金融去槓桿或致短期風險暴露 政策定力將受考驗

【摘要】本輪經濟反彈不可持續。經濟增速在未來面臨下行壓力。消費在汽車消費熱潮后將處於低位；今年貿易順差會低於去年；進一步降低貿易部門對經濟的貢獻度；投資部門增速整體下滑。2014-2016貨幣寬鬆導致債務風險進一步積累，金融資產擴張高於實體經濟與社會融資增速，金融風險上升。貨幣政策正在轉向，貨幣收縮、金融去槓桿可能導致短期金融風險暴露，加劇金融風險，考驗政策定力。歷史經驗表明，基準利率、貨幣增速最主要決定因素是經濟增長，其次是通脹，資產價格與匯率關注度相對較低。中美利率聯動機制不宜被高估，美聯儲加息空間有限，美國加息未必會大幅減小中美長期無風險利率間的利差。利率短期有頂。短期內利率走廊區間仍有一定的上行空間。無論是從經濟潛在增長趨勢還是穩增長的激勵來看，利率長期仍會下行。

1.經濟正處於舊模式擴張頂點

1.1 消費和貿易部門仍不被看好

本輪經濟反彈不可持續。2017年經濟增速在下半年開始面臨壓力。消費在汽車消費熱潮后將處於低位；雖然全球主要發達經濟體回暖可以拉動出口增長，但這一輪大宗商品價格暴漲會拉高進口，今年貿易順差會低於去年，進一步降低貿易部門對經濟的貢獻度。

1.1.1 汽車消費下滑拉低今年整體消費增速

從居民消費結構來看，汽車消費在限額以上的零售消費中的佔比權重最大，其次是食品、石油類消費與服裝紡織品。考慮到汽車價格同比增速為負值，實際所佔權重應該更大。2017 年1-2月汽車類銷售出現負增長，銷售下滑非常明顯，是居民消費同比增速放緩的主要因素。2015、2016年是汽車消費大年，主要是2015年末以來的汽車購置稅優惠政策、新能源汽車補貼和車輛升級更換周期等因素的推動。1.6升及以下排量汽車佔比高達70%，從購置稅優惠政策來看，2015年10月-2016年12月1.6升及以下排量乘用車按5%的稅率徵收車輛購置稅，2017年稅率是7.5%，2018年起按10%徵收。

新能源汽車方面，2017年1月，新能源汽車開始執行新的補貼政策。不僅提高了對各類型的新能源汽車補貼的技術要求，同時生產補貼也大幅減少。補貼減少，意味著車輛出廠成本的增加，這也迅速反映到了車輛的終端售價上。總的來看，汽車消費同比高增長的時期已經過去，2017年汽車消費將會逐步回落，在下半年會更為明顯，帶動居民消費同比增速放緩。從發改委擬年內啟動十大擴消費行動的政策推動來看，意在從更多方面來推動消費增長，對沖當前消費下滑的壓力。但是，這些措施對消費的推動相對較弱，難以立竿見影，未來居民消費同比增速放緩將是大趨勢。

1.1.2 出口改善但價格拉高進口，貿易順差將低於前兩年

2016年下半年以來主要發達國家需求改善、大宗價格回升和由此帶來的部分新興市場基本面好轉，貿易部門量價層面均有改善。

外部需求正在改善，近來美歐等發達經濟體數據持續向好，2月新興產業承接經濟體越南出口增長28.7%，台灣及韓國出口分別增長27.7%和20.2%，均為近年來最高增速，側面印證外需回穩向好態勢明顯。值得注意的是，出口貿易按美元計價在本月為4%，明顯低於上述國家，對美國、歐盟、日本出口增速分別為4.4%、2.4%和1.9%，對東盟國家為7.5%。這說明儘管外部需求有所轉好，但其他低成本製造國家替代性出口競爭的影響，出口正面臨著增長壓力，此外發達國家貿易保護主義也對出口增長帶來較大的不確定性。另一方面，對東盟等新興市場國家出口增速高於全部出口均值，說明未來新興市場可能是出口改善的推動者。

內需進口方面，進口在2月大幅增長，但從進口數量指數來看，基本平穩，進口價格指數飆升是進口金額出現大幅增長的重要因素。這與當前全球大宗商品價格回升的背景有關。進口同比大增不能支持內需擴張動力仍在增強的結論。從未來以石油為代表的大宗商品價格來看，去年極低的基數效應推升了今年價格的同比大幅上漲，但石油等商品價格從2016年初開始逐步上行且2017年2月以後繼續上漲的空間比較有限，因此同比低基數效應會逐步消退，進口價格指數繼續顯著上漲帶來進口金額持續上漲的效應會逐漸減弱。

