鄭商所衍生品部: 白糖期權與農業資源配置

20世紀80年代以來，國際上主要的經濟發達國家都開展了期權交易，隨著交易規模日益擴大，總交易量逐漸與期貨不相上下。但與國際上發達的資本市場相比，風險管理工具單一，在一定程度上制約了期貨市場功能發揮，令金融服務實體經濟的能力受限。為此，我刊編輯部邀請原期貨業協會前專職副會長兼秘書長、現為期貨業協會非會員理事的李強博士擔任2017年2月刊特約主編，通過組稿行業內頂級專家，生動重現了「保險+期貨」成為農產品價格風險管理創新模式的全過程，論述了期貨與衍生品是市場經濟發展的必然產物。

李博士歷任深圳國際期貨公司總經理、國際期貨集團公司執行總裁、億城集團股份有限公司董事長兼總經理、期貨業協會專職副會長兼秘書長、期貨業協會非會員理事與人才培養專業委員會主任，在期貨與衍生品學界、業界和相關監管領域擁有豐富的經歷與經驗，近年來更加致力於期貨與衍生品人才的培養。讓我們與李博士一起，共同書寫期貨業的昨天，見證期貨業的今天，期待期貨業更加美好的明天。

鄭州商品交易所期貨衍生品部

本文刊登於《當代金融家》雜誌2017年2月刊(雜誌全球發行，每月8日出刊，定價：80元/本，全年960元)，為2月刊封面文章《衍生品市場新紀元——從「保險+期貨」到期權》組稿之一《白糖期權可更好發揮農業資源配置作用》。

作為一種價格風險管理工具，白糖期權可以更好地滿足生產經營者風險管理需要：一是期貨投資者可以利用期權對沖期貨持倉風險。二是白糖期貨合約可派生眾多白糖期權合約，三是有利於優化投資者結構。

白糖期貨自2006年上市以來，市場運行平穩，功能發揮有效，市場流動性較好，已經成為期貨市場的成熟品種。時隔十年之後，食糖產業將再添新的風險管理工具。2016年12月16日，證監會正式宣布，同意鄭州商品交易所開展白糖期權交易。作為金融衍生品的一種，期權在服務實體經濟，尤其是服務「三農」方面，有望發揮獨特的作用。鄭商所將按照「確保順利上市和平穩運行」的工作目標，紮實推進各項準備工作，為發揮期權市場功能打下堅實基礎。

上市白糖期權的意義

更好地滿足白糖生產經營者的風險管理需求

作為一種價格風險管理工具，白糖期權可以更好地滿足生產經營者的風險管理需要。涉糖企業利用白糖期貨對衝風險時，當市場價格發生不利變化，需要追加保證金，若資金不足，將被迫停止套期保值交易，影響套期保值的計劃和效果。利用白糖期權對衝風險，買方支付權利金買入期權，風險有限，不存在追加資金的風險。蔗農、合作組織及涉糖企業資金實力相對較弱，更適宜利用期權管理白糖價格風險。期權本身也更加符合套期保值者的風險厭惡特性，能夠滿足企業在成本、風險偏好等方面的多元化需求，可以為涉糖企業提供「量身定製」的套期保值方案。因此，上市白糖期權，有利於提高白糖產業的風險管理意識，有助於全產業鏈不同環節的市場主體實現穩定經營。

有利於完善白糖價格形成機制

從全球成熟市場的現狀來看，所有農產品期貨均開展了相應的期權交易。現貨、期貨和期權功能不盡相同，卻相互聯繫、相互補充，共同實現並促進了農產品的流通、貿易。作為白糖市場的重要組成部分，白糖期貨在形成合理市場價格方面發揮了顯著作用。在此基礎上，推出白糖期權，既是一種工具的創新，又豐富了市場的層次，是對白糖市場體系的健全和完善。白糖期權上市后，可以建立現貨、期貨與期權價格之間的網狀關係。三個市場價格之間的內在聯繫和相互影響，可以提高白糖市場價格發現的效率，完善白糖價格形成機制，更好地發揮期貨價格在農業資源配置中的作用。

