【國君固收】論債市的民粹主義和新木桶理論

一

每日觀點

關鍵點位失守，下跌趨勢才剛開始。幾乎整個7月份，利率債呈現持續窄幅震蕩的橫盤態勢，從上周和本周前兩日的行情來看，趨勢已經明確，利率債長端收益率選擇了向上突破作為方向：10Y期國債突破3.6%，越過3.65%一線，距離前高3.7%一步之遙；10Y國開債在突破4.2%之後更是迅速突破4.3%的整數點位。昨日在周期品回落的背景下，期貨小漲，現券窄幅震蕩，未見明顯回落。總結本輪長端利率突破，有三個方面值得關註：

①突破並非重磅增量信息的影響。應該說，在「突破橫盤」的7月底到8月初的這段時間，整體上仍是宏觀數據公布的「真空期」，僅公布了採購經理人指數，而官方和財新的PMI數據還給出了背離的指示，絕非重磅的利空數據。監管方面也並無超預期的重要措施落地，貨幣政策方面基本維持「完全對沖」，橫盤的突破更接近於市場在長期的糾結之後自發的選擇。

②關鍵點位突破后，仍有較強的上行勢頭。一方面是突破，另一方面是突破后勢頭仍然很猛，10Y國債活躍券利率已經距離前高近在咫尺，而交易最為活躍的10Y國開債210在突破此前糾結的點位4.2%之後，在新的整數位4.3%迅速突破，並沒有遭遇到像樣的「抵抗」。

③債市整體看法似乎並未發生大的變化，但市場對於利空的反應在銳化。有趣的是，在行情出現較為明顯的變化時，債市整體看法似乎並未發生明顯轉向。此前的報告中我們曾指出，目前市場中預期高度一致，且結構穩定，經濟、政策此類的存量邏輯已經勢微，是利率債橫盤背後的因素需要新的增量邏輯來幫助市場突破前期的橫盤狀態。我們曾判斷海外的利空可能成為下半年最重要的增量邏輯。但是從盤面信息來看，近兩周的「突破」更多的是來自於資金面和商品期貨大漲的影響，這兩部分的邏輯都很直接，也並非近期剛剛出現，這背後折射出的投資者心態的變化值得玩味。近期的路演中我們也發現，市場整體仍然維持中性的看法，關於經濟和監管的主流看法也沒有明顯的變化，但是明顯中性偏謹慎的人在明顯增加。此前的市場先後經歷了只要沒有利空那麼就是利好的時期，隨後對於利空和利好雙重鈍化。而目前的行情顯示，市場對於一部分此前「忽略」的存量利空開始有所反應，包括前期一級市場的暖意並未傳導到二級市場，橫盤之中市場情緒似乎轉向了實質性的謹慎，對於利空的反應有銳化跡象。

利率突破已成定局，新的頂部在哪裡？如前所述，橫盤之後，行情已經給出了市場的選擇。下一個重要的問題就是，上行的頂部在哪裡？趨勢一旦形成，任何對於點位的預測都是徒勞，是否可以提前判斷本身也要打上一個大的問號。如果拐點可以預測（或者說該預測可以對投資有意義），那麼站在事前的角度看，這個拐點形成背後的邏輯一定足夠簡單清晰，只有這樣才能凝聚共識，這顯然又和超預期相違背。目前來看，10Y國債如果突破后前高，3.7%的整數位將很難形成有效的阻攔，一是臨近這一點位可能出現我們所強調的虹吸現象，二是近期的行情已經反映出橫盤之中市場情緒似乎轉向了實質性的謹慎，對於利空的反應有銳化跡象。另一方面，「中性」的看法仍是主流，這意味著行情並未走向極致、透支預期，熊市中的利空是測不準的，一旦債市進入了實質上的中性偏謹慎，未來的增量信息大概率都將會是利空，震蕩上行行情仍將維持。考慮到下半年潛在的最大利空海外因素尚未發酵，10Y國債3.7%很難成為堅實的頂部。而從更長的視角看，金融去槓桿之下，金融從業者層面的去產能並未體現，苦日子仍在後面。