受進口大增和春節期間企業出口規模季節性偏低的影響，2月出現了貿易逆差，人民幣值為-603.6億元，美元值約為-87.8億美元。事實上，由於春節錯位等因素的影響，2014年以前2月往往會出現季節性貿易逆差，2015年以來由於內需持續下滑和原油等大宗商品價格大跌，導致衰退式貿易順差增長，季節性的貿易逆差消失。2016年下半年以來，隨著國內經濟需求穩固和大宗商品價格回升，進口增速開始快於出口，2015年以來形成的衰退式貿易順差增長的格局也在逐步消失。2017年2月的貿易逆差雖然不可持續，但2017年的貿易順差相比2015、2016年會繼續縮減。

1.2 投資部門增速將整體下調

消費、貿易之後，剩下就是最重要的投資部門。2017年多數地方政府工作報告中對固定資產投資增速的目標有所下調。

1.2.1 房地產投資面臨雙側壓力，投資下滑是必然

2017年房地產投資將會受到雙重壓力：首先，居民中長期貸款（基本以住房按揭貸款為主）開始受到限制。2016年全年居民中長期貸款新增5.6萬億，佔2017年全年新增人民幣貸款12.6萬億的近一半，相當於2012-2014年三年的總和（2015年為3萬億）。目前監管層要求2017年居民中長期貸款佔比全年新增信貸部超過30%，按照相同的同比計算，2017年新增大約為4萬億，低於2016年1萬億左右，降幅25-30%，房地產銷售將繼續降溫。

其次，房地產融資持續收緊。除了銀行貸款和公司債外，房地產企業股權融資、ABS、信託、資管融資等各類渠道均有收緊，融資緊張未見改善信號。債券融資銳減，2月公司債發行為零；開發貸審核從嚴，房地產企業通過信託貸款、私募基金等非傳統類渠道的融資方式受到監管。在國內融資收緊的背景下，房地產企業選擇海外融資。2017年來國內房企共成功發行海外債券13隻，累計金額達到46.4 億美元，這顯然不足以彌補國內融資缺口。資金限制將直接導致房地產投資下滑。

1.2.2 基建投資、製造業上升空間有限

基建投資方面，今年基建擴張一方面是由於對沖房地產投資下滑的需求，另一方面今年是換屆年份，對基建拉動固定資產投資增速的要求會略高，基礎設施建設可望繼續保持較大力度，特別是三大國家戰略將對經濟增長產生遞增的促進作用。包括京津冀協同發展『十三五』規劃、長江經濟帶發展規劃以及「一帶一路」戰略。去年基建增速已經處於高位，累計投資達15萬億，同比增速15.8%。2017年基建投資擴張面臨很多約束性因素，其中最大的問題是貨幣政策轉向帶來的融資條件收緊。當前，債市利率提高、監管層嚴查地方政府違規融資擔保、MPA考核將表外理財納入廣義信貸、一行三會在資管投資非標資產方面監管趨嚴，都限制了基建投資的融資渠道。此外預算內財政的支持力度也可能不及預期，財政政策雖然提出擴大赤字，但主要是用於減稅。PPP今年增長迅速，1-2月落地項目達2萬億，但總體規模在短期內恐難以替補傳統融資渠道受限，因此未來總體上行空間有限。此外，2017年製造業投資受到前期經濟企穩、需求回暖等因素傳導的影響，將會略有回升，但總體上也不會有太好的表現。民間投資佔據製造業近90%的投資量，近來去產能導致企業盈利總體轉好但結構分化，上游壟斷性企業受到價格利好因素最多，也是利潤改善的主要領域，中游受到上游成本壓力和行業結構壟斷性不強制約，受到上下游擠壓導致近來利潤不佳，下遊行業盈利微弱改善。製造業投資更多集中於中下游非壟斷性行業，因此企業盈利不佳和民間投資面臨融資條件收緊，都會削弱製造業回升的空間。

2. 貨幣寬鬆與金融風險的加劇

2.1 本輪貨幣寬鬆進程的簡要回顧

回顧本輪貨幣寬鬆周期歷程，寬鬆是始於2014年二季度。2013年兩次錢荒是上一輪貨幣緊縮的頂點，之後央行緊縮的貨幣政策開始鬆動，先是從2014年4月開始定向降准、7月首次推出抵押補充貸款工具PSL和10月的中期流動性操作便利MLF；價格工具上，2014年7月開始持續調低正回購利率，2014年末開始首次降低定期存款利率，2015年開始連續降准降息，直至2015年811匯改之後寬鬆節奏有所放緩，2016年3月杭州G20峰會後為最近一次降准。

