反對韓氏IPO論，並對劉主席的五條建言

這周韓志國成了一號網紅，不管同意與否，股民都應該為他的擔當歡呼，他用自己巨大的影響力，將股民心中的怨恨傳遞給了監管層，加速了證監會對改革的審視和微調，截止目前兩大戰果：研究擬推減持新規，削減IPO數量規模。對減持新規個人拍手稱快，對放緩IPO卻值得警惕和懷疑，尤其是今天韓教授繼續建議將每周新股減到3家。

過去三年來，個人曾在不同時期長文建言證監會正視股市的巨大腐敗，從併購重組到減持套現，憑藉金融自由化的東風，數不清多少大股東和資本掮客藉助股市制度套利從股民手中完成每筆動輒以數十億計的財富掠奪，在官場嚴刑峻法反腐的大背景下顯得非常諷刺。劉士余以來，股市的改革進程在一些地方慢於期待，但總體是朝著良性的方向前進，因此內心對監管表示讚賞，證監會的一些改革問題也甚少評論，例如對市場的粗暴干預，因為改革需要被呵護，哪怕同時作為一個股民也曾被監管出手重傷，但屁股和腦袋需要分開。

影響力是巨大的資源，尤其是在市場大跌與民怨共振時。過去一年來，個人有印象的至少包括財大的劉姝威教授、華師的李志林教授、前國君領導謝榮興等人，都在不同角度提出過嚴控大股東減持的問題，然而沒有哪一次取得了韓志國本次的輿論影響力和政策推動力。市場大跌，人心惶惶，監管自危，如履薄冰，言論裹挾在恐慌中，有可能將市場大跌進行錯誤的歸因並推導出錯誤的改革方案甚至中斷改革進程。

韓教授的勇氣我深表激賞，對大股東減持下手以及嚴刑峻法的洞見我翹首期待，但他對IPO的態度，我萬般不理解其推論過程和出發立場，從最初的建議終止IPO，到現在的認為一周七家應該降低到一周三家，個人明確表示反對。股民作為一個群體，思維是簡單化和線條化的，當股市大跌和IPO做了鮮明的輿論捆綁后，韓教授呼籲停止IPO的聲音已經被當成了市場英雄，和英雄不一致在輿論上很危險，但英雄的錯誤更危險。

長文說理並不便於觀點傳播，今年以來只在1月份寫過一篇關於監管的文章，《呼籲禁止減持緩衝下跌，繼續推進新股發行》，過去一些文章中的建議背景目前不復存在，結合新的市場環境，選擇要點將個人建言匯總如下：

一、IPO節奏必須保持改革定力，利益集團面前需要改革勇氣

少數特殊時期可以放緩IPO安撫市場，但在大方向上必須咬牙頂住輿論壓力，在大節奏上保持IPO數量規模不出現大的滑坡，給一級市場和二級市場一個穩定的政策預期。

IPO一方面帶來資金抽血和定價衝擊，但更大的對指數的影響是市場恐慌預期。這種恐慌不應該顛倒主次，應該市場來適應證監會的IPO制度，讓市場接受IPO是外生因素，而非證監會要看市場臉色，風聲鶴唳。

IPO不能輕易改變節奏，因為IPO是國策需要、是健康股市的需要、是經濟發展的需要。

IPO不能輕易改變節奏，還因為在短期內，很多打新資金鎖定在A股，如果IPO銳減打新資金將加速抽逃，迅速打破市場很多板塊的局部平衡，給指數帶來突然衝擊因素。

IPO不能輕易改變節奏，還因為很多實業公司渴求上市嗷嗷待哺，不打開一個大門，難道鼓勵這些公司繼續走彎路委曲求全借殼重組，難道讓目前正在走向正途的殼價值縮水繼續泛起泡沫讓少數人不勞而獲。