當民粹主義盛行后，債市是否也需要去產能？在剛剛過去的史上最長的債券牛市中，債券投資這個細分領域蓬勃發展。以wind口徑下的純債基金為例，從2014年年初至今，純債基金的數量由147支上升為701支，數量翻了超過4.5倍，而同期的股票型基金數量從275支上升至700支，數量僅翻了了2.5倍；從資產凈值佔比的角度來看，從2014年年初至今，股票型基金的凈值佔比由12.6%下降至6.1%，而同期純債型基金的凈值佔比則由5.3%顯著上升至12.6%。在過去數年中，股市也曾經歷過一輪牛市，但是在規模和數量的擴張速度方面顯然不及債市。雖然無法得知具體從業人員的數量，但是從債基規模和數量爆髮式增長來看，必然是債券從業人員的人數在快速增加，大量優秀的人才從學校、其他行業、其他市場進入到債券領域。直觀感覺上，從投資經理、到研究員、到交易員數量都迅速增加，債券市場也經歷了一個「產能」迅速擴大的階段。更為嚴峻的是，14-16年歷史最大牛市和債市大發展相輔相成，期間入行的從業人員具備天然牛市基因，看多債市的邏輯即便不是認為經濟要下行，也是認為經濟「遲早」要下行，這種民粹主義一旦開始盛行，恐怕僅僅依靠半年多的市場下跌尚不能肅清。

債市的新木桶理論，明斯基時刻不斷被延後。市場行情並未充分反映在從業市場層面，一方面可能是就業市場天然的摩擦和滯后，另一方面也可能源於行政去槓桿下，面對系統性的風險，不斷在緩釋存量和控制增量之間做出權衡，出清相對緩慢。事實上，在債券市場上，由於行業以積累人力資本為主，自然狀態下相對於實體的去產能可能將更加慘烈。實體經濟在面臨需求衝擊，產能擴張時往往良莠不齊、甚至相對來說技術並不領先、規模並不經濟的產能擴充更快。但在金融市場的人力資本中，當某個細分領域最為火熱時，往往吸納了更為優秀的人才進入，而優秀人才的湧入和「需求」的下降，雙重疊加下，競爭將更加激烈，存量博弈的特徵將會愈發明顯，最終引發的去產能過程可能更加慘烈。當前債市面臨的困境，其實有點像經濟學上的「新木桶原理」：系統性風險足夠大，但遲遲潰而不崩，原因是不斷通過政策刺激並開發出基數越來越大的接盤群體來延緩明斯基時刻。

產能不去，債市不興？從實體經驗看，從資產負債表到產能，實體經濟也是經過了漫長而痛苦的去產能過程，行業集中度提升，供求關係改善，過去一年多黑色系商品價格飆升，就是供給端收縮給予的彈性。而日本陷入「失落的二十年」的一個重要原因就是因為財團互保，殭屍企業僵而不死，產能遲遲無法出清。當下金融去產能是個長期過程，當然，去產能並不意味著要快速出清、先破后立，搞出金融版的「休克療法」，人力資本畢竟擁有主觀能動性。的政治智慧往往在於新老划斷、控制存量、著手增量。考慮到債市參與主體的企業屬性和金融行業的系統重要性和強勢地位，部分參與主體退出市場不可取，也不現實。只是從債券投資的角度看，金融工作會議之後，好日子大概率是不容易再現了。

二

每日市場回顧

期貨小幅上漲，現券全天震蕩。昨日，央行公開市場進行1400億逆回購操作，逆回購到期1400億，完全對衝下資金面整體平穩。國債期貨小幅上漲，5年期國債期貨主力合約TF1709收於97.150，與前一交易日持平；10年期國債期貨小幅回升，主力合約T1709報收94.455元，上漲0.05%。一級市場發行平淡，二級市場現券維持震蕩，10Y國債活躍券收益率小幅下行1bp，10Y國開小幅上行1bp。股市上漲，上證綜指漲0.07%，創業板指漲1.73%。農林牧漁、計算機、有色金屬漲幅居前，概念板塊中，大數據和網路安全概念漲幅居前。大宗商品走勢分化，雙焦上漲，螺紋、鐵礦下跌。

【貨幣市場：資金面平穩】

貨幣市場資金面整體平穩。昨日，央行公開市場進行1400億逆回購操作（7天700億，14天700億），逆回購到期1400億，資金零投放零回籠。隔夜利率上行7bp至2.89%，7D利率上行22bp至3.29%，14D率上行16bp至3.70%。長端Shibor1M、3M分別維持在3.88%和4.27%。交易量較上個交易日有所減少，其中隔夜較上個交易日減少1424.53億，7D減少310.19億，14D增加214.22億。交易所資金GC001加權平均利率小幅下跌1bp至3.04%，GC007加權平均利率下跌3bp至3.38%。