從2016年基礎貨幣投放的渠道來看，外匯占款凈減少3萬億元，公開市場操作凈投放4.5萬億、PSL新增9714億，1次降准大約6000億，總的基礎貨幣凈投放大約在6萬億左右。2015年外匯占款凈減少2.2萬億，連續降低存款準備金率將近200BP和公開市場凈投放4500億所釋放的流動性總量大約在3萬億。2016年基礎貨幣增投放量遠大於2015年，M0同比多增3.1萬億，而2015年基礎貨幣新增也只有1.6萬億。因此，從這一角度來看，2016年貨幣是極為寬鬆的。

2.2 本輪貨幣寬鬆導致金融風險進一步加劇

2014年-2016年的貨幣寬鬆對於實現經濟增長目標的貢獻至關重要，但無疑也產生了諸多新的問題，原有的一些問題也被進一步加劇，最主要最突出的是金融領域的亂象，近年來金融對GDP的貢獻度竟然超過英美，金融體系資產擴張增速已經遠超代表實體經濟融資狀況的社會融資規模增速。目前，互聯網金融、資產價格泡沫、銀行不良資產、影子銀行、高債務率已經成為金融領域最為突出的幾個不穩定因素，這其中很多與近年來寬鬆的貨幣政策有密切關係。

2.2.1 近年來部門總債務率持續快速上漲

從債務率的動態演進軌跡來看，2008年之後，受到大規模經濟刺激的衝擊，債務率有了顯著上升，此後一路上行，直至近期255%的負債率。橫向來看，債務率總水平已經超過的新興市場國家的均值，但仍然顯著低於美日歐等發達國家經濟體。從債務結構來看，高負債率主要來自於政府部門的公共債務和非金融企業債務。經過2015年接近3萬億的地方債務置換，政府債務水平有所下降，目前與新興市場國家均值接近，遠低於發達國家，40%的負債率也低於一般公認的60%警戒線。但是，非金融企業部門債務率不僅遠高於所有國家，債務增長也在不斷加速，成為債務風險最為集中的部門。隨著經濟增速不斷放緩、融資成本下降緩慢，企業債務風險面臨較大挑戰。金融和家庭部門債務率偏低，其中家庭部門負債與新興市場國家均值較為接近，但近年有超越的趨勢。金融部門債務遠低於發達國家，但也呈現出上行的趨勢。

總的來看，總體債務水平的特點是，債務總體水平尚處於可控水平，但總體債務增速過快，特別是2009年以來；各部門債務存在顯著的不平衡，企業債務、政府部門債務絕對水平偏高、債務增速較快，2016年居民和金融部門增速顯著加快。

圖1：各部門債務佔GDP的比率

資料來源：BIS，Wind，工行投行研究中心

2.2.2 全社會債務支出已經超出產出增長

除去互聯網金融、股市等資本市場價格泡沫等局部金融風險不講，當前金融風險最主要的包括兩個方面：全社會債務支出超過實際產出增長，旁氏騙局正在持續；金融資產擴張已經遠超實體經濟增速、M2/社融增速。

債務方面，從近年來的社會融資規模增長與GDP增量來看，高槓桿率的債務體系的脆弱性正在不斷增加。2016年社會融資規模存量為160萬億元左右，如果假設5％的平均成本，那麼利息支出為8萬億元左右。同時，2014年名義GDP為74萬億元，GDP實際增速6.9％，2015年名義GDP增量為4.4萬億左右，實際GDP增速為6.7%，GDP平減指數1.21%，名義GDP增量大約是5.8萬億。也就是說，利息支出負擔已經超過了當年名義GDP的環比增量，旁氏融資已現。從融資角度來看，2016年社融增長為17.8萬億左右，新增社會融資的近一半用來還債。增長目標約束+失衡的經濟結構+金融創新+貨幣寬鬆=金融風險持續加劇。

圖2：利息支出與當年GDP增量的比較 圖3：債務支出在社會融資規模中的比重

資料來源：Wind，工行投行研究中心

2.2.3 金融資產擴張遠超社融、實體經濟增長

在近來金融創新和貨幣寬鬆的背景下，金融資產擴張速度驚人。特別是地方中小銀行，同業存單擴大負債做大槓桿，資產端投向同業理財、債券、非標債權等資產。去年，在地產盛宴的推動下，2016年銀行年報顯示銀行的經營狀況有所改善，盈利和不良率總體都在轉好。但是，銀行的盈利依然保持原有的模式，做大規模、擴大資產負債表提高盈利收入。當前，中小銀行依靠發行同業存單快速提升負債，資產端的非標債權、同業理財擴張迅猛，城商行的總體資產擴張同比增速達到24%，是國有大行的3倍增速，而同期反映實體經濟融資的社會融資規模增速僅為12%。MPA將廣義信貸資產增速作為考核重點是對中小銀行特別是地方城商行資產過快擴張的制約。