IPO不能輕易改變節奏，還因為一個最基本最淺顯的經濟常識，新股供求嚴重不平衡，除非新股破發集體到來，否則新股就是供不應求，供不應求的市場沒有斷供的任何理由。新股破發不是一件壞事，而是一件大好事，如果集體破發，勢必帶來好公司和差公司的估值分化，勢必讓很多渾水摸魚的排隊等候上市的公司知難而退，以市場的方式，消化IPO的堰塞湖。

沒有不流血的革命，也沒有不破產的改革。以韓教授為代表的一些學者，動輒以股市崩盤的危機來危言聳聽，動輒羅列多少股權質押即將爆倉彷彿天下大亂，必須認識到的一個現實是，要成為一個牛逼的國家必須有一個牛逼的資本市場，新陳代謝吐故納新進出高效定價合理是必然的道路，很多不務正業不事經營的殼公司垃圾股將來價值歸零是必然的走勢，不可能動用IPO政策的改變來拯救他們，不能將少數高槓桿玩資本的股東利益置於一億股民的利益之上、置於國家利益之上。

股權分置改革以來股市暴漲暴跌極端扭曲的內在定價機制是根本原因，維持IPO節奏必須置於改變市場根本缺陷的政策高度，必須置於鍛造大國重器制度優勢的政治高度來對待，不能輕畏人言朝三暮四。股民07年的股災經歷了、15年的股災經歷了，那麼多股民尤其是上槓桿的股民一朝破產，憑什麼大股東不能破產？股市沒按照十八大以來的路線圖直接走註冊制，已經是最大限度的漸進改革，如今碰到的改革困難，如果都沒有勇氣硬挺，何談改革勇氣挑戰利益集團？

必須要有緊迫感只爭朝夕，股市改革是嚴重滯後於將經濟改革的，也是除房地產市場之外貧富差距的最大源頭，自18大以來即將19大，股市改革尚未出現階段性成果，豈不羞恥。IPO暫停論須當休止，如果還沒有信心和勇氣面對股市既得利益集團的阻攔，請翻閱歷史，朱總理在貨幣、財政、國企改革上當年面對多亂的局面頂住了多大的阻力下了多大的鐵血手腕改變了多少人的利益和命運，不管是經濟風險還是政治風險都遠勝如今股市，沒有他的魄力改革，哪有後來多年的良好局面。

二、對大股東及關聯人減持一刀切設限，可參考23倍市盈率為減持紅線

在註冊制（也許將來叫別的名字）最終到來以前對大股東減持設限，一方面是回歸社會公平，另一方面是減少市場拋壓放緩指數調整，給改革贏得時間空間。

在股市特殊的制度遺留下，高估值是中小盤股票的普遍現狀，大股東以50倍、100倍甚至200倍的市盈率瘋狂減持的利害關係已經有很多人進行闡述，導致的惡果是大股東上市后就不務正業，減持套現可以獲得一輩子辛苦經營實業都賺不來的暴富，劣幣驅逐良幣，脫實向虛，實業之心荒廢，資本運作趨之若鶩，股票市場遍地泡沫。

很多人認為如果限制減持則違背了市場化的原則，是在開歷史倒車，但恰恰需要限制減持的原因是，股市的市場化改革不徹底，限制減持是在改正歷史錯誤。國外股票市場的自由買賣是建立在公司上市退市市場化的背景下的，股權分置改革以來，徒有大股東減持套現的自由，卻缺失公司上市的自由，大股東在一個相對壟斷的股市中享受了供不應求的壟斷溢價，大股東的溢價減持在本質上就是股市制度殘缺下，少數人對多數人的財富掠奪。

如果股權分置改革大股東全流通是改革邁開左腳，那必須有註冊制配套公司自由上市參與定價競爭作為右腳。如今左腳邁開十年，右腳卻原地踏步。解決問題要麼讓左腳收回來等一等右腳，要麼右腳一步到位跟上左腳的步伐，即立刻放開註冊制。

