原日本央行經濟學家：日元國際化的失敗與人民幣前景

近年來波動頗大的人民幣匯率，成為國內外經濟學家普遍擔憂的重要事項。今年以來，人民幣匯率基本上處於穩定狀態，沒有2015年811匯改與2016年初貶值預期的恐慌性預期。不過，人民幣匯率始終是懸在頭上的利劍，它何去何從，最為關乎到金融市場改革以及貨幣政策等全局。

上個月中，西班牙對外銀行亞洲首席經濟學家就告訴斷層智庫，據其與海外投資者交流，普遍還是關心人民幣匯率的前景。與此同時，包括法國外貿銀行首席經濟學家艾西亞更直接提出了：「人民幣國際化進入了倒退期」。

更多經濟學家則向斷層智庫表示，到今年年底，不排除隨著美元匯率走強，人民幣還將有所貶值，只是貶值幅度各機構預期不同。

余永定：「811匯改」思路要繼續

實際上，匯率市場改革，與資本項目開放以及國內的利率市場化改革，路徑誰先誰后，還是齊頭並進，國內外經濟學家往往對此產生比較大的分歧。

人民央行前貨幣政策委員會委員、社科院學部委員余永定最近更提出，儘快繼續按「811匯改」的思路「深化人民幣匯率形成機制改革」，而不要在中間價定價公式上花費更多時間；即便採取漸進方式，方嚮應是增加「收盤價」在中間價定價中的權重，而不是相反。

余永定強調，歷史經驗充分說明，的資本外流和外逃並不是人民幣貶值預期的結果。相反，首先是基本面的變化導致資本外流和外逃，資本外流和外逃導致匯率貶值（或產生貶值壓力），然後才是貶值預期的產生。貶值預期不會憑空產生，根本上是因為基本面發生了變化。

「不可否認，匯率變化形成的匯率預期會影響資本流動並進而影響匯率。但是匯率和匯率預期之間的這種正反饋，歸根結底受制於經濟的基本面。而匯率本身的自我穩定作用和資本管制，也都可以切斷或削弱這種正反饋機制。」余永定說。

從國際經驗來看，匯率改革充滿著驚心動魄，既有1997年東南亞金融危機的陰影，還有日本曾「失去的二十年」。這些經驗對今天的匯率市場改革有哪些借鑒，日前，日本著名經濟學家露口洋介在深圳一個會議上就此表達了看法。

日本利率市場化改革沒有跟上

露口洋介曾任日本銀行亞洲貨幣合作中心主任、日本銀行駐北京首席代表，2011年在社會科學院國際經濟評論專欄發表文章《人民幣國際化的發展與前景》，並參與5本專著的編寫。其關注的領域涉及經濟社會發展、金融市場的改革、人民幣的國際化、人民幣的匯率機制發展等。

露口洋介指出，儘管日元當前在國際上屬於第三大貨幣，但日元國際化之路並不能算成功或達到預期，因為貨幣周轉並不如意。

在他看來，日元國際化受阻的關鍵是曾經日本金融改革之後，尤其是利率市場化。「1984年，日本就放開了資本項目兌換，但日元利率市場化改革一直到1993、1994年才真正完成，這中間導致了『失去的20年』，日元匯率20年價格一直非常低，所以很長一段時間對國外投資者來說，投資日元並不划算。」

日元與日本經濟失去的二十年，到底與當年的廣場協議有多大關聯，這個問題在往往有些陰謀論。

露口洋介表示，很多人說因為廣場協議，導致日元快速升值，造成日本出口不行，所以央行調低利率支持經濟。這兩個原因造成日本泡沫。但並不能簡單這樣看，日本在1984年資本賬戶自由化時，利率沒有跟上，日本央行使用窗口指導作為貨幣政策，沒有效果，大量資金流入，導致巨大泡沫。

由此，他提醒央行正在做的「窗口指導」，不要太高估其意義。

「不可能三角」首選貨幣政策

「日本泡沫破滅前，央行已經在關注金融穩定性，日本的股票佔據銀行很大比例，在日本泡沫經濟破滅之後，股票下跌非常大，商業銀行不能增加貸款，資金開始縮減，日本銀行開始放鬆貨幣政策，但商業銀行沒辦法增加貸款，因為金融穩定性跟銀行資本充足率有很大關係。採取巴塞爾協議2，銀行資本增長會下降，央行放鬆貨幣政策，商業銀行將增加貸款。」

露口洋介談到當下日本人均GDP34000美元，日本匯率自由浮動，資本項目非常自由，有獨立的貨幣政策，貨幣政策目標是保證短期利率等於隔夜無擔保拆借利率。

他強調，在「不可能三角」的資本項目開放、匯率市場化與貨幣政策方面，應該首選的是貨幣政策。從這個意義上，香港和新加坡並不值得效仿，這兩個都是沒有一個獨立的貨幣政策，新加坡使用外匯率做貨幣政策。日本面積不大，人口眾多，經濟體量非常大。對這樣的經濟體，很難做非獨立的貨幣政策。所以，美國會提高利率，增長快，日本就慢，利率低。

中日人民幣業務合作

他還更進一步談到，2008年雷曼之後，國際化環境發生了變化，日本人希望日元國際化更進一步。也想實現人民幣國際化，對日本和等亞洲國家來說，兩者可以進行合作，中日兩國可以在實現本幣國際化方面做更多努力。他希望東京建立人民幣結算系統，設立人民幣支付銀行，結算銀行，證券銀行，這樣有助於雙方合作。

據其介紹，三菱東京日聯銀行、瑞穗銀行都在做相關人民幣業務的合作。「日本金融機構認為它是很好的業務。包括融資利率也比更低。」

關於經濟方面，露口洋介說，經濟短期一兩年，不會太糟糕，大概保持6到7的增長率，增長率會持續下去。但未來五到十年，不確定會遇到什麼問題。