圖4：大中小銀行資產擴張、M2/社融與GDP增速

3. 利率短期有頂，長期下行

3.1 貨幣政策的到底關注什麼？基準利率、貨幣增速決定因素考察

央行的貨幣政策到底關注什麼？一般官方的口徑是說的貨幣政策目標包括經濟增長、充分就業、通貨膨脹、國際收支平衡和金融穩定。但也有很多不同意見，比如經濟增長和就業實際是關聯度比較高的兩個變數，此外央行會不會關注資產價格和匯率？我們可以用一個比較簡單的實證回歸來考察央行利率R與貨幣增速M2決策的驅動因素。

我們一般採用經典的泰勒規則來刻畫央行調整利率的動態演進過程。這個規則十分簡單：利率根據目標增長率（GDP）和通脹變化率（CPI）的變化情況來進行逆向調整如果考慮到利率的平滑性，我們一般還會加入一個利率或者M2的滯後項。我們將匯率（實際有效匯率REEX）和房地產價格（HP）、股票價格（SP）也納入其中，得到了擴展的利率泰勒規則和貨幣增速麥克勒規則：

表1 貨幣增速的GMM回歸（2008年3季度-2016年4季度數據，下同）

表2 基準利率的GMM回歸

從上面來看，大致可以得到以下幾點結論：貨幣政策基本都是逆經濟周期的，實證回歸結果與經典理論有所差別。數量型的M2回歸更顯著的表現出逆經濟周期調控的特徵，這與歷史上數量型貨幣政策佔據主導地位有關。利率、M2對產出、通脹的反應係數最大，其次是房價和匯率，最後是股價。但后三者要遠低於產出、通脹係數，表明貨幣政策實際上更多關注的是產出與通脹，其中產出最為重要。貨幣政策更多關注的是國內經濟形勢，房價、股價和匯率總體影響不大。

3.2 中美利率聯動機制不宜被高估

利率政策需要考慮的另一個影響因素是人民幣匯率和外部貨幣條件變化。近年來資本項目變化對國際收支的貢獻的已經超過經常項目，而資本項目下非直接投資也就是短期資本流動已經成為資本項目（證券投資+其他投資科目為主）已經成為國際收支中最為活躍、波動性最大的部分。短期跨境資本流動對人民幣匯率的影響正在加大，因此利率-匯率的聯動機制正在加強，中美利差對匯率的影響也在強化。從中美利差的歷史變遷來看，在人民幣處於升值周期的2008年之前，基本處於國內低利率和國外高利率的狀態，但這並沒有阻止外部熱錢持續流入和人民幣持續的升值壓力。金融危機以後，各國利率均出現系統性下降，聯動性也在加強，美聯儲持續量化寬鬆導致中美利差反轉，10年期國債收益率在2014年開啟新一輪貨幣寬鬆周期后開始下行，中美10年期國債收益率從之前200BP的利差高點逐步回落到目前的70BP左右。這期間，人民幣兌美元貶值大約15%，人民幣對CFETS籃子指數貶值近10%。匯率貶值幅度與中美利差大致符合利率平價機制。

有一種觀點，認為中美保持一個穩定的利差以維護人民幣匯率穩定，這使得未來國內利率調整面臨美聯儲加息的壓力。我們認為，這一邏輯在一定程度上確實制約著國內利率調整，但是資本項目管理政策風向的變化使得利率-匯率聯動機制是脆弱的，中美利差對國內利率的制約作用不宜過分高估，因為國內利率政策只要關注國內經濟形勢變化。在當前貨幣政策轉向防風險、去金融槓桿，整體宏觀政策風向趨向反思金融創新和金融管制放鬆的大背景下，未來利差變化對人民幣匯率貶值的作用機制可能隨時被改變。原因很簡單，在短期跨境資本項目開放程度總體仍然較低，特別是當前對短期跨境資本流出的宏觀審慎管理正在加強，這將弱化利率平價機制對匯率的影響，從而實現國內利率政策獨立性增強與匯率的相對穩定。此外，如果未來決策層對人民幣匯率波動的容忍度繼續增加，對中美利差的約束也會降低。