如果不能立刻放開註冊制，那麼在股東減持的問題上讓政府的手暫時的階段性地發揮作用糾正制度不合理帶來的顯失社會公平的惡果，就理所當然。

大股東減持設限的途徑可以很多，個人嘗試性的建議如下：2014年以來IPO募資發行市盈率默認不超過23倍，上市公司從市場融資是23倍估值，為何大股東減持套現不能參考這個價格？可以參考IPO定價機制，在註冊制實現之前，對大股東減持設定23倍紅線，參考上一年度扣除非經常損益后23倍估值以下自由減持，23倍以上可以減持，但減持所得超過23倍估值的部分暫時留存作為中小股東的風險補償基金，若公司的成長性消化了高估值，將來一定年限內按照新年度的23倍市盈率價格將風險補償基金劃撥大股東，否則作為補償發放給廣大股民。

目前源自股災的大股東減持限制形同虛設，應該將自由競價減持、大宗交易減持等同約束（昨天證監會宣稱擬限制減持，若在假期無新規，會否導致節后大股東通過大宗交易迅速湧出賣盤？），給大股東留一個可以一級半市場私下進行協議轉讓的通道，但新接盤股東必須承接原股東的限制減持義務。

在限制大股東減持的問題上，要有制度信心面對逆市場化的指責，甚至在全球資本市場的主流風格面前，探索出一條新路來，目前全球的高科技企業估值驚人，但崛起和消亡的周期太快，在利用人性瘋狂追捧帶來少數科技企業創始人暴富的背後，未必不需要新的法律來約束。

三、進一步收緊併購市場，對收購定價機制和補償機制進行嚴控

劉士余主席以來，對併購重組市場下過重手，曾經風行的真借殼假重組通過層層設限，能鑽的空子已經越來越少，這是劉士余目前的最大政績之一。但大量的中小規模併購依然是猖獗不斷的腐敗套利溫床。換言之，重組新規關了大門，還留了窗戶，小偷依然可以自由進出。

併購市場曾經的管理是非常嚴格的，關於定價和補償機制有很多剛性約束，過去幾年以來，在自由化市場化的大趨勢下，對併購市場從嚴控到鼓勵，層層鬆綁截止目前甚至是毫無約束如入無人之境。

如今併購已經成為最便捷的利益輸送通道，流行的詐騙套路是，大股東高溢價收購一家創業公司，這家公司可能才創立一年半，草台班子利潤靠包裝剛剛轉正，然後承諾未來三年每年利潤都火箭般躥升，然後估值5億、10億（反正規模尚達不到前述重組新規的約束範疇），現金收購直接掏空上市公司，或者增發收購股票拿到手，利潤不達標，現金補償三年業績承諾，進出一扣，至少賺上3億、7億。上市公司大股東、經手人、和創業公司股東，都在這條產業鏈上分食股民的血肉，只要業績不達標，最終遭殃的就是股民。現在創業市場把資產賣給上市公司，已經是最好的騙錢出路。更有很多資本系，左手玩pe右手買殼，左手收資產右手玩併購，簡直一本萬利。

建議在註冊制落地以前，對普通併購定價機制和補償機制進一步收緊，對現金類收購嚴管定價和支付周期，可以允許增發股票高溢價收購，但溢價收購后利潤不達預期的補償必須是把曾經高估的股票數量吐出來，或者由上市公司大股東個人以股票作為擔保承擔賠償責任。

四、將高送轉、對外收購等列為重大事項，禁止大小非在重大事項附近減持

目前A股的生態是，大股東和pe機構、和定增機構之間存在大量的桌下交易返佣交易，黑幕重重。幾乎放置於檯面的是，每逢大小非減持關口或者定增到期股價倒掛關口，大股東會想盡一切辦法操縱市場釋放利好，包括不限於高送轉、對外收購、蹭熱點公告等等。

這樣的案例俯拾皆是，幾乎是A股市場公開的秘密，例如，曾經的暴風科技，上市半年就停牌重組收購，復牌即到PE基金減持關口中信旗下基金在復牌高位甩賣；再如近期雄安地熱火熱，恆泰艾普正逢股東解禁，於是券商研報推薦、數個蹭雄安熱點的公告不一而足。雖然不能對單一案例做有罪推定，但放眼A股，這些現象成為普遍，背後必有病態。

