能夠掣肘油價大跌的四大因素？

金投現貨網（https://xianhuo.cngold.org/）06月12日訊，能夠掣肘油價大跌的四大因素？

第一，油價大跌誰之過?能夠掣肘油價的因素有四類。

理論上講，能夠掣肘油價的因素有四類：供給增加(涵蓋技術進步)、需求疲軟、出現替代性能源以及流動性收緊。從EIA估計的原油及其他液態能源消費佔比及同期美債走勢來看，后兩者並非驅動此輪油價調整的主因。

第二，我們認為近期油價調整主因是供需結構的邊際變化，同時也有地緣政治因素推波助瀾。

首先，全球供求結構的邊際變化在一季度前有利於原油而二季度不利於原油。從上半年原油供需結構來看，OPEC兌現並延長減產計劃，但已無邊際貢獻(交易中素有「買預期、賣事實」的說法)。Q1供給邊際回落，需求逐月改善，加上對美國財政刺激存在預期，因此油價保持堅挺;Q2供給邊際回升，消費端卻沒有進一步加速，加上美國財政政策預期出清等因素，油價出現大幅波動且處於偏弱格局。

其次，川普宣布退出《巴黎氣候協定》以及美國或將出售其原油儲備，引發原油長期供給增加的預期。美退出《巴黎氣候協定》加之美國總統川普此前提議出售美國一半戰略石油儲備的設想大概率表明美國增加原油供給將是長期行為。

最後，沙烏地等國決意與卡達斷交，引發對減產協議持續性的擔憂。2014年原油下跌以來，中東出現過三次斷交事件，前兩次油價都出現了深度回調，此次亦然。

能夠掣肘油價大跌的四大因素？

理論上講，能夠掣肘油價的因素只有四類：供給增加(涵蓋技術進步)、需求疲軟、出現替代性能源以及流動性收緊。由圖2所示，美國能源署(EIA)預計今年美國能源消費中原油(及其他液態能源)消費佔比與去年持平，明年甚至略有上升。儘管EIA預計2020年全球液態能源消費佔比將較2012年顯著回落，但結合圖2評估，預計今明兩年該佔比變化幅度或較為有限。可見，當前的油價波動並非消費替代所致。此外，就二季度以來美元與美債的走勢評估，流動性也並非原油下跌的誘因。

我們認為近期油價的低迷主因仍是供需結構，但也有地緣政治因素推波助瀾：第一，需求疲軟和頁岩油增產背景下，全球庫存過剩局面並未改善;第二，川普宣布退出《巴黎氣候協定》以及美國或將出售其原油儲備，國際原油市場或將重新洗牌;第三，就在美國決定退出《巴黎氣候協定》后，沙烏地等國便決意與卡達斷交，去年沙烏地與伊朗斷交之際國際油價也曾出現顯著回落。

全球原油庫存過剩局面並未受到遏制

1、OPEC兌現並延長減產計劃，但已無邊際貢獻

2016年11月30日，石油輸出國組織(OPEC) 達成減產協議,承諾在2017年上半年將日產量削減120萬桶至3250萬桶。12月10日俄羅斯等11個非OPEC產油國[1]也同意每日減產55.8萬桶原油產量，其中俄羅斯承擔30萬桶/日的減產任務。減產預期(兌現)是去年推動油價向上運行的主要動力之一。

能夠掣肘油價大跌的四大因素？

減產協議達成以來，OPEC原油總產量確實回落至2016年之前水平，且從數據上評估，OPEC兌現了其減產承諾。儘管非OPEC產油國整體減產不力，但俄羅斯確實兌現了其減產30萬桶/日的承諾。但邊際上，OPEC原油供給降幅最大的階段是去年四季度，而今年二季度以來OPEC原油供給重新(在減產協議約束下)增加。進而，即便延長減產協議，OPEC減產對油價也不再有邊際貢獻。換言之，若5月25日沒有延長減產，原油極有可能出現更大的跌幅。

2、頁岩油持續增產，疊加需求疲軟，庫存過剩局面未現改善

去年四季度以來美國一直保持原油增產勢頭，截止今年5月，美國原油日均產量已經較OPEC減產協議達成之前增加34.5萬桶，相當於完全對沖了俄羅斯的原油減產幅度。此外，美國原油鑽機數也已連續10個月回升。

需求方面。一方面上半年為原油消費淡季，另一方面美國一季度的經濟疲軟和二季度或有的經濟增速邊際下滑進一步掣肘了全球原油消費增量(中美兩國對原油需求約佔全球總需求的33%，而兩國對全球原油需求增量部分的貢獻則高達50-60%)。

