輝山的謎局與往事

輝山乳業的事情最近媒體報道了不少，簡單來看的話，情況好似很清楚。

公司財務造假，因為造假后的財務數據太亮瞎人眼，導致被渾水盯上，一番調查之後，渾水發布了做空報告。公司實際控制人應戰，在二級市場上對股價進行增持和維穩。使得渾水並沒有得到預期的做空效果。

之後情況反轉，大股東因為房地產投資導致資金鏈斷裂，無法按時償還貸款利息。遼寧金融辦出面組織搶救，之後搶救信息和債務情況被公眾知曉，側面證實了渾水的調查報告，導致股價閃崩，半個小時之內去年新晉的「遼寧首富」—輝山乳業實際控制人楊凱、葛坤夫婦，一天財富額蒸發209億元。

但是，事情遠非這麼簡單，因為很多細節如果仔細推敲的話，並非像近日來媒體報道的那樣清晰。很多真相依然潛藏在水面之下。

我們從頭開始捋一捋。

一，身世謎局

這是輝山乳業的商標， 商標底部的「1951」字樣，顯示著輝山乳業的創建時間1951年。

1951年當時瀋陽市政府成立前身為「輝山乳廠」（即「瀋陽市乳品供應站」）總部位於瀋陽。

這個「瀋陽市乳品供應站」也就是1951年由前蘇聯援建的輝山牧場。

瀋陽市乳品供應站，歷經整合變化后， 於1998年成立了瀋陽乳業有限責任公司。

在2002年，瀋陽乳業被「隆迪國際」收購，改製成為「輝山乳業」。

經營地址位於瀋陽市沈北新區，註冊資本3300萬美元。

董事長李安民先生，執行董事兼總經理楊凱先生。

到2004年時 ，瀋陽乳業有限責任公司成了外商獨資企業。

之後在2009年成立「遼寧輝山控股（集團）有限公司」，成為主要附屬公司。

顯然1951年成立的輝山乳廠， 本來是瀋陽市農墾總公司下屬的一個國有小型企業， 其企業性質毫無疑問是遼寧地方國資企業。

但是究竟是怎麼經過一番折騰，企業性質從地方國資企業，變成了外商獨資企業，怎麼現在又變成了媒體口中的民營企業，期間究竟發生了什麼？

2002年，瀋陽乳業謀求改制， 而當時參與改制的最大熱門是大名鼎鼎的希望集團—劉永好家族。

2002年，劉永好曾在公開場合表態，能在今年8月攻下瀋陽輝山乳業公司，新希望乳業帝國將定都瀋陽，從而與其他大集團形成鼎立之勢。

新希望集團董事長劉永好當時也為合資一事專程到過瀋陽，可見新希望方向對此次併購的重視，同時基本上接受了輝山乳業的一系列的條件和要求。

當年的輝山到底有多大魅力？值得劉永好如此高調的追求。

當年的輝山乳業是東北最大的液態奶企業，液態奶產量僅次於光明、三元和伊利，排全國第四。

日上市量達300噸。2002年5月初，時任輝山乳業總經理李煥雲接受記者採訪時稱，輝山乳業佔據瀋陽95％市場，光明、三元和伊利都曾進軍瀋陽市場，但近年來都在輝山的強勢發展下先後撤離瀋陽。

2002之前的3年時間裡，輝山的業績迅猛發展，每年增長都超過了50％，2001年銷售收入達2.9億元人民幣，利稅3678萬元，併購之前預計2002當年利稅可達6000萬。

不過，這樣一家優質企業，「利潤奶牛」，納稅大戶卻是市政府出售的對象。

其實不論內資、外資，輝山方面一向都對合資不感興趣。李煥雲5月份接受訪問時曾表示，輝山乳業發展前幾年根本就沒有負債，由於企業財務狀況非常健康，銀行追著給貸款，根本就不缺錢。