我們還可以從美聯儲加息進程來觀察中美利差走勢。從近幾次美國加息進程來看，美聯儲總體來看是鴿派的。當前，美國經濟基本面數據表現持續改善，但仍然面臨很多問題，主要是政府高債務和股票市場可能存在較大的調整風險。美國經濟雖然在金融危機后經歷了比較徹底的家庭和金融部門去槓桿，但是政府債務積極攀升，已經達到20萬億美元。美國股市從2009年開始持續上漲，7年間指數達到3倍。低利率下的估值因素是推升了美股長期持續上漲，企業通過股票回購和併購操作來增厚自身收益，推高企業估值，企業盈利的作用只是其次，企業實際投資增加有限。未來基準利率抬升將系統性降低美股估值效應，企業盈利驅動作用凸顯但盈利數據連續多個季度下滑。川普企業減稅、基建等真正實施起來面臨著很多阻礙和不確定因素，市場也提前預支了對「川普交易」的樂觀，未來美股繼續上漲動力正在減弱。如果加息過快很可能導致美股出現超預期回調和政府債務負擔進一步加重。此外，從美國均衡利率和泰勒規則下的美國利率走勢來看，未來美聯儲加息長期將在2%左右，目前聯邦基金利率已加至1%，按照每次0.25%的加息幅度，未來總的加息次數在4-5次。因此，美聯儲加息無論從哪個方面看，這一輪都不會太激進。

從歷史經驗來看，即便是處於加息周期，美國長期國債利率反而出現不升或者降低的傾向，美國10年期與1年期國債期限利差出現倒掛，這實際是加息引導外部資本流入壓低了美國長期國債收益率，這即所謂的「格林斯潘之謎」。從這角度看，美國加息對中美長期利差走勢未必會系統性縮小，由此減小對人民幣匯率的壓力，這也就給了利率政策更多的自由度。

圖5：中美利差與10年期中美國債收益率

資料來源： Wind，工行投行研究中心

圖6：美國國債、聯邦基金利率與「格林斯潘之謎」

圖7：美聯儲未來加息的空間

3.3 利率走廊區間短期內仍有上移空間

3.3.1 利率走廊機制與央行利率中介目標

目前利率走廊機制基本以MLF和逆回購利率作為上下限，PSL可以作為長期利率走廊指引。央行的目標利率可以使貨幣市場的shibor或者是銀行間存款性質押回購利率DR。近來債券市場持續調整，包括非銀機構的銀行間質押回購加權利率和交易所國債回購利率波幅巨大，很多時候超出了MLF的上限。但SHIBOR和DR基本在利率走廊之內，顯示央行有意將其作為目標利率。考慮到金融去槓桿的當前政策重點，未來MLF和逆回購利率將會繼續上調，引導貨幣市場利率的合意目標範圍。

圖8：利率走廊機制與相關市場利率

3.3.2 本輪貨幣政策收緊針對金融風險，而非實體經濟與匯率

2016年8月央行時隔數月首次推出28天逆回購拉長流動性期限，標誌著以治理金融領域過度槓桿的貨幣緊縮周期的開始。而後央行不斷抬升政策利率，在公開市場資金量的投放上也日漸收緊，M2增速與名義經濟增速的缺口在收窄。上一輪貨幣緊縮對應的是當時四萬億刺激后實體經濟一度過熱，2013年錢荒時的背景是實體經濟需求擴張導致的非標融資快速增長。當前，實體經濟沒有出現過熱的局面，實體經濟融資需求只是處於企穩狀態，本輪貨幣緊縮主要針對的是金融領域過度槓桿化。對錶外理財納入廣義信貸進行MPA考核、一行三會協調監管資產管理業務等近期連續出台的監管措施都是以金融領域槓桿為治理目標。貨幣寬鬆周期結束表明，貨幣政策金融去槓桿的周期至少在今年將會持續推進，貨幣條件將回歸真正意義的中性。

需要指出的是，在3月美聯儲加息之後央行於次日提高MLF和逆回購利率，不宜解釋為時一種跟進式加息。雖然金融危機后，全球利率走勢聯動性提高，但美國加息對國內利率的影響沒有那麼緊迫，因為在短期跨境資本開放程度還很低，近期又恰逢資本項目宏觀審慎管理的加強，中美利差對人民幣匯率的影響和作用歷來不如資本項目管制和美元指數走勢來的大。此次加息實質是金融去槓桿驅動。即便沒有3月的美國加息，央行也會不斷抬升利率。趕在美聯儲加息次日提高利率不過是一種有意的順勢而為，給市場製造穩定中美利差的政策預期，這有助於維護人民幣匯率穩定。