在岸人民幣大幅升值。截至昨日20:00，美元兌人民幣在岸即期匯率下行147bp至6.7035；美元兌人民幣離岸即期下行252bp，高於在岸27bp為6.7062；離岸人民幣12個月遠期匯率為6.8547。

【利率債市場：收益率多數上行】

一級利率債發行平淡。昨日發行國開債300億，3Y、5Y、7Y、10Y加權中標利率分別為4.0539%、4.1466%、4.3424%、4.2727%。其中，3Y、5Y、7Y、10Y國開債中標利率分別低於前日二級市場利率7bp、7bp、1bp、2bp。3Y、5Y、7Y、10Y國開債投標倍數分別為3.89、3.53、2.48、3.15倍。昨日大連市發行地方政府債276億，3Y、5Y、7Y加權中標利率分別為3.9900%、4.1100%、4.1800%。

二級利率債多數上行。國債1Y上行1bp至3.36%、5Y上行1bp至3.48 %、10Y下行1bp至3.65%。進出口債1Y下行1bp至3.71%、5Y上行4bp至4.21%、10Y仍在4.37%。國開債1Y仍在3.70%、5Y仍在4.23%、10Y上行1bp至4.37%。

國債期貨小幅回升。5年期國債期貨跌幅收窄，主力合約TF1709收於97.150，與前一交易日持平；TF1712收於97.295元，與前一交易日持平；TF1803收於97.410元，下跌0.05%；10年期國債期貨小幅回升，主力合約T1709報收94.455元，上漲0.05%。

【信用債市場：收益率多數上行】

收益率多數上行。昨日短融交投清淡，主要參與機構類型為基金和銀行，成交主要集中在3個月和5個月左右的AAA短融產品。中票交投較為活躍，保險、銀行和基金為主要買盤。企業債交投較為活躍，基金、券商和券商資管均有參與。中債中短期票據收益率曲線（AAA）1Y下行1bp至4.40%，3Y上行4bp至4.58%，5Y上行2bp至4.66%。成交活躍的公司債中，AAA級的11徐工02收益率下行2bp；A+級的12東鋯債收益率上行0.05bp。

短端信用利差收窄。除了1YAA級信用利差收窄6bp，1Y各評級信用利差均收窄2bp，3Y各評級信用利差均擴大2bp，5Y各評級信用利差與上一交易日持平。其中，1年期AA及以上品種信用利差均處於09年至今25%-45%分位數水平，3年期中票AA+及以上品種信用利差均處於20%-30%分位數水平，5年期中票AA+及以上品種信用利差均處於10%-20%分位數水平；AA-級3年期和5年期信用利差所處分位數分別為19%、18%。

【轉債及交換債市場：中證轉債指數小幅下跌】

昨日，中證轉債指數下跌0.09%。在漲跌幅排行榜中，順昌轉債和三一轉債漲幅居前，分別上漲1.41%和0.25%；駱駝轉債和永東轉債跌幅居前，分別下跌1.20%和0.93%。

【股票及商品市場：滬深全面上漲，商品走勢分化】

滬深全面上漲。上證綜指漲0.07%，深證成指漲0.43%，創業板指漲1.73%。農林牧漁、計算機、有色金屬漲幅居前，分別上漲3.88%、1.65%和0.73%。概念板塊中，大數據和網路安全概念漲幅居前，分別上漲1.28%、1.32%，次新股表現低迷，下跌0.60%。

大宗商品走勢分化。相對前一交易日結算價，黑色系與有色走勢分化，化工與農產品普遍上漲。黑色系的焦煤、焦炭分別上漲1.63%、1.74%，鐵礦石、螺紋鋼分別下跌2.57%、0.59%，動力煤與前一交易日持平；有色板塊的銅、鋁分別上漲0.04%、2.63%，黃金、白銀分別下跌0.20%、0.81%；化工和農產品中，甲醇、PVC、棉花、豆粕、玉米、雞蛋、PTA分別上漲2.77%、2.47%、1.76%、1.51%、0.48%、0.46%、0.35%。

國泰君安證券研究所 固定收益研究 覃漢/劉毅/高國華/尹睿哲/肖成哲/王佳雯

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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