如果穩定的現金流，就把商業地產證券化了吧！

商業資產證券化在近幾年於國內變得愈加普遍，許多房企試圖開始踐行美國華爾街流傳的名言——「如果有一個穩定的現金流，就將它證券化」。

統計數據也佐證了這種觀感，據評級機構中誠信盤點，2016年交易所市場ABS（資產證券化，Asset-backed Securities）產品發行規模達4359.07億元，同比增長超一倍。

資產證券化，是以特定資產組合或現金流為支持，發行可交易證券的融資方式，被認為是解決資產荒和高槓桿的一個優質工具。對投資人來說，優質不動產非標轉標后，填補了中等風險和收益的投資產品空白。而對商業地產發展商持有人來說，和經營性物業抵押貸款相比，證券化可以帶來額度更高、成本更低的資金，用於償還貸款、改造維修或持作後續發展。並且，資產證券化由於將杠杠與資產直接對應，有助於控制整體經濟的槓桿率水平。

近期，商業地產圈就有不少標誌性的資產證券化事件發生。

益田53億ABS，

深圳地產圈首個商業地產資產證券化項目

不久前，信達證券完成了深交所首單CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）產品——深圳益田假日廣場CMBS產品的發行。同時，該項目也成為深交所最大規模的商業地產類資產證券化項目、深圳經濟特區商業地產資產證券化第一單產品。

作為2016年才在國內資本市場出現的創新類ABS項目，CMBS主要業務模式是以商業地產為抵押，以相關地產未來收入為償債來源的資產支持證券產品，是企業資產證券化的重要組成部分。CMBS作為幫助房地產企業盤活存量、降低融資成本的一大途徑，符合國務院關於「利用資產證券化盤活存量、降低社會融資成本」等政策方針，因此受到了上海證券交易所和深圳證券交易所等監管部門的扶持。

益田項目中，估值84.15億元的深圳益田假日廣場為ABS標的物，信達證券為主承銷商、牽頭推廣機構以及計劃管理人，建設銀行擔任託管人。本次資產支持專項計劃發行規模53.01億元，其中優先A級產品25億元（申購利率區間5%-6%），優先B級產品25.36億元（6.5%-7.5%），次級產品2.65億元，到期日期為2028年。

根據益田自身的計劃，未來三年在土地購置方面的花費接近100億元。此外，益田旗下包括長春矽谷新城、桂林益田西街、深圳大運城邦等項目均屬於大體量項目，投資周期長；而益田在長春、桂林等三四線城市面臨分化之際，也愈發將一線城市作為發展重心，這些都將要求益田有足夠的資金實力。

為此，通過此次ABS的完成而獲得規模不小的融資，恰能滿足益田對融資的急切需求。同時，益田也表示未來還將通過自行開發、委託代建等多種形式大力拓展新項目，擴大商業地產運營規模。

華遠7.36億類REITs，

北京市國資委下屬企業在國內的第一單類REITs產品

2017年1月24日，華遠地產聯合恆泰證券發行了規模為7.36億元的類REITs資產支持證券——恆泰弘澤-華遠盈都商業資產支持專項計劃，不僅是北京市國資委下屬企業在國內發行的第一單類REITs產品，同時也是中證機構間報價系統內發行的第一單類REITs產品。

類REITs產品之所以受到發行者與投資者的雙重青睞，究其原因：對於發行者而言，能夠充分釋放物業的隱藏價值，推動企業輕資產戰略，實現資產證券化；對於投資者而言，類REITs產品相比較於股票和傳統債券等其他資本市場產品，其息率收入及分派的穩定性更具吸引力。

本項目中，標的物為華遠·盈都大廈D座約3萬平方米的持有型出租物業，其餘部分已出售。該項目於2004年竣工入住，是集寫字樓、商務公寓、商場及相關配套於一體的綜合性項目，總建築面積14萬平方米。

本次發行的類REITs產品通過資產支持專項計劃和契約型私募基金兩層交易結構的設立，實現了華遠盈都資產股權的轉讓。7.36億元的發行規模中，A類資產支持證券及B類資產支持證券全部對外銷售。

華遠有關負責人表示，此次產品成功發行，主要是為了挖掘公司沉澱資產的市場價值，通過打通商業地產從開發建設到管理運營，再到資產證券化的全產業鏈，推動企業由「重資產」向「輕資產」過渡。未來，旗下多處長期運營的優質商業物業，也將繼續尋求發行機會。

江蘇銀行、高和資本200億ABS基金，

國內首支商業地產ABS基金

2017年1月下旬，江蘇銀行和高和資本聯合發起成立了總規模200億元的ABS基金，用於投資標準化市場發行的、以優質商業地產為底層資產的證券化產品，包括CMBS、類REITs等，這是國內首支商業地產ABS基金。

根據投資策略不同，該基金分為價值型和交易型，價值型基金投資以優質商業地產為底層資產的ABS產品的中間級和次優級份額，依靠底層資產的收益能力和價值提升，獲取超額回報；交易型基金則以一二級市場聯動作為交易機制，尋求二級市場的交易機會。