3.2.3 金融去槓桿加劇短期金融風險暴露

當前貨幣政策重點是金融去槓桿，貨幣政策寬鬆周期已經基本結束，未來一段時期內貨幣條件將保持緊平衡的格局。自2016年四季度以後，隨著貨幣條件收緊、川普意外當選，監管層將表外理財納入廣義信貸進行MPA考核，債券市場利空因素頻出，導致債券市場基準利率持續抬升，信用債利率也整體隨之上升。債市轉差導致很多企業債券發行計劃延後或者取消，2016年12月以來，企業債券融資同比少增3600億，降幅規模驚人；2017年地方政府債務置換規模也不如去年。此外，理財投向非標融資開始受限、信貸規模管控以及企業定增新規出台使得當前企業多個融資渠道幾乎都受到了影響和限制。高槓桿、低盈利下的企業靠滾動融資存續經營的模式正在面臨壓力。資金成本提高，融資鏈斷裂可能導致信用風險加劇，抬升無風險利率。金融去槓桿政策需保持適當力度，否則可能短期內激化金融風險暴露，之前的股災事件值得反思和警示。

3.4 長期利率趨勢性下行的結論仍然成立

3.4.1 潛在產出、通脹預期與均衡利率在長期收斂

均衡利率是在產出缺口為零和充分就業條件下的自然利率，即經濟實現潛在產出增長時的利率。影響均衡利率因素有很多，而且均衡利率是一個動態調整的過程。一般來講，當經濟潛在產出增長率高，均衡利率也會處於相對較高的位置。事實上，均衡利率在一定程度上反映了投資的長期均衡收益率，反應的是長期通脹預期。當經濟增速放緩或者陷入衰退，那麼均衡實際利率則會相應降低，因為經濟增速低導致投資總收益的下降。此外，政府財政支出和稅收政策調整也會影響均衡利率，財政赤字上升、政府貸款增加可以使私人投資的可用資金減少，這會使得均衡利率趨向於上升。潛在產出、均衡利率與通脹預期在長期是收斂和一致的。因此，經濟潛在產出的趨勢很大程度上決定著長期均衡利率和通脹預期。

從美國潛在產出、通脹與利率長期走勢的歷史可以印證上述觀點。之所以選取20世紀70年代布雷頓森林體系作為起點，是因為該體系結束后全球貨幣實際上進入了「無錨」時代，發達國家經濟體開始以貨物貿易擴張轉型為金融資本擴張，金融自由化進程開始，美元發行不再受到黃金產量的約束，美元發行理論上是可以無限的，各國匯率更為自由，金融自由化也開始快速推進。需要指出的是，總體上美元發行是比較有節制的，對維護美元體系的信用具有積極意義。近四十年美元指數僅貶值15-20%，美元兌其他一籃子主要貨幣出現大幅貶值，側面說明美元發行量總體是比較合理的，美元指數貶值很大一部分解釋可能是其他區域如歐洲、日本和新興市場國家經濟發展導致美國經濟低位相對下降。事實上，即便是在金融危機時代，美聯儲連續三輪量化寬鬆，美聯儲資產負債表擴張四倍，資產達到4.5萬億，但市場流動貨幣量卻沒有太多增長，主要是金融機構信用偏好處於低位。

我們以20世紀70年代布雷頓森林體系作為起點來考察三個變數之間的長期走勢關係。在經歷了當時石油危機的供給側衝擊后，美國通脹在20世紀70年代達到高峰，潛在產出下降。此時高利率政策主要是對大幅通脹的治理。在20世紀80年中期以後到2008年金融危機之前，美國經濟基本面總體處於供需平衡，雖然期間經歷了區域金融危機、美國21世紀初恐怖襲擊和互聯網泡沫衝擊，但總體上對美國經濟的衝擊遠沒有石油危機時那麼大。這期間經濟增速、通脹、利率走勢確實呈現收斂之勢。2008年金融危機使得三者再次出現分化，但近來隨著美國經濟原有的高負債部門出清，美國經濟開始緩慢復甦，三者再次呈現收斂態勢。因此，從近四十年的尺度來看，在沒有大的衝擊前提下，在足夠長期的時間內，潛在產出、通脹預期與均衡利率是逐步收斂的。

圖9：布雷頓森林體系后美國潛在產出、通脹與長期利率走勢

3.4.2 經濟潛在增速下行趨勢沒有改變

2016年能夠實現經濟增長6.7%，主要因素是地產+基建投資的推動，來自需求側的政策刺激作用很大。潛在產出增長要低於目前實際增長率的。影響經濟潛在產出增長率的因素有很多，包括外部需求的減弱、人口增長速度趨緩、以及人均資本下降、外部衝擊和成本加成衝擊等。近年來，經濟增長放緩，經濟處在結構調整和轉型過程時期，經濟潛在產出增速可能會出現區域值轉換。

圖10： 1978年以來的實際GDP與潛在GDP增速比較

資料來源：Wind，工行投行研究中心

經濟潛在增速出現下調的因素包括：

第一，已接近或越過人口紅利高點，人口老齡化會降低儲蓄率，抑制投資增長和經濟潛力。從國別經驗來看，人均GDP 在達到一定水平后經濟往往會從高增長階段過渡到中速增長階段，增長率會有較為明顯地下降。