劉永好來到瀋陽之後甚至承諾，如果合資成功，新希望的乳業總部可以搬到瀋陽。這樣面南背北，新希望的乳業江山一定會很穩固。

劉永好對這次收購已經是躊躇滿志，用東北話說，簡直就是手拿巴掐了。

結果等到6月份， 瀋陽市農墾總公司 與劉永好的談判在6月份卻突然終止。卻合一家「名不見經傳」的美國公司「隆迪國際」簽下了合約。

與此同時，一家在業界名不見經傳的美國公司「隆迪國際」介入了收購談判。7月11日，瀋陽市農墾總公司辦公室曹主任透露說，農墾方面與美國隆迪國際快談成了，6月中旬已經草簽了意向，目前正在政府有關部門履行例行的報批手續。 雙方約定，合資公司註冊資本1500萬美元；隆迪國際將以1∶1.5的作價比例購買52％的存量股份，也就是說，隆迪的實際出資達1170萬美元。合同同時要求，輝山乳業目前由政府劃撥無償使用的8300萬平方米土地，將由土地部門收回另行商定租約。至於「輝山」品牌，被作價3500萬人民幣，分5年由美方支付。 一周后，瀋陽農懇總公司辦公室稱，合資已經獲得市政府批准。

新希望和劉永好方面簡直是一臉懵逼。

據知情人士透露，得知隆迪公司與輝山乳業簽約后，劉永好寫信給遼寧省省長薄XX，信中表示即使不能與輝山乳業合資，新希望仍然會以其他方式進入瀋陽乳業市場。可見瀋陽對新希望乳業布局的重要性。 當記者詢問隆迪公司，瀋陽市政府在此次合資中起了什麼樣的作用時，李安民並不願正面回答，只是表示：「政府起了關鍵的作用，如果政府不支持，沒有成功之說。」

而在入主1年後，美國隆迪追加投資2億元，輝山乳業的原股東又將28%的股權進行了轉讓。

到2004年時，瀋陽農業高新區管委又把輝山乳業剩餘20％的國有股份全部轉讓，此時國有資本完全退出了輝山乳業，後者徹徹底底蛻變成一家美國獨資企業。當年度，輝山乳業實現產值8億元，利稅2.4億元。

至於這場收購中，輝山乳業到底是賣貴了還是賣便宜了，當時也是眾說紛紜。

隆迪國際為得到52％的股權，實際出資將超過1.3億人民幣。表面上看，這是一個相當慷慨的合同，輝山一位高層所說的「政府想賣個好價錢」，也得到了兌現。 不過根據為輝山乳業作上市改造的華泰證券評估，僅「輝山」品牌積累的價值，就不下1個億。

