人民幣對美元又出現了大幅升值，兩年大逆轉，人民幣經歷了什麼？

兩年大逆轉，人民幣經歷了什麼？

摘要：

兩年前的8月份，央行啟動新一輪匯率制度改革，人民幣對美元匯率在短時間內暴跌3%。而時隔兩年後的今年8月份，人民幣對美元又出現了大幅升值，可謂驚天大逆轉。在這兩年間人民幣到底經歷了什麼？背後的驅動因素有哪些？近期人民幣升值的動力來自哪裡？未來匯率又會怎麼走？正值「811」匯改兩周年之際，我們不妨再來回顧下這段「驚心動魄」的經歷。

人民幣經歷了什麼？15年「811」匯改以來，人民幣對美元匯率累計貶值了近6.9%。具體來說，貶值可以劃分為四波：第一波開始於15年「811」匯改政策宣布之時，貶值壓力短時間內集中釋放，市場恐慌心理嚴重；第二波是在15年10月下旬，美聯儲首次加息的概率上升，疊加國內央行再度啟動了降准降息的寬鬆貨幣政策；第三波是16年5-7月，英國脫歐風險不斷發酵，美元指數再度走高；第四波是16年10月份至年底，主要受到美國經濟好轉、川普上台提振市場預期、美聯儲加息的共同影響。回顧歷史，從14年下半年開始的一年內，主要發達和新興貨幣都對美元大幅貶值，而在此期間人民幣對美元匯率卻巋然不動，所以人民幣近兩年其實就是在釋放前期積累的貶值壓力。從近兩年人民幣匯率和美元指數的走勢來看，儘管人民幣不用再緊緊盯住美元，但人民幣匯率的變動受到美元的影響依然非常大。

近期又緣何飆升？今年以來，人民幣對美元匯率從6.9以上的水平不斷升值到當前的不足6.7，尤其是近期的升值更加明顯。政經形勢扭轉，歐強美弱。經濟方面，今年以來美國復甦放緩，而歐元區經濟回升更為穩固；政治方面，川普新政推行遠低於預期，荷蘭、法國等大選政治風險排除，又引發市場對於歐央行退出寬鬆的猜想。因而美元指數半年內從103迅速回落到93左右，大多數其他主要貨幣對美元也都有明顯漲幅，而人民幣漲幅遠低於同期除港幣外的其他貨幣，人民幣的近期飆升也存在補漲因素的驅動。經濟穩利率升，支撐匯率。從國內看，上半年經濟短期穩定，金融去槓桿又導致利率抬升，從基本面上支持了匯率的止跌回升。同時伴隨著金融去槓桿的推進，金融市場利率抬升，中美長期國債利差也在走擴，助於匯率貶值壓力緩解。收監管穩情緒，壓力減輕。央行、外管局、商務部等部門接連強調防範對外投資風險，並加強了境外投資真實性的審核，年初至今非金融類企業的對外直接投資累計同比大幅縮減了50%。同時，央行在人民幣中間價報價模型中引入「逆周期因子」，防止對於匯率單邊預期的發散。

未來匯率如何走？從外部來看，當前美國經濟依然穩定，而且美國二季度經濟增速已經從1.2%回升到了2.6%。7月美聯儲議息會議聲明指出，年內將很快啟動縮表，縮表對長期收益率的提升作用會更直接。這些都意味著美元指數在上半年「消化」了經濟增長放緩、川普預期差調整的負面衝擊后，下半年的下行空間將會有限。從國內來看，三四線房地產銷售儘管對上半年經濟有支撐，但從全球人口流動趨勢、城鎮化的發展規律出發，這種短期的繁榮是不可持續的。7月國內經濟數據顯示，工業增加值同比增速回落至6.4%，固定資產投資累計同比增速回落至8.3%，地產銷量同比增速大降至2%，社消零售增速降至10.4%。從融資的角度看，社會加政府融資增速年初以來也在大幅放緩。所以長期來說，國內經濟仍然存在下行壓力，人民幣匯率仍會有貶值壓力，匯率的真正企穩還是要依靠國內經濟基本面的切實改善、資產泡沫的消化和貨幣政策的穩健中性。短期來說，金融去槓桿政策主導下，國內利率難以下降，對匯率會有一定支撐，短期匯率有望保持穩定。

正文：

兩年前的8月份，央行啟動新一輪匯率制度改革，人民幣對美元匯率在短時間內迅速暴跌3%。而時隔兩年後的今年8月份，人民幣對美元又出現了大幅升值，可謂驚天大逆轉。在這兩年間人民幣到底經歷了什麼？背後的驅動因素有哪些？近期人民幣升值的動力來自哪裡？未來匯率又會怎麼走？正值「811」匯改兩周年之際，我們不妨再來回顧下這段「驚心動魄」的經歷。

1. 人民幣經歷了什麼？

總體來看，15年「811」匯改以來，人民幣對美元匯率是在貶值的。2015年8月11日，央行宣布啟動新一輪匯改，要求做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向外匯交易中心提供中間價報價。自此人民幣對美元開啟了貶值之路，截至今年8月11日累計貶值了近6.9%。

