為什麼私募基金投資動輒100萬？

私募基金投資動輒100萬起，是財富管理業務合規合法的一個信息細節。對於投資人而言，這是一個嚴肅的自我保護和責任安排過程。

前段時間寫過一篇文章，講為什麼私募股權基金投資動輒10年。隨後，收到讀者反饋來一個有趣的追問：為什麼私募基金投資動輒100萬？

這是個好問題，直接回答起來卻比較乏味。最直接且簡單的回答，是來自2014年的《私募投資基金監督管理暫行辦法》的第三章內容——合格投資人。

其中第十一條，規定了單隻基金募集的人數累計限制，即不得超過《證券投資基金法》、《公司法》、《合夥企業法》等法律規定的特定數量。這直接導致至今為止，我們通過有限合夥形式讓投資人參與私募基金投資，每一個「殼」或「結構」只能有50個投資人（含GP）；而通過契約型基金的形式讓投資人參與私募投資，則不能超過200個投資人。

其中第十二條，指明了境內執行的合格投資人定義：是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資於單隻私募基金的金額不低於100萬元、且符合下列相關標準的單位和個人：

（一）凈資產不低於1000萬元的單位；

（二）金融資產不低於300萬元、或者最近三年個人年均收入不低於50萬元的個人。

這裡所謂的「金融資產」，包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信託計劃、保險產品、期貨權益等。

規定中的第十三條，把一些幾乎不證自明、天然就是合格投資人的主體做了陳列，比如：（一）社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金；（二）依法設立並在基金業協會備案的投資計劃（比如各種已經備案的FOF或資管計劃）；（三）投資於所管理私募基金的私募基金管理人及其從業人員；（四）證監會規定的其他投資者。

證監會制定上述標準的思考是什麼呢？在，一件關係國計民生的大事，應該由誰來管，大多是由中央機構編製委員會及其辦公室來安排的。2013年，中央編辦發布通知，明確將包括創業投資基金在內的私募股權基金的管理職責賦予證監會，由證監會負責組織擬訂監管政策、標準和規範。於是，2014年，證監會在發文時表示，「參考境外合格投資者標準，結合的實際情況」，制定了上述的規定。

證監會的官方解釋說，制定上述標準的主要考慮是：合格投資者標準過低，容易將不具備風險識別能力和承擔能力的公眾投資者捲入其中，進而引發非法集資。採取資產規模或收入水平、和對單隻基金最低認購額的雙重標準，相比僅從對單隻基金最低認購額來把握合格投資者標準更加全面。對於個人投資者，分別從金融資產規模和收入水平兩個維度進行規定，也為今後具有穩定高收入的群體參與私募基金留有空間。所以這其中的二者，不是「和」的關係，而是「或」的關係。

私募基金投資，不論二級市場的證券類投資、還是一級市場的私募股權投資，其實都是舶來品。因此，證監會所謂參照境外合格投資人標準，其實主要參照美國的標準。

美國的合格投資人規定又是如何呢？2015年12月，SEC發布了一個報告：Report on the Review of the Definition of 「Accredited Investor」，《關於合格投資人定義檢視的報告》。全文118頁，是我在公開資料中找到的，關於所謂合格投資人政策法規沿革和思考最為全面的一個報告。要把這個報告全面讀透，怕是需要一個JD的功底。大家感興趣，可以後台留言，讓小編把PDF發給你。

簡單用一段話來說明：所謂合格投資人概念的來源，首先是投資者資格、利益保護和信息披露的大背景。1933年的證券法案（the Securities Act of 1933），規定說任何向市場銷售和提供的證券都必須要麼在SEC註冊備案，要麼符合相關法律法規允許的豁免條件，否則不得銷售（any offer to sell securities must either be registered with the United States Securities and Exchange Commission (SEC) or meet certain qualifications to exempt them from such registration.）。因為一般情況下，私募類產品其實沒有在SEC公開註冊和備案，所以，其整個業務營銷的對象和流程，就必須滿足所謂的豁免條件。接下來，一個統稱做D法規（Regulation D）的東東，為行業提供了一系列所謂的豁免條件。

於是，就在Reg D的501規則中，定義了所謂「合格投資人」的定義，英文的標準稱呼是「accredited investor」。行業里不少人用「qualified investor」，其實並不准確，雖然大致意義沒錯。實際上，Qualified Investor的用法並不出自於Reg D，而是另一個法案（The Gramm-Leach-Bliley Act），其具體定義也和一般意義上我們講的合格投資人不盡相同，而是一個要求更高的標準。