有利於提升白糖期貨市場運行質量

一是期貨投資者可以利用期權對沖期貨持倉風險，利用期權為白糖期貨持倉進行「保險」，有利於穩定交易心態，減少白糖期貨價格大幅波動時的恐慌性買賣行為，減少白糖期貨市場「單邊市」情形，降低白糖期貨市場結算風險。二是白糖期貨合約可派生眾多白糖期權合約，構造眾多套利模式，促使白糖期貨和期權價格的合理運行，有效防範和抑制市場操縱行為。三是有利於優化投資者結構，白糖期權上市后，與中小投資者相比，機構投資者在研發、成本、系統等方面的比較優勢將更加突出，有利於吸引個人投資者以資產管理等方式間接參與期貨市場，壯大機構投資者規模，從而優化期貨市場投資者結構。

有利於提高服務「三農」的能力

一是能夠助推訂單農業發展。在訂單農業中，龍頭企業普遍採用「訂單+期貨」的經營模式，一方面與蔗農簽訂收購合同，穩定糖料採購價格和來源，另一方面在期貨市場進行賣出套期保值操作，以規避市場風險。在價格下跌的市場中，企業通過期貨交易盈利，可以保障其按較高的訂單價格進行收購，實現穩定經營的目標。原因是如果白糖現貨價格上漲，蔗農往往會要求企業以更高市場價格進行收購，而企業由於期貨套保部位虧損，無法滿足蔗農需求，導致違約率升高，使企業面臨經營風險。白糖期權上市后，訂單企業可以進一步完善經營模式，通過買入看跌期權鎖定最低賣價，但不限制將來以更高價格賣出的可能。即當價格不利時，白糖期權可以保值；價格有利時，企業仍保留獲利空間，有能力以更高價格向蔗農收購或者擴大二次返利，有助於訂單農業的持續發展和推廣。

二是能夠促進「保險+期貨」項目健康發展。當前，鄭商所正在支持期貨公司及其子公司在白糖品種開展「保險+期貨」試點。保險公司向農戶出售「價格保險」后，需要向期貨公司子公司購買「場外期權」轉移市場風險。期貨公司子公司則通過在期貨市場複製期權的方式，對沖自身風險。因此，現有操作模式成本高、風險大，「保險+期貨」項目規模和範圍受到制約。上市白糖期權后，可以為市場提供低成本、高效率的對沖工具，為「保險+期貨」項目保駕護航，更好地配合農產品目標價格改革，實現「政策保農民，工具保產業鏈」的效果，促進食糖產業的健康發展。

確保白糖期權平穩推出

鄭商所2012年重新啟動期權工作以來，從境外市場研究、規則制定、市場培訓、投資者教育、做市商培育以及技術系統升級等方面，積極推進各項上市準備工作。

一是借鑒國際成熟市場經驗。

多次派員到美國、加拿大、日本、韓國以及香港、台灣等期權市場調研學習，研究境外期權市場合約制度、市場運行和監管等。

二是形成系統的規則體系。

起草了《鄭州商品交易所期權交易管理辦法》、《鄭州商品交易所期權做市商管理辦法》和《鄭州商品交易所期權投資者適當性管理辦法》，配套修訂了會員管理辦法、套期保值管理辦法、套利交易管理辦法和違規處理辦法。鄭商所通過合作課題、培訓、座談和問卷調查等多種形式徵求市場意見，期權合約規則的科學性和統一性進一步提高，可以滿足期權上市的要求。

三是加強做市商主體培育。

通過邀請境外專家開展做市商培訓、舉辦模擬交易比賽等方式，推動做市商技術系統開發，培養做市商人才隊伍。目前，包括10多家期貨公司子公司在內的做市商主體，已經具備為白糖期權提供流動性服務的能力。

四是持續開展投資者教育。

通過「期權講習所」、「三業」活動、模擬競賽等方式，對從業人員和投資者開展期權培訓。目前在鄭商所模擬系統實名註冊的客戶達18萬個，法人戶近700個。

五是推動期權技術系統升級優化。

交易所端期權功能完成開發和測試后，於2014年4月在生產系統平穩上線。鄭商所又制定了《期權業務說明及會員端系統改造指引》，推動會員端系統期權功能改造。2014年底，142家會員完成了生產系統期權功能升級。最近兩年，鄭商所相繼完成了期權結算價、行權資金測算、手續費減收和做市商業務管理等系統開發，技術系統進一步完善。

六是制定保障白糖期權平穩起步的措施。

在初期，鄭商所將通過投資者適當性、持倉限額、交易限額、委託單量等措施，確保白糖期權平穩起步和有序發展。

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