具體來說，人民幣對美元的貶值可以劃分為四波。第一波開始於15年「811」匯改政策宣布之時，貶值壓力在短時間內集中釋放，再加上市場恐慌心理較為嚴重，人民幣對美元匯率僅僅在10個交易日內的貶值幅度就突破了3%。隨後央行迅速出手干預管理，打壓貶值預期，匯率才得以小幅拉升。第二波是在15年10月下旬，一方面美聯儲首次加息的概率上升，美元指數從94飆升至100以上，另一方面國內央行再度啟動了降准降息的寬鬆貨幣政策。這一波人民幣對美元匯率從6.3一路貶值到16年年初的接近6.6。進入16年上半年後，美國經濟逐漸走弱，美聯儲加息也一再延後，主要貨幣對美元都出現了反彈，美元指數大幅走弱，人民幣也小幅反彈。

第三波是16年5至7月，英國脫歐風險不斷發酵，美元指數再度走高，人民幣對美元從6.5以下貶值到接近6.7，隨後人民幣匯率短期暫時穩定。第四波是16年10月份至年底，主要受到美國經濟好轉、川普上台提振市場預期、美聯儲加息的共同影響，美元指數直接從95飆升至103以上。人民幣對美元大幅貶值，從6.7以下貶值到6.9以上，甚至有擊穿7.0的風險。

從匯率指數來看，兩年間人民幣匯率指數整體也是在走弱的。人民幣名義有效匯率指數從2015年8月的126左右下降到今年6月的116，與14年的水平較為接近。從外匯交易中心公布的數據看，人民幣匯率指數從15年11月的103降至當前的94。分階段來說，16年上半年人民幣匯率指數下降得最為迅速，這主要是因為當時美元大幅走弱，主要貨幣都對美元升值，而人民幣對美元保持相對穩定，所以相對一籃子貨幣貶值。而16年下半年美元指數走強的時候，人民幣又跟隨其他貨幣對美元貶值，匯率指數穩中有升。17年以來，美元指數再度走弱，主要貨幣對美元反彈，但人民幣對美元回升幅度有限，匯率指數仍然是走弱的。

總結一下，人民幣近兩年其實就是在釋放前期積累的貶值壓力。這是因為從14年下半年開始，無論是發達貨幣還是新興貨幣，都對美元大幅貶值。例如從14年8月至15年8月的一年時間裡，巴西雷亞爾對美元貶值52%，馬來西亞林吉特貶值28%，墨西哥比索貶值25%，泰銖貶值11%，印度盧比貶值7%；澳元、紐西蘭元、日元、歐元、新加坡元、英鎊分別對美元貶值了21%、20%、17%、14%、13%、5%。而在此期間人民幣對美元匯率巋然不動，但國內經濟卻在走弱，積累了貶值壓力。自「811」匯改以來人民幣對美元匯率、人民幣匯率指數的走弱，均表明貶值壓力在逐步釋放。

在匯率制度方面，這兩年人民幣匯率更加市場化，中間價形成機制也更加透明。在15年匯改之前，人民幣可謂緊緊盯住美元，匯率變動幅度非常小。但匯改以後，人民幣中間價形成機制更加透明，波動幅度也增大，更能反映市場需求變化。在15年12月以後，人民幣不再單一的盯住美元，而是在美元和一籃子貨幣之間「遊走」，人民幣有了兩個「錨」。考慮到人民幣匯率波動的順周期問題，央行今年5月又在人民幣中間價定價中引入了「逆周期因子」，以期望匯率更能反映基本面的變化。但也不得不承認，從近兩年人民幣匯率和美元指數的走勢來看，儘管人民幣不用再緊緊盯住美元，但人民幣匯率的變動受到美元的影響依然非常大。

2. 近期又緣何飆升？

今年以來，人民幣對美元匯率從6.9以上的水平不斷升值到當前的不足6.7，尤其是近期的升值更加明顯。那麼造成今年尤其是近期人民幣顯著升值的原因是什麼？匯率表徵的是外幣與本幣間的相對強弱，因而人民幣近期的飆升也可以從國外與國內的因素來總結。

2.1 政經形勢扭轉，歐強美弱

從海外來看，美元上半年本身就發生了由強到弱的變化。一方面，今年以來美國的經濟復甦放緩，而歐元區經濟回升更為穩固，促使歐元走強而美元偏弱。相比去年下半年的強勁表現，美國增速今年一季度大幅放緩到1.2%，而去年表現平平的歐元區今年以來經濟呈現穩步回升。經濟相對強弱的切換反應在了歐元兌美元匯率的反彈上，年初至今歐元相對美元的升值幅度已達12.4%。

另一方面，美國、歐洲政局及預期的扭轉，也是導致匯率呈現歐強美弱的重要因素。去年英國脫歐衝擊、歐洲政局動蕩，而美國川普大選勝出，其基建、減稅等計劃極大地刺激了市場預期，進一步推升美元上行到103的高位。但隨著川普的醫改方案兩度被否、稅改和基建計劃不及預期、而其自身又一度陷入「泄密門」等困擾，導致川普新政推行遠低於預期，去年底興起的「川普交易」也迅速降溫。同時，歐元區復甦向好，荷蘭、法國等大選政治風險排除，又引發市場對於歐央行退出寬鬆的猜想。因而美元指數半年內從103迅速回落到93左右。