至於輝山乳業又是如何從當時的「迪隆國際」控制人李安民手裡折騰到楊凱手裡的，始終不被外界得知。

二，30億房地產投資傳聞

在股價盤中一度暴跌超90%、創港股史上最大跌幅后，對於其中原因，輝山乳業的解釋公告仍未發布。不過，公司大股東挪用30億元投資房地產的傳言卻甚囂塵上。

這個30億元投資房地產被套，導致公司無法按期償還貸款利息的傳聞，有很多值得推敲之處。

實際上僅從當前工商資料及瀋陽房地產圈內釋放的信息來看，楊凱與房地產業務似乎並不搭邊。

讓外界相信這個傳聞的原因有兩個關鍵點，

一個是媒體發現了這個廣告牌，

廣告牌所示項目名叫「香格里拉」，並稱是2010新品，「輝山」商標出現在項目名稱旁的顯著位置。

公開資料顯示，香格里拉項目由瀋陽永豐房屋開發有限公司開發，佔地面積1100畝，總建築面積130萬平方米，建築類型主要以寬景洋房、獨聯體別墅、疊拼別墅和獨棟別墅為主。 永豐房產的成立時間為2006年11月27日，在最早的高級管理人員備案中，楊凱為董事長。 此外，永豐房產的投資人包括楊凱及瀋陽高新創業投資有限公司，但在2006年變更為楊凱一個人。 不過，2008年12月31日，永豐房產的投資人和負責人同時發生變更，楊凱的名字變成了該公司目前的董事長劉朝濱。 該樓盤的物業服務公司為瀋陽隆迪物業管理有限公司。工商登記註冊資料顯示，楊凱持有該公司55%的股份。 2004年5月28日，楊凱和劉朝濱兩人就曾分別出資600萬元和400萬元成立了瀋陽萬鼎房屋開發有限公司，目前，這家公司仍然處於存續狀態，法人代表仍為楊凱。 2013年5月24日，瀋陽萬鼎又分別成立了瀋陽金田置業有限公司、瀋陽凱美置業有限公司，兩家公司的註冊地址均位於瀋陽市沈北新區輝山大街99號。這兩家公司註冊資本分別都只有10萬元。

永豐房產的實際控制人其實依然是楊凱，但是另外三家名為房屋開放和置業的公司，目前即沒有拿地的記錄，也沒有具體開發和投資地方的業務在進行。

另一個是在公司的財務報表上，能看到一筆存入初步為期超過三個月的定期存款，金額為20億元。

一個財務報表上顯示年收入45億的公司，存了一筆20億的定期存款， 這個情況本身就比較罕見。

聯繫到傳聞中所說的挪用30億元投資房地產收不回來，這兩筆金額比較接近。

所以有人推測， 所謂的長期銀行存款，很大可能被大股東拿去炒房了。

加上傳聞中說楊凱炒的瀋陽的房地產，好像這筆虧空的原因就不難解釋了。

但是，作為一個遼寧人，我對瀋陽的房地產市場還是比較了解的。外界對瀋陽樓市的感觀是比較蕭條的，還有很多媒體人拿這個事調侃，說要是炒北京或者三亞的樓市，就不會這麼悲劇了。

其實，瀋陽樓市的價格一直以來都遠不如其它省會城市火爆，但是價格卻一直比較穩定。期間有過兩次比較艱難的時期，一是2008年金融危機之後，四萬億之前，有過一波下跌，但是四萬億一出，鋼鐵建材市場景氣，遼寧和瀋陽樓市不僅瞬間回升到金融危機的水平，甚至還有不小的漲幅。一是2015年下半年有過一段時間的成交量萎縮，但是價格並沒有明顯的下跌。由於2015年瀋陽搞出「大學生零首付」購房一事，被高層連夜叫停，給外界留下一種瀋陽樓市慘淡的印象。實際上2016年年中，瀋陽的樓市成交量水平已經基本恢復了正常。炒瀋陽的房地產或者樓市，沒賺錢有可能，但是要說被套的一點現金都周轉不出來，是完全不符合實際情況的。

而且，報道中這處樓盤雖然地處比較尷尬的沈北，但是拿地時間非常早，甚至有可能是在2006年。當時的那地成本放到今年不至於要用30億去堵窟窿。而輝山是在2013年港股上市，相隔這麼長的時間，加上上市后，公司融資渠道的多樣性和融資能力，很難將近期的資金鏈斷裂直接歸結到房地產投資上。

這次輝山資金鏈斷裂過程中，最關鍵的人物和資金去向都和一個人的「失聯」密不可分。

那就是董事長夫人——葛坤。

在楊凱的「創業」歷程中，葛坤的身影也常伴左右。

葛坤1996年7月取得瀋陽市廣播電視大學涉外實用文秘專業普通專科文憑，並於1997年12月獲得遼寧大學漢語言文學專業大學部自學考試畢業證書。

而1996年11月，葛坤便加入瀋陽隆迪糧食製品有限公司，先後出任總經理秘書、副總經理及總經理職務。2002年11月，葛坤再次進入瀋陽隆迪食品有限公司，擔任總經理兼董事職務。

