中材股份:潛在重組有助釋放價值

摘要:現時,中材股份的股價較每股的上市資產市值折讓達70%。雖然對這公司而言,這種情況並不十分罕有,但由於建材集團與中材集團將進行重組,因此中材股份的價值有機會得到釋放。即使上述重組在今年沒有進展,但中材股份目前的2017年市盈率僅8.9倍,市凈率僅0.5倍,這估值與主要同業相比並不昂貴。

公司背景:中材股份主要經營三項業務:(i)水泥設備和工程服務;(ii)水泥;(iii)高科技材料。公司的大部分業務均通過以下A股上市平台經營:中材國際(600970.CH)、天山股份(000877.CH)、寧夏建材(600449.CH)、祁連山(600720.CH)和中材科技(002080.CH)等等。中材集團擁有該公司41.8%股權。

非水泥企業的疲弱掩蓋了水泥業務的復甦。公司2016年稅後利潤同比增長6.3%至11.57億元人民幣,但凈利潤同比下跌27%至5.85億元人民幣。雖然2016年下半年水泥業務強勁復甦,但由於大部分業務均通過A股上市平台進行,因此在扣除非控制性權益后錄得較低的凈利潤。

資產減值拖累非水泥業務表現。雖然水泥設備及工程服務和高科技材料業務的2016年毛利潤相對穩定,但由於資產減值的關係,兩項業務的經營利潤分別下降28%和62%。由於就收購德國Hazemag的交易作出商譽減值,水泥設備及工程服務業務的資產減值同比增加超過1億元人民幣。高科技材料業務去年的資產減值也增加了超過2億元人民幣,主要由於氣瓶生產線作出了資產減記。

水泥業務強勁復甦。中材股份的水泥業務主要位於西北部,亦有部分位於華東和華南地區。該業務的經營利潤明顯改善,2016年下半年的經營利潤為5.3億元人民幣(2016年上半年經營虧損1.86億元人民幣)。噸毛利環比增加約20元人民幣。

2017年市場共識預測有望實現。如果假設2017年水泥業務噸毛利較2016年下半年增加約15元人民幣,同時其他兩個業務的毛利潤保持平穩,那麼中材股份今年有望實現10億元人民幣的凈利潤。事實上,我們認為凈利潤有機會達到更高水平,因為根據共識預測,中材國際(水泥設備和工程服務附屬)和中材科技(高科技材料附屬)的盈利增長將分別達到40%和86%。

較上市資產價值折讓70%。目前公司上市資產的市值為330億港元,而公司的市值僅為100億港元。

進行大規模重組,有助釋放價值。建材集團和中材集團已在總部層面完成合併。它們控制港股和A股市場的10多個上市平台。我們理解到,它們正考慮進行重組,使每個上市平台的業務更為集中。由於中材股份控制了五個上市平台,這將是重組的焦點之一,雖然目前很難量化潛在收益(估值折讓的收窄幅度)。

與主要同業相比,估值並不昂貴。中材股份的2017年市盈率為8.9倍,市凈率為0.5倍。我們認為,若與主要同業和二線水泥企業相比,其估值不高(圖5)。

我們的觀點:若與其上市資產的市值相比,中材股份的價值被嚴重低估。由於建材集團和中材集團正在考慮精簡和重新聚焦其控制的上市平台,因此該估值折讓有望收窄。由於該重組涉及十多家上市公司,該過程可能頗為複雜,今年或不會有重大進展。然而,由於中材股份目前的估值未有明顯反映這方面的因素,我們認為對於有耐性的投資者而言,中材股份仍具有吸引力。