縱觀年初以來全球貨幣的表現，不僅僅是歐元，大多數其他主要貨幣對美元也都有明顯漲幅。年初調整的CFETS貨幣籃子的前9大貨幣所佔權重超過80%，其中澳元、泰銖、日元今年相對美元的漲幅都在7%以上。而人民幣年初至今漲幅僅3.2%，4月時相對年初美元的升幅只有0.8%，遠低於同期除港幣外的其他貨幣的升值幅度，因而美元的弱勢是人民幣升值的重要原因。並且從與主要貨幣的比較來看，為保持對一籃子貨幣匯率的基本穩定，人民幣的近期飆升也存在補漲因素的驅動。

2.2 經濟穩利率升，支撐匯率

從國內看，上半年經濟短期穩定，金融去槓桿又導致利率抬升，從基本面上支持了匯率的止跌回升。今年1至2季度，GDP增速均為6.9%，維持在一年半以來的高位，並且高於6.5%的年度增長目標。同時，央行在今年2月3日和3月16日分別提高逆回購、SLF以及MLF利率，伴隨著金融去槓桿的推進，金融市場利率也被抬升，二季度銀行間7天回購利率（DR007）位於2.75%-3.0%的區間，較16年上半年上行大約50bp。國內貨幣環境從之前的寬鬆轉向中性，相當於提升了貨幣的內在價值，也有助於匯率的止跌反彈。

而上半年中美長期國債利差走擴，一定程度上也有助於匯率貶值壓力減輕。今年上半年美國經濟弱復甦，雖然兩次加息，但長期國債收益率穩中有降，而在金融監管加強之下，金融機構去槓桿導致被動拋售，國債收益率上行至15年下半年以來的高位，因而中美利差也從年初的不到60bp提高到140bp左右，匯率貶值和資本流出壓力短期內較年初緩解。

2.3 收監管穩情緒，壓力減輕

15年匯改以來尤其是16年下半年，人民幣在內外因素共同作用下貶值壓力漸增。14年非儲備性質的金融賬戶從順差轉為逆差，15年三、四季度金融賬戶逆差進一步擴大到1600億美元以上，銀行代客遠期結售匯持續逆差，外匯儲備也在17年1月跌破了3萬億，說明人民幣的貶值預期和資本流出壓力較大。

匯率和資本流出的壓力，促使資金出境的監管趨嚴。央行、外管局、商務部等部門開始接連強調防範對外投資風險，並加強了境外投資真實性的審核。從非金融類企業的對外直接投資來看，16年上半年累計同比高達60%，16年全年的增速也仍有44%，但今年年初至今，對外投資累計同比大幅縮減了50%，今年一季度的非儲備性質金融賬戶餘額也出現了近三年來的首次順差。

同時，央行進一步調整了中間價形成機制。央行今年5月下旬在人民幣中間價報價模型中引入「逆周期因子」，以對沖市場情緒的順周期波動，這也意味著央行增強了對於匯率中間價形成的調控和引導，有助於保持人民幣對一籃子貨幣匯率的基本穩定，防止對於匯率單邊預期的發散。

因此，前期資本的大幅外流得到了控制，而中間價報價模型的調整也引導了人民幣匯率的預期，人民幣的貶值壓力短期得到緩解。銀行代客結售匯的數據顯示，2月銀行代客遠期凈結匯由負轉正，隨後更是在4至7月出現連續三個月的凈結匯，說明企業對於人民幣匯率的貶值預期大幅削弱。而外匯儲備也從2月開始連續6個月回升，外儲餘額短期止跌企穩。

3. 未來匯率如何走？

從外部來看，當前美國經濟依然穩定，而且美國二季度經濟增速已經從1.2%回升到了2.6%。7月美聯儲議息會議聲明指出，年內將很快啟動縮表，縮表對長期收益率的提升作用會更直接。這些都意味著美元指數在上半年「消化」了經濟增長放緩、川普預期差調整的負面衝擊后，下半年的下行空間將會有限。

從國內來看，三四線房地產銷售儘管對上半年經濟有支撐，但從全球人口流動趨勢、城鎮化的發展規律出發，這種短期的繁榮是不可持續的。7月國內經濟數據顯示，工業增加值同比增速回落至6.4%，固定資產投資累計同比增速回落至8.3%，地產銷量同比增速大降至2%，社消零售增速降至10.4%。從融資的角度看，社會加政府融資增速年初以來也在大幅放緩。

所以長期來說，國內經濟仍然存在下行壓力，人民幣匯率仍會有貶值壓力，匯率的真正企穩還是要依靠國內經濟基本面的切實改善、資產泡沫的消化和貨幣政策的穩健中性。短期來說，金融去槓桿政策主導下，國內利率難以下降，對匯率會有一定支撐，短期匯率有望保持穩定。