資料顯示，楊凱為1958年生人，葛坤是70后，小了17歲。不過，關於二人的婚姻情況、私人生活，公開的報道不多。

（楊凱和葛坤）

在輝山乳業的管理層名單中，楊凱列擔任董事會主席、執行董事、總裁，其後便是葛坤，後者也擔任執行董事。

雖然輝山乳業的財政總裁兼執行董事是蘇永海，但是據傳聞，真正管控公司資金的是葛坤。

而輝山乳業未能及時償還貸款利息，導致被調查的時間，當好也和葛坤「失聯」的時間吻合。

三，金融辦的維穩會議

2016年12月16日至19日，美國渾水公司和輝山乳業用報告和公告的形式，進行了兩輪較量。在渾水長達47頁的報告中，稱輝山乳業至少從2014年開始，便發布虛假財務報告，「幾乎分文不值」。

但是渾水懟了輝山之後，輝山的股價並沒有出現大幅度的下跌。由於公司實際控制人的增持和維穩，輝山乳業的股價一直在被渾水做空之後表現的很平穩。

直到3月22日上午，輝山乳業利息出現半天逾期，3月23日遼寧省政府金融辦緊急組織召開輝山乳業的維穩會議。

與會機構包括了除建行以外的所以大型銀行和遼寧省內絕大多數城商行，

平安銀行、國開行、進出口銀行、工商銀行、 農業銀行、銀行、交通銀行、中信銀行、華夏銀行、廣發銀行、平安銀行、浦發銀行、民生銀行、浙商銀行、招商銀行 、渤海銀行、郵儲銀行、大連銀行、錦州銀行、阜新銀行、遼陽銀行、遼寧省農信社、滙豐銀行、華融資產。

（22日上午出現半天逾期，23日就把會議組織起來了，對於金融辦這種存在感不是特彆強的部門來說，這個效率可以說的空前的高）

這個會開完得出幾個結果，概括性的說一下：

1、 要求輝山乳業讓出部分股權以獲得足夠資金，爭取兩周以後恢復付息能力，四周以後解決資金流動性問題。

2、要求機構不許記錄徵信、不保全、不訴訟；

3、政府從輝山乳業手裡收了一塊地，一口價9000萬。

4、成立債權委員會，並由最大債權銀行擔任主席，目的是維穩。

這個結果里有些看點，當日輝山的股價還沒暴跌，如果要救輝山和維穩的話，最簡單有效的辦法是給公司注入一定的短期流動性，銀行承諾不抽貸，給輝山創造自救的時間。

但是，政府卻從輝山手裡買了一塊地！而且是一口價，而非拍賣！

瀋陽的房地產市場再不景氣，一塊地要是拍賣的話，9000萬隻是起價而已。

這筆交易來得這麼迅速果斷，顯然是有備而來。

同時債權人委員會的成立，意味著企業的重大資產，更不能就這麼賣企業資產。

如果將來拯救失敗的話，輝山有可能要破產重組。

破產法的撤銷權就有規定，簡單說，就是你不能在企業破產前一年內，隨意賣掉企業資產。因為很可能產生不公允現象。例如交易本身不公允、將取得的資金，償還個別債權人等。

而且，要求金融機構不記錄徵信，不保全，不訴訟這個要求，只打了一個維穩和保護就業的大旗，實在有點莫名其妙。

輝山方面更是拋出一個以3港元增發，圈錢150億來解決資金問題的計劃。

貌似並不擔心股價短期會受到強烈衝擊。

四，股價崩盤

23日會議結束之後，24日開盤后的輝山股價還算平穩。

但是臨近中午，股價瞬間跳水，最高跌去90%以上，而渾水方面的反應也是大為詫異，渾水的表態是雖然在調查后確信輝山的資金鏈熬不過今年，但是這個時間爆跌和這樣的跌幅，是渾水方面完全沒有預期到的。

