決心才能無往不前。」——卡爾文·庫里奇
（譯者註：Calvin Coolidge，美國第30任總統）
除了有一個周全的選擇過程，偉大的主動型投資者還有耐心和堅持。沃倫·巴菲特、本·格雷厄姆、彼得·林奇、約翰·內夫和喬爾·格林布拉特都是偉大的投資者，儘管他們分析股市的方法不盡相同，但是他們品性相同：耐心和堅持。
1999年，數不盡的文章和電視欄目認為，雖然沃倫·巴菲特在舊的經濟環境下有成就卓越，但他已經過時了，無法適應「新的」市場現狀。巴菲特的回應？他指出市場並沒有改變並且他還會堅持那套選股方式。
不僅是巴菲特，其他偉大的投資者也一樣。
約翰·內夫，偉大的價值投資者，他創立了先鋒溫莎基金。在他31年的職業生涯里，年化收益跑贏S&P500 3.1%。
90年代早期，「機構投資者」雜誌的封面是一個站在沙漏里的人，沙子馬上就要從另一邊漏過來了，封面上寫著一個問題：「價值投資已死？」
內夫喜歡低PE、高分紅收益和高凈資產收益率的股票，但他因此短期表現差於市場，當時巴菲特也經歷著同樣的情況。內夫堅持著他的原則。過後，他繼續為他的投資者取得了傑出的回報。
顯而易見，成功的投資者選擇投資標的的方法不盡相同，他們使用不同的挑選方法和過程，但是他們的勤奮和堅持使他們即使在表現不如參照標準時仍堅持自己的策略。甚至，所有上述投資者對自己的投資標的都有清晰的挑選過程。
例如，下面是模仿本·格雷厄姆的選擇過程：
1. 非科技公司，公司必須有很高的銷售額；
2. 流動比率至少有2.0；
3. 長期負債不超過當前凈資產；
4. 過去10年的凈資產收益率平穩上升；
5. 3年的平均市盈率低於15倍；
6. 市凈率乘以市盈率低於22；
7. 持續分紅。
5. 成功的主動投資者有強大的精神力量
「任何事情都無法阻止一個擁有正面的精神力量的人去完成他的目標；任何事情都無法幫助一個負面精神力量的人。」——托馬斯·傑斐遜（美國第三任總統）
本 格雷翰姆相信偉大的投資者是後天形成的，而非與生俱來。成功需要不斷的學習，並通過汲取自身和他人身上的經驗從而形成自身良好的習慣。
我認為，最成功的主動型投資者不僅擁有強大的精神力量，而且很多都近乎于禁欲主義。禁欲主義者認為感性能導致判斷錯誤，他們認為，一個人的處世哲學無法從他們的言語中表現出來，而是從他們的行為中流露。就如埃皮克提圖（希臘哲學家）所說，「你身上發生過什麼不重要，重要的是你如何應對的。」
就像拿破崙希爾所說的，成功的主動投資者明白，「你唯一控制的只有你的頭腦」。實際上，這意味著你的行為、感覺、情緒和思想並不是基於外界事物（無論是好的還是壞的）或者是他人的言行，這些都非你所能控制的，而是基於你自己的行為、信仰和習慣，而這些都在你自己的控制之中。
成功的主動型投資者不會怪罪於他人他事；他們不會迴避自己在整個事件中的責任，並且持續地專註於選擇的過程並試圖改進這過程。他們會從任何事情中學習，無論是好的還是壞的，並始終努力做到知行合一。最重要的是，他們明白必須控制住自己的情緒，而不是反被情緒控制。
他們理解，正如莎士比亞的那句名言所說，「世事本無善惡之分，思想使然」。事物很大程度上取決於你如何闡釋它們。擁有強大精神力量的人會把可能致使一個人感性應對的事件看做學習的經驗。我認為這是一種可以學習的而非先天性的性情。
在成長為成功主動型投資經理的道路上，記錄下你對於不同事件和結果的應對方式是很有幫助的。這可以使你知道是否存在著同一種行為在阻止你成功。果真如此的話，你之後就可以主動地改變這種行為。
通過這樣做，你就會強化「唯一控制你頭腦的是你自己」這個信念，這可以加固大腦神經元的連接從而使得你的這種思維方式更加自然。一旦完成這個過程，相比於對基本情緒做出反應，如恐懼、貪婪、嫉妒和希望，你的思維模式和精神狀態會變得更加有用得多。
一旦形成習慣，這種思維模式可以使你隨心所欲地運用你的挑選過程，即使短時期內看不見效果。拉夫沃爾多愛默生說過，「制定一個行動方針並且堅持到底需要勇氣。」我會增加一點，一個強大的精神力量。
6. 成功的主動型投資者思考概率
「你不能相信運氣，你應該相信概率。」
——查理·芒格
我們是生活在概率世界的確定論者。我們迫切渴望知道事物的確定結果，這也是為什麼我們會關注對市場走勢的預測。
但是，就算是在最平淡無奇的情況下，股市或者生活也並不是100%確定的。想一下電影《阿獃和阿瓜》中的一段對白：「（你追求我）只有百萬分之一的機會。」「你是在告訴我，我有機會嗎？太好了！」