目前的監管政策規定，在年報前後的一個月內大股東不能減持，以防操縱和利用內幕信息。這一規定應該擴張到更多的股東對象和更廣的信息披露範疇，對重大事項發布后的三個月內禁止解禁股減持，目前大股東和各種pe、定增機構之間，承諾收益、內幕、合謀、操縱，已經普遍到甚至少有人覺得這是違法犯罪的程度。

除了少數真正謀求將企業做大做強的大股東，那些為了自己、為了關聯人、為了合作夥伴想方設法講故事拉高股價的大股東，就是A股的敗類，只有通過不斷在制度上查漏補缺，堵掉利益輸送、市場操縱的空間，才會使妖孽現象從根上逐漸減少。

五、在退市的節奏上宜緩宜輕，在嚴刑峻法上宜急宜重，區分敵人和朋友

個人是一個股市改革強監管的呼籲者，對於IPO進要放開放活，但卻區別於不少近似立場者，在退市出的問題上，個人傾向於盡量溫和。

廣大散戶是股市長期輸血的貢獻者和犧牲者，也是時代、制度這些宏觀背景下的無辜者和盲從者。那些動輒指責散戶活該虧損誰叫你追逐概念追逐炒作，對這些誤以為有智商優越感的言論我是從根上就不認可。散戶是無辜的，看似自由卻缺乏自由，是人性和時代洪流下不由自主的一份子，就像你不能指責房奴們誰叫你想買房幫富人抬高了房價，就像你不能指責奴隸時代的一個奴隸，你為啥不拿起武器反抗一樣。

在股價高位和市值高位大規模的強推退市，帶來的市場衝擊力和人心衝擊力都巨大，應該在IPO不斷維持節奏不斷擠壓垃圾股殼股估值的前提下，讓時間消化垃圾股的泡沫，等到垃圾股股價足夠低市值足夠小，再啟動退市會順理成章同時使市值縮水的過程分攤到儘可能多的人頭上，使損失烈度降低。

但在這個過程中，必須如第二條建議一樣，嚴控大股東減持溜走，自己不做經營卻賣殼暴富移民然後把血淚留給散戶。

房子是用來住的不是用來炒的，同理，股市是用來投資的用來做大實業的，也不是用來炒的。來自中央的指示精神簡明有力，但在股市上，我們卻必要穿透現象，看到誰才是敵人誰才是朋友，誰才是股市最大的炒家。

前一段時間，證監會將監管高壓對準市場的熱點炒作，從高送轉到雄安概念，對遊資拉漲停的行為各路堵截，這是監管打偏監管過度。A股上，真正最大的炒家不是散戶不是遊資，他們是股市定價的活躍者參與者發現者貢獻者，而是背後玩弄資本運作的股東、資本掮客、內幕交易、操縱市場的人，這批人才是真正的大炒家，禍害實業之魂。

散戶需要呵護，在制度內公開交易的遊資也需要呵護，是健康市場的小魚、鯊魚，是市場的健康生態鏈。而為非作歹的大股東、資本運作的各路玩家、莊家式拉抬股價的xx幫資金，這些才是害群之馬。

曾經，很多人無奈喟嘆，受限於現有法律漏洞，證監會只能對那些財務作假、虛假上市卻獲益豐厚的相關人員進行罰酒三杯式的懲罰，但最近的一些新聞似乎證偽了這個解說。奇葩的資本玩家鮮言被證監會處以數十億元的罰款，同時以背信損害上市公司利益罪逮捕，由此可見，在傳統理解的法規之外，證監會是有足夠的法律武器可以動用的，只是曾經動力不足。

呼籲證監會，在新的證券法規頒布以前，應該充分動用現有的「特色」的法律工具，對那些曾經借口不能重罰的違法行為進行嚴苛追討，重罰一批重判一批重關一批，以儆效尤以還資本市場清風正氣。

5月27日