庫存走高符合預期 不會改變鋁行業未來常態短缺格局

投資邏輯

1）庫存高企原因主要有三方面：①「運行」產能遠高於「需求」產能，庫存不斷走高符合預期；②「積極生產+消極消費」，進一步推升庫存壓力；③違規產能關停，為鋁錠庫存增加貢獻了增量。

2）三個維度看待庫存高企問題：①從全球庫存角度來看，連續多年處於下行通道，為過去五年底部；②從「庫存消費比」來看，仍處於正常水平；③從「去庫存進程」來看，去庫存或已經不遠。

3）短期庫存高企不足為慮，繼續堅定看好電解鋁板塊投資機會，尤其是行業龍頭將充分受益於此輪周期！

4）風險提示：電解鋁供給側改革不及預期、宏觀經濟波動等帶來的風險。

「嚴控新增產能、清理違規產能、環保錯峰生產」我們稱之為電解鋁供給側改革「三重門」。至今，各項政策按部就班、漸次落地。

但反觀實體，最重要的供需結構「中間變數」——國內鋁錠庫存數據卻一路攀升，並創出了160多萬噸的歷史新高；市場對「電解鋁供給側改革的實際效果」也出現了不同程度上的擔心和質疑。

但果真如此么，又如何看待不斷高企的庫存？本篇金屬觀察中，我們將詳盡回答：

庫存高企，原因幾何？

「運行」產能遠高於「需求」產能，庫存不斷走高符合預期

根據阿拉丁統計數據，2017年1-7月份月均電解鋁運行產能為3758萬噸（折年），6月份運行產能甚至一度觸及了3900萬噸；而2017年全年的電解鋁消費量在3400-3500萬噸一線，即便是考慮到90-95%的產能利用率，1-7月份整個電解鋁行業就是一個顯著過剩的狀態，過剩就會不斷累積庫存，這是一種必然。

當然，為什麼會有這麼多的產能和產量？這與2017年以來的行業利潤不斷改善，特別是5月底以後供給側改革預期不斷推升價格，進而使得行業利潤進一步擴大有著直接的關係——企業生產積極性以及搶裝。

消費淡季，「積極生產+消極消費」，進一步推升庫存壓力

從季節性看，一般而言，7/8月是鋁的傳統消費淡季，加之受環保督查影響，新疆、山東等地部分鋁加工企業開工率受到影響，導致鋁水需求減少、鑄錠需求增加，消費淡季特徵表現相對明顯。

違規產能集中關停的「副作用」

①《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動方案》於今年4月正式下發后，新疆、內蒙以及山東等電解鋁主產區紛紛發布相關配套文件，電解鋁違法違規項目開啟關停大幕。前期關停主要在新疆自治區，而真正大規模集中關停期則是在7月和8月。

②而電解槽停電后，需要在2個小時內進行抽鋁水作業，而抽出的鋁水則需要做鑄錠處置，轉化為鋁錠庫存；據調研，當天抽出的生產線鋁水大約相當於該生產線10天左右的產量，因此違規產能的關停，亦為鋁錠庫存增加貢獻了增量。

③據我們最新統計，已關停違規運行產能約為367萬噸，預計9月15日之前，違法違規產能有望全部關停完畢，這一「副作用」也將逐漸消失。

如何看待庫存高企，影響真的很大么？

從全球庫存角度來看：連續多年處於下行通道，為過去五年底部

其實，全球從2012年開始，電解鋁便進入了去庫存周期，庫存從最高點的700萬噸已經回落至300萬噸左右，整體下降了近60%。

從「庫存消費比」來看：處於正常水平

庫存超過歷史高點是事實，但也要看到，2017年鋁消費量同2013年鋁消費量絕對不可同日而語，因此，單純比較絕對量，意義不大。

安泰科數據顯示，2013年鋁消費量約為2480萬噸，預計2017年鋁消費量有望達到3580萬噸，較2013年增長44%。2013年的高點庫存消費比約為5.3%，而今年目前高點庫存消費比僅為4.6%，遠不及2013年水平。因此，從絕對值來看，今年庫存水平確已超過歷史高位，但從相對值來看，當前庫存處於正常水平。

從「去庫存進程」來看：去庫存或已經不遠

更進一步講，「去產能→去產量→去庫存」需要逐步傳導，不會立竿見影、一蹴而就，去庫存處於該邏輯鏈條末端，具有一定滯后性。

根據阿拉丁數據，2017年前7個月運行產能峰值為6月份的3849萬噸，截止到7月，運行產能已經下降至3751萬噸，8月份預計將進一步下降至3600噸附近；而電解鋁產量，7月電解鋁產量為269萬噸，環比下降超過8%；開工率也由高峰的88%下降至86%。

可以看到，庫存去化的先行指標已經開始顯現出來，但正如開篇圖表1所示，庫存去化是確定性事件，只是時間問題。

如果說2017年10月份以後為逐漸的去庫存階段，而在2018年，按照我們的估算（如圖表7所示），庫存去化將更為徹底！

短期庫存高企不足為慮，繼續堅定看好電解鋁板塊投資機會！

經上述分析不難看出，庫存的階段性上漲是供給側改革政策推進過程中的正常市場反映，不會改變鋁行業向上的大趨勢和未來常態短缺的大格局，去庫存僅是時間問題。

同時我們一直所強調的，這一輪電解鋁周期，一方面會體現為價格的上行，另一方面是在環保等推動下，企業生產、運行成本的不斷抬升，產業鏈布局至關重要。

繼續堅定看好電解鋁板塊投資機會，尤其是行業龍頭將充分受益於此輪周期！

風險提示：

電解鋁供給側改革不及預期、宏觀經濟波動等帶來的風險。