行業點評 | 土地供給側改革下的年中投資思考

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摘要：分析認為全年房地產投資增速未來雖然下行趨勢並未改變，但是回落的幅度會比預期要樂觀。

2016年以來，的商品房庫存結構確實正在經歷改善。

從宏觀口徑來看，在經歷了長達18年的增長后，2015年終於迎來拐點，2016年末全國在建已建未售住宅面積為31.5億平米，較高點減少8%，全國去化周期2.3年，較2014年高點減少30%。從1980年代以來，一直持續處於房地產增量階段，新開工量持續高於商品房銷售量，而這一點在2015年開始出現變化，銷售面積的規模開始大於新開工規模。

圖：全國住宅在建已建未售面積

從更為微觀的口徑來看，我們跟蹤了全國重點90個城市的庫存數據（已獲預售證口徑），截至2017年5月可售面積為6.5億平米，較2015年時的高點下降18%。其中一線城市去化更為明顯，可售面積較高點下降約22.0%，而二三線城市分別較高點下降17.2%和17.0%。

去化周期也呈現分化，一線城市去庫存效果最為領先，一度在2015年底達到過9個月的低位，但是進入2017年整體明顯回升，重新回到17個月的高位。二線城市相對穩定，15個月左右的去化周期，與2016年持平，依然低於2015年的高位。而三線城市則依然在去庫存的進行中，14個月的庫存周期，較2015年年初28個月的平均水平收縮近一半。

僅僅討論三線城市部分，我們觀察到部分三線城市的可售面積已經大幅下降，甚至如寧波、大廠、惠州、茂名、香河、湖州、景德鎮、九江、常州等去化周期已經低於7個月，未來面臨潛在的價格快速上漲的壓力。

圖：不同城市去化周期比較

2013年後的土地供應持續收窄

推動全國庫存結構改善的動因，除了2015年以來銷售速度的大幅增長，實際上另一個被忽視的原因則在於商品房供應端的本源——土地供應的持續下降。

從國土部披露的歷年房地產用地供應數據來看，房地產用地供應持續提升的趨勢在2013年遭遇終結，2013年全國房地產用地供應面積20萬公頃，隨後逐年下降，2016年僅供應10.75萬公頃，僅為2013年的一半，回落至2009年時候的水平，而同期全國銷售面積已經達到2009年時期的160%。考慮到房地產土地從供應到入市需要1-2年左右周期，所以2015年正好是全國商品房供應下降疊加去化提速的碰撞之年，去庫存也正好由此展開。

全國重點城市土地供應結構

從重點城市土地供應結構來看，各線城市的土地供應都有了非常明顯的回落，如果以2013年為界限，2013年前3年和后三年的住宅類用地規劃建築面積供應量，一二線城市分別減少29%和27%，而三線城市則下降了40%，說明三四線城市庫存的開源節流早就在2013年就已經開始。

從城市結構來看，全國100大城市中，2013年-2016年僅僅有20%的城市土地供應比前三年要多，增幅最多的城市分別為湛江、海口、保定、蘭州、太原、南寧、鄭州、江門、南京等，而更多城市，尤其是東北以及中西部城市，土地供應都出現了大幅度的下滑，其中丹東、大連、瀋陽、秦皇島、中山、唐山、連雲港、貴陽、牡丹江、金華、泉州、呼和浩特等城市土地供應都出現了70%以上的減少。這種土地供應的大幅度縮減說明地方政府對當地高庫存的控制，也加速當地庫存結構改善。

房地產投資主要為房地產建安費用和拿地費用構成，一般為75%和25%左右佔比，土地供應下降帶來了2方面的變化，一方面是全國土地購置面積的連年下降，2016年土地購置面積2.2億平米，較2011年高點減少50%，連續3年負增長，另一方面是全國新開工面積的減少，2016年全國新開工面積16.7億平米，較2013年高點減少17%。