隨後，經不住推敲的炒房被套30億傳聞，和會議相關的記錄刷遍網路。

如果渾水的一臉懵逼不是裝蒜的話，24日的暴跌是誰主導的？

渾水曾在報告中說輝山的價值為零，其實這是做空機構一個誇張的說法。

輝山的財務顯然存在很大的問題，造假是基本上難逃的事實。

渾水攻擊的角度也非常好，很容易被市場理解和接受。

簡單來說，渾水要表達的就是，

如果輝山說自己遠高於同行的利潤水平是因為自己有全產業鏈，從牧草種植到自有牧場，各個環節的成本都遠低於同行。

那麼有幾個點不攻自破，

那就是既然輝山的產奶成本這麼低，那麼直接賣奶源比賣成品要划算，你輝山為什麼不這麼做？

如果輝山的苜蓿草成本遠遠低於進口的價格，甚至僅有進口價格的1/4—1/3，那麼顯然賣草才更賺錢，你輝山為什麼不這麼做？

更不用說被調查出輝山從其它途徑大量購入苜蓿草，顯然低價自產是謊言。

還有公司實際控制人在逐步掏空公司資產。

但是，即便如此，輝山依然是東北最大的乳企，市場佔有率和口碑，以及品牌都有很高的價值，同時實控人只掏走了資金，牧場、生產基地、和乳牛依然屬於公司。如果解決了公司的財務造假問題和資產流失問題的話，輝山依然是一匹「現金奶牛」。

遠遠不至於價值真的「為零」。

也就是說，股價跌成這樣的話，實控人楊凱的利益直接受損，銀行被牽連，股民利益受損。

做空機構賺了錢，但是並非最大贏家。

因為如果以現在政府的態度——輝山是最大的民企之一，又有4萬多員工，穩定和保障就業是關鍵的話，將來能重組輝山的那個人或者機構才是最大贏家！而且如果沒有其它金融監管部門干預的話，輝山這次債務違約將不記錄徵信，不保全，不訴訟，而且銀行的債務有債轉股的可能！

而實控人楊凱、葛坤在2015年三月份，合計持股才46%

2015年的持股比例從67%，一直購入到70.5%;

這是最近一期的持股比例 73%左右。

輝山最新的財報還沒出來，所以不知道現在的持股比例到底是多少。

因為，資金鏈斷裂的原因如果說是因為炒房地產被套，還不如說是為了維持股價，不斷增持自家股票被套進去。

而持股比例高達73%以上，即使要做空都是一件很難的事。記不記得當年中科創呂梁事件，雖然質押和負債比例那麼高，但是因為呂梁和朱煥良合計持有中科創流通盤90%左右，所以股價依然可以維持在高位。後來的崩盤是因為手裡有半數股票的朱煥良背盟，高位出貨導致的。

雖然港股有做空機制，但是要一隻控盤度如此之高的股票跌得這樣慘，也不是一件容易的事，而且楊凱即使在23日的會議上，依然表現出對股價掌控力的信心。

而這種意外的大幅暴跌，只能讓人不禁想問和楊凱共同持有大比例股權的葛坤到底在哪？

如果說不斷的投入現金去接手之前戰略投資者—例如伊利等企業和機構的拋盤，以及在渾水做空之後，在二級市場維穩消耗的資金是輝山資金鏈崩潰的直接原因。

2014年年底以來，為對沖老股東和財務投資者的不斷退出，以及做空機構做空對於股價的衝擊，楊凱累計增持公司股份高達50次左右，耗資粗略計算在50億港幣上下，持股比例也從不足50%增至逼近港交所規定的大股東75%的持股比例上限。

那麼主營業務還有錢可賺，假設有真的沒有被房地產投資套牢的話，輝山通過各種融資渠道得來的資金有上百億，除了維穩股價之外，輝山近年並沒有在東北繼續有大的投資和擴張動作，那麼剩下的錢到底花在了哪？輝山身為一家民營企業，為什麼在被做空之前的融資—尤其是貸款方面，得到了這麼多銀行的關照。僅僅是因為企業的盈利能力還不錯?

