樊綱的「出離怒火」與外匯風險準備金的歸零

央行貨幣政策委員樊綱金口玉言：美元儲備流出是好事！你怎麼看？

上周五，央行下發特急文件號，自9月11日起，對銀行的外匯風險準備金調整為零。此舉被很多人認為是央行干預匯率無序升值的信號。

而就在周日（9月10日），央行主要貨幣政策委員樊綱在出席會議時談及匯率時，突然「出離憤怒」，講了一些非常中肯，卻又幾乎不太符合我們長期基本認知的話：

「經過這一輪我們匯率穩定下來，外匯流出基本穩定，外匯儲備從4萬億減到3萬億，有人當成壞事天天報道」

「多好的事，有一萬億外匯儲備就夠了。」

「就應該讓外匯儲備減少，更多外匯由民間持有」

「我希望我們的媒體，特別是金融媒體把外匯儲備減少當成好事來報道。」

也許樊綱的憤怒是有原因的。

蝗蟲是一種獨居動物，是生態平衡中的一環，但是在蝗蟲密度到底一定程度時，突然會搖身一變成為群居動物，形成蝗災，破壞生態平衡。

這種「蝗蟲效應」，在金融的字典里被叫做「順周期性」。

（美元兌人民幣月線：新浪財經）

2011年以來人民幣匯率的升值延續了近10年時間，接下來就是兩年半的迅猛升值，然後到了去年年關，人民幣又換了一個方向，繼續走入升值軌道。可怕的是，這種走勢往往一掉頭就會延續並過分發酵，就連近期人民幣最短的升值軌道，單邊走勢的時間跨度也長達9個月時間，匯率波動的幅度則比以往更大！

都說匯率時反映經濟基本面的。的對外貿易和國內經濟環境是否支持如此大方向，長時間的單邊波動？答案顯而易見是錯誤的。

讓我們回到2014年，也就是唯一那段看上去在雙向浮動的階段——當時央行針對的目標是過去10年之中，那些趴在麥稈上的「蝗蟲」，也就是遠期結售匯的套利者。

當時美聯儲正值寬鬆政策切換關鍵期，央行頻頻被報道參與外匯市場干預，央行也變向承認其為推動匯率雙向波動做出一系列努力，而根據央行的說法，他們所做的事情，無非是「抖動麥稈」，讓那些趴在麥稈上的「蝗蟲」有些危機意識，理解套期保值的真正含義。

然而當干預趨於平靜，當時的人民幣匯率又再度回到了貶途之上。

那麼所謂的蝗蟲，指的是什麼？社會科學院國際金融研究中心研究員鍾偉的解釋會比較形象。

某個出口商號稱獲得了1億美元的出口訂單，外方已向其支付了6個月的D/A承兌匯票。那麼出口商可申請1億美元的遠期結匯，將美元兌為人民幣，在國內高息拆出，在6個月到期之前，外國進口商聲稱撤銷進口訂單，那麼出口商將「被迫」以人民幣買入1億美元外匯，退還給出口商。

該過程表觀為進出口合同的訂立和取消，外管觀察為貿易融資，實質為假出口的套利套匯行為。這種行為，不需要原來偽裝出口的報關、檢驗、保險、運輸等任何成本，不需要公海回遊的轉口貿易，只需要遠期合同的訂立和取消。

這一過程，出口商可以從兩方面獲利，一是拆借利息，二是人民幣升值；而這種套利模式的巨大空間在於：大量高密度的遠期結匯會對人民幣匯率形成正反饋，促進人民幣升值，並進一步擴大套利空間，是「順周期」效應的根源；同時部分大型央企藉助與海外分公司關聯交易便可以形成訂單進行遠期結匯，操作簡單，其無形中成為一種沒有「保證金（或者準備金）」的金融槓桿。

為了打破這一「順周期」效應，央行在2014年前後頻繁參與市場操作，而遠期匯率市場再一次過度解讀，槍頭一轉，「結匯」套利變成了「購匯」套利，蝗蟲爬上了麥稈的另一面。

所以，即使當時央行為了應對未來貶值的趨勢，採取了購匯外匯準備金的制度，人民幣依然陷入了慢慢貶途，直到2016年關，央行被傳再次出手，才穩定住了人民幣匯率。

一個當時沒有遏制住的貶值的政策，如今取消了，卻能遏制住人民幣的升值？沒有人會這麼想吧。而取消人民幣購匯準備金的最最直白的解讀只有一個，那就是支持人民幣匯率的自由浮動。

然而大家做的，依然是揣測央行希望干預的方向。高盛給出的結論更簡單，十九大之前，不會允許匯率過快貶值。

政府機關，特別是經濟調節部門做事兒，內部都會有張所謂的時間表或者應急機制。的貨幣、外匯政策雖然並不比美國的貨幣政策（政策會議聲明，預期散點圖，委員正式與非正式演講等等）透明，但也幾乎是溝通最為充分的經濟調節部門了。

但正是如此，干預、調控的力量總是會如此得強烈，宛如央行的聲音總會被無限放大。調節往往被當做改變態度的提示，乃至於其演變成為套利者轉換槍頭的依據。

話說回來，聯訊證券李奇霖在解讀「外匯風險準備金」時字斟句酌，提示「央行不想讓人民幣升值預期過度膨脹，迅猛升勢概率較小」。然而我們不難想象，李老師的這番話，一定會成為做空者鼓吹人民幣貶值的工具。

包括樊綱說的外匯儲備流出是好事，事實上也是希望國際資本流動順應潮流，但是其也許仍然會被套利者解釋為人民幣改頭換面的一個政府背書。

有人說，

人民幣匯率市場化「一次性到位」很難。在資金和預期相互轉化、相互加強的市場中，公允的人民幣匯率位置本來就是移動靶。只有在相對穩定的預期下，逐步鬆動管制，才能一點點接近均衡，平穩過渡到市場力量主導。逆周期調節因子也好，外匯風險準備金也罷，都可以看作是人民幣匯率市場化進程中的「有形之手」，在逐步嘗試的過程中，為了維持金融穩定，這個「有形之手」仍然不可或缺。

可惜的是，這種調節被很多人看淡。

今年，央行推出人民幣中間價逆周期調節因子，希望遏制人民幣匯率單筆大幅波動。但是，這一舉措被很多人認為是幫了倒忙——逆周期調節因子會令中間價滯后吸收的匯率漲跌幅，乃至對人民幣匯率形成平滑的升值通道，從而讓人民幣升值趨勢看起來「異常筆挺」。因此很多人認為，逆周期調節因子，反而讓人民幣的單邊波動更加劇烈——至少現在看來確實如此。而更有很多人認為，逆周期調節因子的推出，本來就是要遏制人民幣貶值，即使上文一眾分析師，都對央行「有意干預人民幣匯率升值」的說法深信不疑。

也許央行大大們想畫出一條楔形的人民幣匯率曲線，可時至今日論其成敗，仍然為時過早。

END