新城控股10.5億資管計劃，

國內首個商業綜合體資產證券化項目

2016年6月，新城控股與上海東方證券資產管理有限公司發起設立了東證資管-青浦吾悅廣場資產支持專項計劃，作價10.5億元將上海青浦吾悅廣場注入該資管計劃，成為國內首個商業綜合體資產證券化項目。

該筆交易包含了3.498億元的股權價格和7億元的債權價格，而新城控股將繼續持有該廣場的經營權及「吾悅」品牌。東證資管在收購該物業后將以此為基礎發行等額證券，並由證券投資者享受該物業未來產生的經濟利益。同時，東證資管將聘請新城發展控股下屬的物業管理子公司對該物業進行管理。

該計劃的標的物上海青浦吾悅廣場2014年12月在上海市郊開業運營，建築面積16萬平方米，是新城發展控股第一個落地一線城市的商業綜合體項目。

通過轉讓青浦吾悅廣場，新城發展控股一次性收回了該項目的投資以及未來的預期收益，並可將回籠資金用於新項目的開發建設。

用證券化產品追求更低債務利息

對商業地產發展商來說，現階段發行證券化產品，主要是追求更低的債務利息。目前商業地產融資和流動性的工具有限，絕大多數是經營性物業貸款，少數通過信託、保險、資管計劃提供融資，成本在5%-15%。而2016年8月，由金茂和高和資本聯手落地的國內首例交易所掛牌的CMBS產品「高和招商-金茂凱晨專項資產管理計劃」，利率僅為3.3%。

CMBS低利率的原因主要有幾個方面：一是由於標準化產品投資人基礎大大拓寬，且通過薄記建檔實現定價優化；其次，證券化通過多個資產打包分散風險；第三，可以將證券分為不同等級，將不同等級出售給不同投資人來優化邊際定價；最後，CMBS可以節省金融機構的資本佔用，且通過多個專業機構分工合作，提高了融資效率。

低利率一方面是因為專業化機構參與將資產標準化，節約了盡職調查成本，銀行可以用比信貸成本更低的成本接受這部分投資；另一方面，公開市場上多家金融機構集合競價，比經營貸發展商和銀行一對一談判的融資效率高。

此外，商業銀行正在面臨優勢資產短缺的問題，利差縮小，負債急劇上升，資產證券化成為商業銀行自身轉型與風險控制的需要。因此，對於現金流非常穩定的資產，商業銀行也表現的更為積極，開始主動介入資產證券化，通過鎖定企業現金流來鎖定風險，防止企業空心化。

漫漫旅途，國內商業資產證券化仍是一條「窄路」

然而，對比資產證券化已相當成熟的美國而言，國內的資產證券化仍然遙不可及。除了解決融資問題，美國等城市資產證券化目的主要還包括通過動態資產管理，以擴張資產規模和提高回報率，這主要是通過REITs上市的手段來實現。

REITs在美國具備多種優勢，信託獨立性、投資組合多元、投資主體廣泛、市場流動性高以及擁有專業化管理等，國內的資產證券化則無法體現這些優勢，甚至反成短處。

以益田ABS作為例子來看，投資方為機構投資者，個人投資者因不允許直接投資證券化產品而失去「機會」，這便令投資主體範圍縮小，市場流動性也較差；在投資組合多元這方面，益田ABS沒有增募其他資產的可能，而在美國，REITs可以增發再融資。

造成國內外資產證券化差距的主要原因，是國內暫無REITs市場環境——缺少針對REITs的專項法律法規、無稅收優惠等。如果國內資產證券化只能在國內環境下「換湯不換藥」，那麼這猶如戴著腳鐐跳舞，註定是一條窄路。

此外，國內商業物業本身估值高，近幾年商業地產物業的迅猛發展，從流量角度而言已經處在高位；而從收益率角度看，這些物業並不算特別高；同時，與國外REITs把一部分優質的物業資產捆綁在一起，然後通過紅利的方式反饋給投資者的成熟經驗相比是，國內並不容易找到這麼一批優質物業進行捆綁……這些因素都在一定程度上阻礙了REITs的落地，國內商業資產證券化道路窄的原因。

當然，來自監管機構的動態也持續表明，推動REITs的發展仍是2017年重點工作。諸如協調行業成立REITs研究小組，深入研究REITs法律基礎、產品設計、投資方式、稅收處理等關鍵問題，完成相關研究報告等細緻的開展方向都被寫入工作計劃。因此，也有業內人士認為，國內REITs市場開始漸趨明朗。大悅城此前就曾認為，REITs已經進入了實質性的研究階段，國內真正意義上的REITs創新產品2017年或將真正推出。

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主編簡介：【王傳宏】英國皇家特許測量師(MRICS)、12年商業地產策劃招商和運營管理經驗。歡迎交流與合作，個人微信 malltowinunited