從上半年的原油供需結構來看，一方面：OPEC及部分非OPEC產油國的減產行動並未帶來供需緊平衡，進而全球庫存水平仍然顯著過剩，這一點是低於預期的;另一方面：一季度供給邊際回落，需求逐月改善，加上對於美國財政刺激存在預期，因此油價保持堅挺;二季度供給回升，消費端出現疲態，加上美國財政政策預期出清等因素，油價出現大幅波動且處於偏弱格局。

能夠掣肘油價大跌的四大因素？

美國增加原油供給或為長期行為

美國當地時間6月1日下午3時，美國總統川普正式宣布美國退出《巴黎氣候協議》。我們曾在點評報告中指出，對美國而言，《巴黎協定》約束了傳統能源行業的發展，自川普參加總統競選至今，其團隊乃至整個共和黨都在力求提振美國本土的傳統能源行業。表象包括並不限於：川普上任后通過總統行政令廢除了對於煤炭開採的環保約束以及川普政府在地緣政治問題上的處理方式等。

美國退出《巴黎氣候協定》加之美國總統川普此前提議出售美國一半戰略石油儲備的設想大概率表明美國增加原油供給將是長期行為，且不排除將在未來成為原油凈出口國的可能性。

中東地緣政治再次擾動油價

2017年6月5日巴林、沙烏地、埃及、阿聯酋、葉門、利比亞、和馬爾地夫宣布與卡達斷絕外交關係。我們觀察到在2014年原油進入下跌通道以來，中東地區有過三次國家間的斷交行為，前兩次分別發生在2015年10月3日和2016年1月2日，巧合的是前兩次斷交事件后國際油價都出現了幅度較深的調整，而此次斷交后原油價格同樣出現回調。此外，這三次斷交事件均與伊朗有關。

能夠掣肘油價大跌的四大因素？

就在美國決定退出《巴黎氣候協定》后，沙烏地等國便決意與卡達斷交。時間上的巧合或許表明了產油國之間的博弈，但無論背後真實原因如何，至少從市場運行上看，短期內該事件對油價的影響更多的表現為打壓而非提振。

歐央行下調通脹預期帶來的情緒影響

本周四歐洲央行(ECB)表示由於油價低迷因此下調了未來三年歐元區的通脹預期。我們認為該因素或對原油市場產生了情緒擾動。但原油價格是通脹的領先指標而非滯后指標，因此該因素並不會對油價產生持續壓制。

原油的利空出盡了嗎?

我們認為除非1985年沙烏地突然增加原油供給的歷史重現，否則就年內而言預計40-45美元/桶大概率為國際原油價格底部區間。理由如下：第一、40-45美元/桶區間已經接近美國頁岩油盈虧平衡成本，且顯著低於OPEC國家的財政平衡成本;第二、經濟下行風險偏低，二季度后美國經濟或將扭轉疲軟態勢，且不排除下半年美國財政政策出現驚喜的可能性。

成本約束價格，增產依賴利潤

圖12所示，OPEC主要產油國沙烏地和伊拉克的現金成本均在10美元/桶上下，非OPEC主要產油國俄羅斯和美國的現金成本則均在20美元/桶附近。但供給量屬於第二梯隊的加拿大的原油開採現金成本已經升至26.64美元/桶，一旦油價再度跌破30美元/桶，勢必導致國際原油供給收縮，進而令供需重回緊平衡、提振油價。因此從現金成本的角度評估，在無需求坍塌、技術進步(目前尚無)、主要產油國突然大幅增加供給(或釋放相應信號)的前提下，30美元/桶難以跌破。

能夠掣肘油價大跌的四大因素？

從盈虧成本的角度評估，40-45美元/桶或仍是安全區。首先，儘管OPEC地區產油的現金成本極低，但由於原油開採為該地區主要的經濟活動和收入來源，因此各國達到財政平衡的完全成本或不低於48美元/桶，而沙烏地的完全成本或接近80美元/桶。圖16所示，自2014年下半年原油價格下行至今，OPEC國家外匯儲備已被快速消耗。這也是迫使OPEC國家達成並延長減產協議的關鍵。

此外，根據美國證券交易委員會(SEC)的10-K和20-F文件[2]，2016年主要原油生產企業，如ExxonMobil，Royal Dutch Shell，ConocoPhillips和ChevronTexaco的盈虧平衡價格均在40美元/桶以下。Rystad Energy估計的美國主要產油區2016年盈虧成本在29-39美元/桶之間，與SEC的結果一致。這或意味著美國原油供給商可以承受低於40美元/桶的油價，但這並不等於當下美國頁岩油有大幅增產的可能性。