第二，已經歷長達十多年的投資率持續上升階段，未來投資增長有可能逐步向常態水平回歸，這會使經濟增長速度回落。此外，隨著產業結構從製造業向服務業轉移，全社會整體勞動生產率增速會出現下降，進而影響潛在產出水平

第三，另外一個影響潛在產出增長率的重要因素是全要素生產率（TFP），技術的提高、結構性的重大改革都會提升全要素生產率，從而提高經濟潛在產出增長率，全要素生產效率是經濟長期增長的最主要推動力量。事實上，經濟領域進行的一系列深化市場改革正是經濟實現長期高速增長的一個十分重要的基礎性條件，歷次經濟領域大的改革都進一步釋放出生產要素的活力。從改革開放以來全要素生產率的變化歷程來看，大致有三次顯著地提升：世紀80 年代在農村開展的家庭聯產承包責任制和搞活集體經濟，激活了農業生產；1992 年鄧小平南巡、確立社會主義市場經濟體制，激發了隨後的全國投資熱潮；2001 年加入世界貿易組織，貿易比較競爭優勢得以發揮，徹底擺脫了1997 年亞洲金融危機的陰霾。當前，提出的結構性改革正是為了實現第四次全要素生產率全面提升、經濟轉型實現跨越發展。如果經濟轉型成功，未來潛在產出增長率仍有一定提升空間，也可以真正做到「人無貶基」，但是我們目前在供給端結構性改革的推進坦率地講並不十分理想的。

從近幾十年的經驗看，改革開放的持續推進對潛在增長水平產生了巨大影響。受勞動力供給趨緊、經濟發展方式轉變等影響，潛在增長速度有可能會呈現階段性放緩態勢，此時保持經濟平穩較快發展關鍵是要提升生產效率和經濟活力，通過向改革要動力，向結構調整要動力，向改善民生要動力，釋放巨大的改革紅利，促進經濟持續健康發展。

3.4.3 通脹從來就不是問題，通縮是長期趨勢

國內通脹來看，CPI在1月上升但2%月跌破1%，預計3月CPI維持在1%。PPI創出近年來新高，去年低基數效應是很大因素，此外，國內經濟企穩需求擴張、去年去過剩產能去庫存導致中上遊行業產品價格飆升，間接傳導至下游通脹。但預計PPI在1季度左右達到頂點。總的來看，全球主要經濟體經濟增長的內生動力仍然不足，包括在內的全球貨幣政策寬鬆放緩，但貨幣政策大轉向也不會到來。在全球經濟增速長期低增長的格局下，全球再通脹的基礎十分脆弱，更多的是外生因素、預期變化導致，經濟基本面以及貨幣因素不支持持續的通脹上行。PPI方面，由於去年低基數因素和生產資料價格環比快速增長，1月PPI繼續同比大幅上漲，達到6.9%。按照統計局的測算，在1月份6.9%的PPI同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為6.1個百分點，新漲價影響約為0.8個百分點。考慮到上述兩因素在未來一段時間內仍然存在，未來PPI同比將會繼續擴大。

我們認為，但從長期趨勢看，通脹將處於溫和區間，主要原因包括：

第一，從需求層面來看，人口結構轉變、資源約束以及全要素生產率短期內難以看到顯著躍升，這些因素導致潛在產出增長率不斷放緩。理論上長期通脹與長期增長率是逐步收斂的，因此較低的經濟潛在增長率導致需求側對通脹拉動的作用有限。

第二，從供給層面來看，一直以來當前工業領域中過剩產能行業較為突出，房地產行業在三四線城市面臨巨大的去庫存壓力。雖然2016年去產能政策導致煤炭、鋼鐵等行業價格飆升，但這只是推高了部分中上遊行業價格，剔除基數效應因素，PPI上漲動力絕大部分來自於這些行業的價格上漲，其他行業如通用設備、電力機械以及下游諸多行業的產品價格並沒有出現多少變化，很多還是下降的。去產能政策對全價格鏈條的傳導存在時滯，對下游消費品價格的傳導也不會太顯著，因為歷來PPI與CPI的走勢相關度並不高。此外，原油今年上漲空間受到諸多因素制約，空間有限。因此，過剩產能、原油價格導致了供給端對通脹的推升作用減弱。

第三，從勞動力成本來看，隨著人口結構中的老齡化問題逐漸凸顯，人口紅利的優勢正在減退，但另一方面，勞動力供給基數仍然可觀，在經濟總需求不斷下行、經濟結構轉換的條件下，勞動力市場供大於需的局面仍然會長期存在。需要指出的是，服務業儘管近期發展較為迅速，但由於服務業發展水平相比第二產業要滯后很多，相應的勞動報酬也偏低，因此服務業快速發展對工資整體水平的拉動作用不明顯，相反生產效率較高的貿易部門的不斷收縮對勞動力市場整體工資水平的負面影響更為顯著。