這兩者都為房地產投資的重要貢獻來源，一個影響土地購置費用，另一個影響施工成本增量，雙雙減少是導致過去幾年房地產投資增速持續下降的主要原因。

圖：全國新開工面積和土地購置面積

但是進入2017年，兩者對房地產投資的貢獻力量似乎發生了變化。

我們在此前分析中率先提出凈復工、凈停工的概念，公式為：當期凈復工面積=當期施工面積-（上期末施工面積-上期竣工面積）-當期新開工面積，並提出凈停工規模的擴大，將會影響施工面積的彈性，這也是我們年初對全國房地產投資增速判斷謹慎的原因。

而年初以來，至5月份，凈停工的規模如我們年初判斷依然在擴大，施工面積增速不升反降，從3.2%下降至3.1%，建安費用的增速也從年初至今下降，那是什麼在推動房地產投資的增長？

是今年以來單位建安成本和土地投資的增長，尤其是地價的增長。

2017年以來，土地購置面積出現近3年以來第一次正增長，同時伴隨著價格快速修復，土地購置費用明顯回升。土地購置費用的增速與建安費用的增速差達到了接近9個百分點，上一次出現這麼大的增速差還需要追述到2015年年中。

另一個體現價格的因素在於建安成本的提升，我們按建安費用和施工面積的增速差來觀察，2017年以來兩者增速差達到了接近4個百分點，也是2014年以來的新高。

這也是我們在 5 月數據點評報告中的解釋，2017 年以來房地產投資的增量貢獻來自於價格端的超預期增長，包括單位建安成本的增長，以及土地購置費用的大幅提升。因此在展望下半年投資的當下，考慮到成本難以大幅收縮，跟蹤全國土地市場的演變是最為重要的一步。

全國重點城市土地供應節奏提升

2016年以來，土地市場供應端正在自上而下發生變化。

2017年4月，住建部和國土資源部共同簽發了《關於加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作的通知》（建房[2017]80號）。這是2017年住建部第一次出台全國樓市調控的統領性文件。

根據《通知》，住房供求矛盾突出、房價上漲壓力大的城市要合理增加住宅用地特別是普通商品住房用地供應規模。去庫存任務重的城市要減少乃至暫停住宅用地供應。各地要根據商品住房庫存消化周期，對消化周期在36個月以上的，應停止供地。36-18個月的，要減少供地。12-6個月的，要增加供地。6個月以下的，不僅要顯著增加供地，還要加快供地節奏。

展望更長周期來看，我們跟蹤共有約10個城市披露了十三五的土地供應計劃，較「十二五」平均增長37%，除了重慶，都比十二五期間明顯增加供應，如果2017年開始，全國重點城市的供地計劃在有量保障，同時有配套措施落實的基礎上，我們認為土地供應可能會從2017年持續增加，繼續改善此輪市場供需結構。

房地產債權融資環境正在改善

另一個支撐土地投資的環節在於房企的融資環境。從進入17年以來，房企發行的公司債無論是數量上還是規模上，均大幅下滑。公司債發行規模大幅減少主要在於2016年以來針對房企的再融資審核趨嚴，以住宅開發為主業的房企從去年四季度至今無一成功發行。

2017年1-5月所有房地產企業發行公司債的數量為34隻，占所有公司債發行數量的9.21%，發行數量同比減少87.4%，1-5月房地產上市企業發行公司債的規模為286.8億元，占所有公司債發行規模的8.67%，發行規模同比減少76.7%。

但是進入二季度，我們觀察到房地產企業公司債重新出現放開跡象，只要符合2016年10月份發布的《關於試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》，以及沒有存在競拍「地王」行為的房企都有機會申報以及發行公司債，這也意味著停滯9個月的房企發債窗口又有重新打開的跡象，6月份以來我們看到世茂股份、金地集團都發行了新的公司債。作為2015年以來房企最為重要的融資渠道之一，在一定程度上支持房企投資意願的提升。

延續房地產投資的生命力

我們在年初對房地產投資整體持謹慎的態度，但從上半年房地產無論是土地還是融資環境來看，都對房地產企業投資意願有著正向的影響，我們認為全年房地產投資增速未來雖然下行趨勢並未改變，但是回落的幅度會比預期要樂觀！根據我們年初的模型，按照土地購置費、施工面積、銷售面積的新的預判，我們將全年投資增速調整至5%左右。