數據顯示，去年油價回升至今美國原油鑽井數已經回升至2015年三季度水平、完井數回升至2015年四季度水平，換言之，完井數的回升速度遠不及鑽井數。此外，已打未完工井數已飆升至歷史峰值。這表明儘管在油價擺脫美國頁岩油盈虧成本后，鑽機數已快速回升，但仍不足以令原油生產商大幅增加其資本開支。並且美國主要原油生產企業2016年的未來凈現金流較2014年下降了三分之二，這一點也對美國頁岩油生產商形成了明顯的投資約束。

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此外，美國原油產量峰值出現在2015年4月，隨後一路下行，直至去年二季度原油價格重新企穩至40-45美元/桶，美國原油產量才重新走高。目前美國原油產量仍低於2015年年底水平。由此可見，儘管美國原油的盈虧成本不到40美元/桶，但惟有顯著高於其盈虧成本，美國原油供給商才有望大幅增加資本開支。

綜上所述，現金成本和盈虧平衡成本約束下，除非技術進步或需求坍塌，否則原油幾乎不可能跌破30美元/桶，而40-45美元/桶已經是目前的合理底部。

需求端：上行概率或高於下行風險

我們認為後危機時代全球經濟的低迷與人口結構以及由此帶來的主要經濟體產出缺口顯著向下偏離0軸有關。2016年全球經濟企穩是人口結構邊際修復的結果，在此基礎上主要經濟體產出缺口拐頭向上，今明兩年中美產出缺口大概率由負轉正，這一過程帶動全球需求的企穩以及貿易鏈條的修復。

根據廣發宏觀的預測，今年二至四季度經濟增速約為6.7~6.8%。此外，年內經濟增長目標為6.5%左右。美歐日央行也均上調各自經濟增速。美聯儲在其3月議息會議上維持今年經濟增長2.1%的預估，但將2018年經濟增速上調至2.1%，較12月的預期調高了0.1個百分點。本周歐洲央行(表3)將未來三年經濟增長分別上調0.1個百分點至1.9%、1.8%和1.7%。4月27日日本央行發布的經濟展望報告也將2017至2019財年實際GDP增速預期分別上調至1.6%、1.3%和0.7%，較此前預期分別上調0.2個百分點、0.2個百分點和0.1個百分點。

能夠掣肘油價大跌的四大因素？

綜上所述，我們認為未來一段時間歐美日經濟增長的上行概率或高於下行風險，而經濟增長整體平穩，邊際略微走低。因此原油需求大概率平穩上升，加上下半年為原油需求旺季，進而中短期內原油需求坍塌的概率非常之低。

美國財政政策若有驚喜?

去年11月9月美國大選塵埃落定后，美元、美國股指及原油齊漲，安全資產大跌的所謂「川普行情」中在一定程度上計入了對於川普政府大力推行財政刺激政策的預期。但上任至今，川普未能推動稅改、醫改、基建計劃等任何相關政策落地，因此3月至今不僅美元疲軟，原油也多次深度回調。

可以說，目前年內川普無法落地任何財政刺激政策或較為接近市場的一致預期，一旦出現積極變化，那麼無疑將對原油價格形成新的提振。本周一(6月6日)白宮表示或將在一周內給出基建計劃，全面的立法方案可能在三季度前準備就緒。儘管我們預計在財政和債務形勢受到明顯約束的條件下推動基建計劃獲得國會通過的概率並不高，但這種預期早已計入目前的資產(包括原油)價格內，若有驚喜，則勢必對油價形成利多。

產油國匯率平穩，或暗示油價難以繼續深度調整

能夠掣肘油價大跌的四大因素？

主要產油國匯率對原油走勢極為敏感，且通常可作為原油走勢的領先指標。圖25所示，近期加元及俄羅斯盧布均未出現持續下挫，暗示原油價格繼續深度調整的概率或並不高。

綜上所訴，我們認為就年內而言預計40-45美元/桶大概率為國際原油價格底部區間。一方面，40-45美元/桶區間已經接近美國頁岩油盈虧平衡成本，且顯著低於OPEC國家的財政平衡成本，供給端難有明顯增產壓力;另一方面，經濟下行風險偏低，二季度后美國經濟或將扭轉疲軟態勢，且不排除下半年美國財政政策出現驚喜的可能性，需求端上行概率高於下行風險。而加元及盧布的近期走勢也暗示油價繼續深度調整或為小概率。

風險提示：產油國大幅增產，主要經濟體經濟增長失速，各國緊貨幣力度超預期。