如果我們關注「可能性」而不是「概率」，那麼我們就輸了。任何事都有可能。你有可能被車撞，你有可能被陌生人勾搭，你有可能被即將墜毀的飛機砸死，當然你也有可能中彩票。但是這些事發生的「概率」是很低的。關注「可能性」會讓我們杞人憂天。
生活並不是這樣運作的。理查德·皮德森（Richard Peterson）在《進入投資者的大腦》（Insider the Investor』s Brain）中寫道，「當結果是可能的而概率極低，人們常會高估它發生的可能性。這被稱為可能性效果……人們常常對發生概率極低但後果極其嚴重的事有過激的反應。」
現實中最好的例證便是在金融危機的時候，人們確實將他們所有的長期投資賣出。我所認識的兩個人甚至真的把巨額現金塞入保險箱。他們的思維只關注在可能性而非概率。
想要成功，先要知道一種結果的發生概率，再根據概率做出行動。了解概率讓你比不知道或者選擇無視概率的人多出很多優勢。紙牌高手通過數牌來推測下一張牌的概率。人壽保險公司使用精算表來預測人死亡的概率。賭場使用概率讓它們總能贏錢，而大學通過入學考試來決定誰可以入取。
股市中，我認為最好的方法是去觀察一種投資策略的長期表現和它超越市場表現的頻率和幅度。例如，下表展示了1927年至2009年間在市值最高的股票中買入10%股權收益（分紅收益加上股份凈回購）最高的股票。
你看到在3年的時間段里，選中的股票組合有81%的概率戰勝其他大市值股票，並有年均3.24%的超額收益。如果你將時間段擴展到10年，你有97%的勝率。現在，你要考慮一下，在三年的時間內，我們有80%的機會跑贏其他股票，但我們也有20%的概率失敗。
但是，很少有投資者關心概率。不斷地有調查表明，只要為投資者提供了概率以外的信息，人們就會去關注這些通常沒有任何價值的軼事。
而當我們去買一些講故事的股票時，我們就會忽視這些股票的估值高得難以置信。3年時間段內，購買最高PE股票的勝率只有20%，這意味著10次內有8次你會輸給市場。
7. 成功的主動型投資者有很高的紀律性
「紀律是通往目標的橋樑。」
——Jim Rohn
在市場站在與你一邊的時候，你理所當然地認為你是一個不受情緒控制的有紀律的投資者，但是當市場與你對立時，大多數人都會選擇放棄。
在金融危機的時候你是否將持有的多數股票都拋售了？1999年你是否也充滿激情得地買了科技股？當你的投資標的表現不佳時，你是否怪罪於別人或者其他事件？你是否有過因為大多數人投資了某個標的，你也就跟著投資了？你是否放棄過一個精心挑選過的投資標的，只是因為它短期表現不佳？
如果其中的一個或者幾個問題你回答「是」，那麼恭喜你，你是一個正常的人類，但你缺少成為一個成功的主動型投資者的紀律。
擁有很強的紀律性是非常困難的。紀律與基因使我們產生的每一次衝動都是截然對立的。當然，當事情與你的判斷一致時，保持紀律是容易的。而真正的紀律性出現在事情的發展和你的判斷對立時，有時甚至是極端對立。
當你度日如年，當你自我懷疑並不斷審視自己投資過程的每一部分，當其他人對你的核心理念提出質疑，甚至連你的朋友和同事都對你和你的過程表示懷疑，此時還是真正需要紀律的時候。
這時候，你看到的每一個新聞和事件都和你的理念相反，而你的情緒和理智也在向你吶喊：停下來！這時候，看到或聽到的每一句話都提醒你你是錯的，你必須放棄你那愚蠢的堅持才能讓這種痛苦停止。
這種情緒上的煎熬日復一日折磨著你，而如果想要停止這種痛苦，你僅僅需要放棄你那愚蠢的方法，你就可以讓自己得到喘息。
你知道，如果你堅持下去，你可能在之後更長的一段時間內還是錯的。更糟的是，你很難默默忍受這種痛苦，因為很多人的嘲笑、諷刺和捉弄會給你額外的外界干擾。
你唯一能做的就是堅信「這會過去的」。這根救命稻草不怎麼樣，是不是？但是缺少了紀律，其他的6個特質都毫無意義。
本·卡爾森（Ben Carlson，著名博客「財富常識」的作者）最近的文章中這樣評論查理·芒格：「很多人僅僅沒有不受情緒干擾的神經……大多數投資者承擔風險的能力與他們願意承擔的風險是不匹配的。查理·芒格自立一派。投資者嘗試模仿他，這非常好，但是很少有人可以真正做到。」
我認為，如果你具備這7個特點並且可以強有力的執行，一段時間之後，你的表現會比被動管理你的資產好很多。你將會成為一位成功的長期主動型投資者，但是就像本·卡爾森所說的那樣，很少有人可以真正做到。
熱門推薦
留言回覆