回溯一下歷史的話，輝山在登陸港交所之後，最大手筆的投資計劃是這個。

輝山全產業鏈（江蘇）項目位於射陽縣射陽港經濟區內，由遼寧輝山乳業集團和江蘇綜藝集團聯合投資，總投資105億元，通過「自營牧場」模式，建設主要涵蓋10萬畝種植項目、20萬噸精飼料加工項目、10萬頭良種奶牛繁育項目、年產36萬噸乳品加工項目、5萬頭肉牛飼養及屠宰項目、沼氣濃縮及加氣站等子項目的全產業鏈乳品產業集群綜合項目。一期達產後，預計年可實現綜合產值30多億元，新增就業崗位3000個。

提出這個投資計劃的時間是2015年，之後這個投資計劃被列入《江蘇省2016年重大項目投資計劃》這樣的官方文件。

射陽政府也投桃報李，給予這樣的配套承諾。

為了做優環境，叫響服務品牌，為營造輝山項目良好的配套設施，射陽規劃建設健康產業園，建設全長3.185公里的輝山大道，實施月牙湖綠化工程，新建一座日處理能力達5000噸的污水處理廠，新建110千伏輸變電站，配套建設輝山乳業10kv電力專線工程，鋪設供熱管道7公里，新建供水管網19.3千米。按照輝山對供電、供水、供熱等配套項目的時間節點要求，全部提前配套到位。

輝山要走出東北市場，走全國戰略不難理解，但是為什麼要如此大手筆的押注在江蘇省？輝山的官方說法是要以江蘇為南方根據地，輻射長三角。

對這個我不想評論太多，

我們隨便的捋一捋兩個人的經歷，

王M

1996.12 江蘇省副省長

2002.05 蘇州市委書記

2002.08 江蘇省委常委、蘇州市委書記

2009.11 遼寧省委書記

2010.01 遼寧省委書記、省人大常委會主任

2015.07 第十二屆全國人民代表大會教育科學文化衛生委員會副主任委員

2016.03 涉嫌嚴重違紀接受組織調查

其後爆出遼寧GDP造假事件，和遼寧人大代表賄選案。

楊凱

1992年至2002年期間擔任瀋陽隆迪糧食製品有限公司（前瀋陽中成糧食製品有限公司）的副董事長、董事兼總經理。

2002年至2009年期間楊凱出任瀋陽乳業董事兼總經理。

2009年至2011年期間，楊凱為遼寧控股的總裁。

（而當年神奇的從劉永好手裡橫刀奪走輝山的李安民逐漸淡出人們的視野）

2013年9月27日輝山上市。

2015年輝山拋出輝山全產業鏈（江蘇）項目。

2016年伊利等戰略投資者逐步退出輝山，輝山融資和借貸活動日益頻繁。

最後我就不寫什麼結論了，反正現在事件的很多關鍵事實還沒有浮出水面。

但是就用這樣下面這一段做結尾吧，這是當年迪隆橫刀奪愛時對政府的一些許諾。

瀋陽市政府引進隆迪國際，確實有另外的考慮。 2002年1月28日，瀋陽農業高新技術開發區成立，政府計劃用5年時間完成開發區基礎建設投資20億元，產業投資60億元，實現年總產值100億元，年利稅10億元。 這些投資從哪裡來呢？由於瀋陽農業高新技術開發區管委會主任蹇彪同時也是瀋陽農懇總公司的總經理，通過下屬企業輝山乳業為開發區建設引資自然是考慮的重點。 而其時新華社報道稱，隆迪國際的下屬子公司瀋陽隆迪糧食製品有限公司在瀋陽市政府的大力支持下，已經擬定於今年（2002年）9月在香港主板市場上市，首發募股9億港元，爭取年內融資20億港元，將用於「瀋陽隆迪現代化綜合農業園區項目」建設。 同時，為爭取政府對收購輝山乳業的支持，隆迪國際拋出了最後的砝碼：作為收購輝山乳業的交換條件，隆迪國際將為開發區建設一座大型現代化醫院。 「建在開發區的醫院與我們企業有什麼關係？真是莫名其妙！企業成了政府交易的籌碼。」輝山乳業的一位員工接受記者電話諮詢時說。

其實我覺得最後這句話說得太TM有道理了！