在Reg D中關於合格投資人的認定，包括如下條款，我把和個人相關的條款突出如下：

1）a bank, insurance company, registered investment company, business development company, or small business investment company;

2）an employee benefit plan, within the meaning of the Employee Retirement Income Security Act, if a bank, insurance company, or registered investment adviser makes the investment decisions, or if the plan has total assets in excess of $5 million;

3）a charitable organization, corporation, or partnership with assets exceeding $5 million;

4）a director, executive officer, or general partner of the company selling the securities;

5）a business in which all the equity owners are accredited investors;

6）a natural person who has individual net worth, or joint net worth with the person's spouse, that exceeds $1 million at the time of the purchase, or has assets under management of $1 million or above, excluding the value of the individual's primary residence;

一個自然人，在投資時其個人的凈值或和配偶加起來的凈值，超過100萬美元；或已投資資產在100萬美元以上；這不包含該個人主要居住房產的價值；

7）a natural person with income exceeding $200,000 in each of the two most recent years or joint income with a spouse exceeding $300,000 for those years and a reasonable expectation of the same income level in the current year；or

一個自然人，在過去最近兩年有20萬美元以上的年收入，或和配偶加起來在最近兩年有30萬美元的年收入，同時，需要有充足理由證明當下也能保持同樣的收入預期；

8）a trust with assets in excess of $5 million, not formed to acquire the securities offered, whose purchases a sophisticated person makes."

和對比之後，不難看出，大家的基本邏輯是一致的。只是不同國家的收入水平不同，自然對什麼叫合格、什麼叫具有充分的風險識別和抵禦能力，有具體數字上的差異。

但毫無疑問的是，300萬金融資產、或50萬年均個人收入的標準，是略低了。即使客戶僅投資100萬進入私募基金，不論私募股權基金、還是私募證券基金，都意味著這可能是他兩年的總收入或三分之一的全部金融資產，從資產配置的理論和實踐管理上看，這已屬於明顯超配和影響過大。

單從這一點上看，關於合格投資人的認定，其實要比美國更加寬鬆和激進。另外還有一個較為明顯的差異，就是在Reg D中，並沒有拿每一次投資的金額來作為標準和限制，而的條款中，卻明確規定了100萬元（約15萬美元）以上的單筆投資標準。

實際上，美國最初的合格投資人定義中也有類似條款。比如，最初的定義中包含了：至少投資金額15萬美元以上、且占該投資人總資產凈值20%以下。但最終該項細則被廢除了，因為相關委員會認為這個所謂投資15萬美元的標準，並不能說明該投資人有足夠的經驗能力（sophistication）和獲取充分信息的能力（access to information），並不必要。另外一條曾經被提出，但從未被通過的提案，是一個更高的標準：accredited natural person。該規定說，如果要賣給客戶對沖基金類極高風險的產品，需要客戶在滿足合格投資人標準的同時，還得擁有250萬美元的已投資規模。

因此，不論中美，合格投資人認定的目的，首先在於投資者保護，確保那些參與另類投資和私募投資的個人或主體，不僅有能力理解產品和風險，還有實力承擔風險和損失。

其次，在於免責。當一個個人或實體，經過了合法流程的合格投資人認定，就把投資成敗的風險扛在自己頭上了。萬一賠了錢，請你認賬，而不要去砸監管的門。

第三，在於提醒所有從業者合規運營。如果你敢把私募或另類投資產品推銷給你的客戶，請你確保你所做的銷售流程和合格投資人認定是符合法律和監管要求的。如果你符合要求，那麼生死有命、富貴在天，你盡職盡責就可以。如果你不符合要求，而在不合規流程下，把高風險產品推銷給了非合格投資人，那一旦有失，就拿你是問。

私募基金投資動輒100萬、200萬起，只是財富管理業務合規合法的一個信息細節。

投資人們，請認真處理你每次參與私募投資的投資流程，這是一個嚴肅的自我保護和責任安排過程。

而理財顧問們，請珍惜你的公司能夠為你提供嚴格規範的簽單流程、簽約系統和合規政策，這一切「麻煩」，其實都是在保護你。

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