是什麼導致中國的收益率曲線倒掛？這是瑞銀的回答

在人們對M型收益率曲線的談論餘興未了之際，1年期Shibor超過1年期貸款利率又讓整個市場長了見識。為什麼會出現這些違反常識的現象？瑞銀認為背後是相同的原因。

首先回顧一下這些現象。5月17日，3年期國債和7年期國債中標利率公布，不僅7年期與10年期倒掛10bp，而且3年期中標利率也明顯高於5年期二級市場利率，國債收益率曲線呈現近似「M」型。

有市場人士對此評論稱，「這是我入行以來第一次見過如此牛叉的曲線」。

到了5月22日，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）一年期品種利率報4.3024%，創逾兩年以來最高位，首次高於4.30%的上海銀行間市場一年期貸款基礎利率（LPR），距央行一年期貸款利率4.35%僅一步之遙。這也意味著銀行間同業資金成本超過了實體經濟貸款參考利率。

監管收緊與流動性的蹺蹺板

瑞銀認為，「M」型收益率曲線出現的主要原因在於，本月上半月市場仍擔憂監管收緊，因而債市收益率持續上行。

但是隨後央行通過續作MLF以及公開市場操作注入了流動性，同時銀監會的要求似乎也出現放鬆，令長端收益率出現下行，短期收益率則繼續微弱上行，從而導致這種異常現象出現。

在5月上半月，市場對金融監管依然存有擔憂，債市收益率持續上行。5月10日，10年期國債收益率觸及3.69%。

隨後央行續作了MLF，並通過OMO（公開市場操作）注入了流動性。

更重要的是，媒體報道稱，銀監會對銀行的要求出現口吻的放鬆。另外，央行關於應該加強金融監管協調的說法，也減輕了市場對金融監管的擔憂。

瑞銀認為，正是由於這些因素，收益率曲線的長端出現下行，而短端則持續微弱上行。報告稱：

截至2017年5月19日，1年期、5年期以及10年期國債收益率分別為3.48%、3.68%和3.63%，與5月5日相比分別漲了9bp、20bp和7bp。

1年期、5年期以及10年期政策性金融債（我們以進出口銀行發行的債券為例）的收益率分別為4.11%、4.45%和4.51%，和5月5日相比分別漲了21bp、10bp和6bp。

瑞銀稱，從期限利差歷史數據來看，7年期和10年期收益率倒掛經常出現，這主要是因為在二級市場10年期債券流動性更好。不過近期二者收益率倒掛10bp，卻是過去數年來的首次。同時，3年期與10年期收益率倒掛、5年期與10年期收益率倒掛也是很罕見的。

其他因素

流動性或許能解釋一部分，不過瑞銀也表示，流動性缺口一直存在，可能並非收益率倒掛出現的主因。在瑞銀看來，其他因素包括：

從一級市場的國債發行來看，5月的結果表明，除了50年期以外，中標利率都比市場預期要高。此外，對於流動性較差的長期國債而言，拍賣結果和市場預期之間的差距更大。

這表明，在市場情緒疲弱時，一級市場和二級市場之間就形成了一個負反饋循環。此外，從需求角度看，保險公司最近數月對國債需求增加，成為除了銀行以外國債的主要買家，這可能會給長期限國債帶來支撐。

預期差

瑞銀還表示，收益率曲線倒掛也反映著市場對政策的預期和對經濟基本面的預期之間存在衝突。

這一方面在於，經濟增長放緩可能阻止了長端收益率曲線進一步上行。另一方面，金融機構的融資成本持續上升，但是以貸款利率衡量的實體經濟融資成本則沒有漲的那麼多。投資者同時也認為，很難預期在當前環境下貨幣政策有放鬆的可能。

瑞銀寫道：

我們認為，金融機構融資成本的上升，表明他們仍有意願維持當前的資產負債水平。從這個角度來看，去槓桿過程可能要持續更長，而經濟基本面的變化又不足以觸發貨幣政策基調的轉變。

瑞銀認為，在短期內，長端收益率的重新上行，將會令收益率曲線得到修復。至於收益率曲線的短端，從央行近期的態度來看，市場對流動性狀況的預期可能會穩定下來，這可能會讓國債收益率曲線的短端微弱下行。

瑞銀還表示，從較長期來看，如果下半年經濟出現更明顯的放緩，從而導致貨幣政策調整，那麼短端收益率下行的可能性就會更大。

瑞銀認為，這既是國債收益率曲線走出M型的原因，也是1年期Shibor超過1年期貸款利率出現的原因。