第四，從宏觀經濟政策來看，在2014-2016年貨幣寬鬆之後，諸多問題出現，如房地產價格暴漲、金融領域加槓桿炒作，債務率進一步提升，近年來在寬鬆貨幣政策的刺激下，大類資產幾乎被輪番炒作了一遍，當前貨幣政策已經從穩增長轉向，更多專註於金融風險領域的防範和治理。因此貨幣轉趨中性從緊，貨幣因素對通脹的推動力作用有限。

3.5 貨幣持續收緊面臨考驗，下一輪寬鬆仍可期待

3.5.1 增長目標與長期均衡利率，一個簡單的利率情景預測

我們基於兩個情景來預測未來利率走勢：

情景一：如果未來經濟再次出現下行壓力加大、穩增長重要性再次增加，應該怎麼應對？我們認為，如果未來經濟失速超預期、結構性的供給側改革又沒有實現有效突破，那麼增長目標約束下的需求管理政策仍有再次寬鬆的內在激勵，也就是說新一輪利率調降仍有很大可能。

情景二：如果長期經濟增長出現趨勢性放緩，即便不考慮貨幣政策進行需求側刺激，利率怎麼走？我們認為，從長期來看，潛在增速與經濟內生的長期均衡利率是一致收斂的，那麼政策利率也會進行調整逐步趨近長期均衡利率。這時的政策利率調整不會被認為是需求層面的刺激，可以看做是一種貨幣的中性調整。但是如果調整幅度超過均衡利率，則可以認為是偏寬鬆或者收緊。

由此，我們可以看到，即便是不考慮貨幣政策寬鬆刺激的第一種情景，未來經濟潛在產出下降也會導致政策利率下降。在結構性改革沒有實質進展之前，經濟潛在產出下行，這在之前我們是論述過的。

按照上述邏輯，結合以往貸款基準利率、7天SHIBOR和10年期國債三個代表性基準利率調整的歷史經驗來看：2008年底到2009年初的危機模式時，三大利率最高點到最低點調降大約216BP、229BP和157BP；2010年下半年以來的宏觀政策緊縮調控到2013年年底第二次錢荒之前，三大利率中樞調升大約125BP、180BP、50BP左右；2014年逐步開始的貨幣寬鬆到2016年二季度末開始收緊，三大利率中樞調降大約140BP、150BP、120BP左右。2016年8月以後，貨幣政策開始關注金融風險和金融去槓桿，但目前主要是逆回購/MLF/SLF等政策利率抬升，其經濟背景是經濟不是2009-2010年時過熱，而是L底部脆弱的企穩。從歷史變化上看，每一輪利率調升調降的邊際幅度都在收窄。考慮到未來還要面臨外部美聯儲加息和歐央行可能逐步退出量寬政策的約束、國內對經濟增長目標的下調等因素，因此未來三大利率中樞再次調降的幅度可能在50BP左右，當然這種情形至少在2017年是不可能出現的。

圖11：2008年以來基準利率的調整

3.5.2 貨幣政策應提高對經濟下行的容忍度

包括利率政策在內的宏觀經濟政策要切實增加對未來經濟低速增長的容忍度，不只是口頭上說說。應該看到，在不考慮宏觀需求管理政策大幅度調整的條件下，未來經濟增長在短中期內出現趨勢性改善的可能性已經不大。2016年6.7%的增長沒有極為寬鬆的貨幣政策托底是不可能實現的。

從客觀條件看，2009年「四萬億」之前，經濟各部門負債率總體偏低，較為合理。但需求政策大幅度刺激后，總的債務率已經攀升至230%以上，地方政府債務與非金融企業債務成為風險中心，特別是後者。2013年「錢荒」以後，以緊縮貨幣政策倒逼去槓桿的嘗試已經失敗，2014、2015年貨幣政策寬鬆力度逐步加大，2016年達到頂峰。政府試圖在增長中去槓桿，但效果仍然不理想，2016年全社會負債率不降反升，未來債務風險仍在積聚。現在幾乎所有的經濟微觀主體都在對賭央行是市場的最膽小者。沒有供給側改革有效推進的需求管理政策寬鬆，僅在短期內可以托底經濟，但從長期來看，除了使得經濟結構的扭曲被進一步固化和加強，幾乎沒有任何正面作用。因此，即便主觀有激勵加大需求管理上寬鬆力度，伴隨這種政策執行的成本將會是巨大的社會福利損失與資源的錯配。